Национальный банк решил поднять учетную ставку еще выше - на 0,5 п.п., до 17,5%. Формальные основания он нашел: хотя инфляция и снижается, ее вскоре ускорит подорожание газа, а рост доходов украинцев продолжает толкать потребительские цены вверх. Но ключевой сигнал НБУ «между строк»: он не будет медлить с ужесточением монетарной политики в случае срыва программы МВФ и роста бюджетного популизма перед выборами.

Непрогнозируемый регулятор

Национальный банк с 13 июля повысил учетную ставку с 17% до 17,5%. Этого от него не ожидали: семь опрошенных агентством Bloomberg экономистов не предсказывали изменений в политике Нацбанка по итогам единственного этим летом заседания монетарного комитета.

Ведь последние два месяца участники рынка наблюдали сигналы того, что потребности в экстренном и дополнительном ужесточении монетарной политики пока нет. Темпы инфляции начали демонстрировать уверенное снижение. Они оказались даже лучше, чем рассчитывал НБУ. В мае инфляция снизилась до 11,7% в годовом выражении, а в июне - до 9,9% при прогнозе на 2018 год в 8,9%. Даже на валютном рынке нет потрясений: гривна остается сильной, торгуясь в диапазоне 26,1-26,3 грн/$, что лишает импортеров необходимости повышать цены на товары.

Однако НБУ, наблюдая те же сигналы, сделал противоположный вывод и поднял учетную ставку. Финансисты восприняли такое решение как очередной провал его коммуникационной политики. «Одна из целей НБУ - быть прозрачными и прогнозируемыми. Смысл инфляционного таргетирования в том, что Национальный банк дает рынку понятные ориентиры. Когда же НБУ сначала говорит о том, что инфляция сейчас ниже, чем они ожидали, а потом повышает ставку, то это выглядит странно. Поэтому решение НБУ не совпадает с точки зрения коммуникации и понятного для рынка механизма», - считает аналитик ИК Adamant Capital Константин Фастовец. Он, как и другие аналитики, ожидал от НБУ сохранения в июле ставки на уровне 17%.

Растущие риски

Почему же НБУ принял такое решение? Во-первых, снижение цен на овощи и фрукты из-за хорошего урожая НБУ считает временным. Во-вторых, во II полугодии ожидается ускорение инфляции на фоне повышения административно регулируемых цен и тарифов, а также сохранения высоких темпов роста доходов населения. В мае средняя зарплата была на 28% выше уровня мая прошлого года. «Столкнувшись с дефицитом рабочей силы, украинские предприятия вынуждены повышать оплату труда», - объясняет финансовый аналитик ICU Михаил Демкив.

Но доходы растут и благодаря прямым переводам трудовых мигрантов. За январь - май украинцы перевели в страну на 30% больше валюты, чем год назад. Эти $4,5 млрд поддержали потребительский спрос. «Денежные переводы уже составляют потрясающие для европейской страны 8,4% от ВВП. И общий объем этих поступлений будет только увеличиваться в 2018 и 2019 годах - до $11,6 млрд и $12,2 млрд», - говорит он.

Доходы сограждан будет увеличивать и правительство, которое так и не отказалось от желания поднять минимальную зарплату минимум до 4 тыс. грн. «Это шаг, который может добавить электоральные баллы в предвыборный период и, как следствие, вызвать давление на инфляцию со стороны спроса», - сказал Михаил Демкив. И это несмотря на то, что, по правде говоря, в бюджете нет денег на незапланированное повышение минимальной зарплаты. В I полугодии отставание от плановых показателей по доходам госбюджета выросло до 3,1%. Есть сложности и с финансированием дефицита: внешние заимствования недоступны, а внутренние - дорогие.

Иностранные инвесторы начали покидать внутренний долговой рынок. «После бума, который продолжался в октябре 2017 - марте 2018 года, когда общий объем портфеля нерезидентов достигал 14 млрд грн, ощущается некоторый спад интереса, а общий объем вложений сократился до 10 млрд грн», - отмечает Михаил Демкив.

Вопрос получения осенью транша кредита МВФ остается туманным, несмотря на то что 12 июля парламент принял необходимую для получения транша правку по Антикоррупционному суду. Но для получения транша необходимо еще сбалансировать бюджет и повысить тарифы на газ. Эту очень непопулярную накануне выборов меру, которая приведет к росту тарифов на ЖКХ и обнулит полученные от повышения «минималки» электоральные баллы, власть постоянно переносит «на потом». В НБУ подсчитали, что рост тарифов на газ на 25% в этом году добавит к инфляции 0,9 п.п. и это влияние будет ощущаться в 2019-м. «Решение о повышении тарифов должно быть принято и согласовано с МВФ в ближайшие две недели. В противном случае Украина не будет иметь возможности получения финансирования от МВФ, скорее всего, до начала 2020 года», - считает аналитик инвесткомпании Concorde Capital Евгения Ахтырко.

