Михайло Ребрик, Начальник управління монетарної політики Департаменту монетарної політики та економічного аналізу НБУ

Альона Закутняя, Головний економіст Департаменту монетарної політики та економічного аналізу НБУ.

Весною Національний банк швидко відреагував на розгортання кризових явищ. Протягом перших тижнів після введення карантинних заходів НБУ вдалося вгамувати ажіотажний попит на іноземну валюту. Стабілізація ситуації дозволила перейти до прискореного зниження облікової ставки та надання ресурсної підтримки банкам.

Сьогодні облікова ставка знаходиться на рекордно низькому рівні - 6%. На тлі низької інфляції це спонукає банки до помітного зниження відсоткових ставок за кредитами і депозитами. Тож монетарна політика НБУ є стимулюючою і дає поштовх пожвавленню кредитування економіки на більш доступних умовах.

Втім, є думка, що заходи Національного банку недостатні. Ніби в багатьох країнах центробанки запровадили програми кількісного пом'якшення (QE), а Україна пасе задніх. Зокрема, наводяться приклади США та ЄС, які досить успішно реалізували ці програми. Та чи дійсно Україна може їх наслідувати?

Навіщо потрібне QE

Кількісне пом'якшення за своєю суттю є звичайнісіньким вливанням грошей в економіку. Зазвичай для цього центральний банк проводить масштабний викуп державних цінних паперів чи інших активів (цінних паперів підприємств та організацій, іпотечних облігацій тощо) на вторинному ринку. Хоча буває, що й на первинному, як от в Індонезії, однак це, ймовірно, виняток. Фактично центральний банк обмінює фінансові активи на національну валюту, здійснюючи таким чином додаткову емісію.

Зазвичай такі операції мають комплексну