Глава НБУ Яков Смолий допустил, что миссия МВФ может приехать до «летних каникул». «Правительство постоянно ведет переговоры с МВФ о пересмотре тарифов на газ, и мы ожидаем, что эти вопросы (включая правку по Антикоррупционному суду) будут решены в ближайшее время. У Фонда есть свои «каникулы», но, учитывая важность пересмотра, мы ожидаем, что миссия Фонда может приехать после согласования этих двух вопросов», - сказал он вчера.

От выполнения условий МВФ зависит способность правительства рефинансировать валютный долг. «Мы ожидаем транш от МВФ на $2 млрд, чистое поступление от размещения еврооблигаций на $1 млрд. Еще по $0,5 млрд будет от Всемирного банка и Евросоюза. В целом прогноз по международным резервам составляет $20,8 млрд на этот год», - подсчитал Константин Фастовец. Такой уровень резервов позволяет Украине обслуживать внешний долг, не допуская падение резервов ниже уровня покрытия трех месяцев будущего импорта.

Сигнал политикам

Но НБУ решил заранее подготовиться к худшему сценарию и показать политикам, что он будет делать, если все эти риски станут реальностью. А возможность кризиса регулятор понимал еще весной, когда спрогнозировал, что без транша МВФ и высоких цен на металлы курс превысит 40 грн/$. Вероятно, из-за этих опасений НБУ публично говорил о том, что жесткой его монетарная политика может оставаться весь 2018 год. «Решение НБУ по ставке стоит расценивать прежде всего с политической точки зрения. Ведь повышение ставки на 0,5 п.п. особо не влияет на макроэкономические процессы в стране. Другое дело, повысить ставку на 1 п.п. либо на 1,5 п.п., как это НБУ делал раньше. Поэтому 17,5% - это сигнал о том, что НБУ независим и не позволит за счет эмиссии выполнять «хотелки» политиков, в то время пока они не спешат выполнять условия МВФ», - сказал FinClub топ-менеджер одного из банков.

Сигналы от Якова Смолия уловили в Совете Нацбанка. «Политический бизнес-цикл должен разбиться о независимость центробанка. Глобальная экономика нестабильна, а риски усиления эффектов переноса (транша МВФ) будут усиливаться, чем больше алярмизма будет нагнетаться по поводу внешней устойчивости. Риски фискального доминирования растут, и высокие ставки - это призыв к фискальной коррекции», - уверен член Совета Виктор Козюк.

Еще один аргумент в пользу «сигнальности» решения НБУ - неочевидное влияние предыдущих повышений ставки на цену денег в экономике. Нацбанк с октября 2017 по январь 2018 года три раза повышал учетную ставку, но ставки по депозитам продолжали падать. А это не побуждало украинцев сменить потребление на сбережение. В отдельные месяцы депозитный портфель банков рос только за счет капитализации процентов, а не притока вкладов. И только после повышения учетной ставки в марте до 17% депозитні ставки перестали падать, хотя и не начали расти.

Очень зависимой от монетарных решений НБУ оказалась доходность ОВГЗ. И повышая ставку, Нацбанк толкает вверх стоимость правительственных займов, что, в теории, должно уберечь Минфин от расширения дефицита бюджета. «Повышение учетной ставки имело довольно слабый эффект для депозитных ставок, но заметно повысило стоимость заимствований для правительства. Высокая учетная ставка - это еще и предохранитель от чрезмерных расходов правительства, которые могли бы способствовать дальнейшему росту инфляции», - объясняет Михаил Демкив.

Он воспринимает повышение ставки до 17,5% как готовность НБУ перейти к жестким мерам в случае разрыва программы МВФ. «В таком случае высокие ставки делают гривневые инструменты более привлекательными в противовес варианту перевести средства в валюту», - говорит аналитик. Высокие гривневые ставки не только должны побудить украинцев не покупать валюту, но и, возможно, вновь привлечь валютных инвесторов в гривневые инструменты. «В такой ситуации не придется рассчитывать на ослабление валютных ограничений, а, по всей вероятности, действия будут противоположными», - добавил Михаил Демкив.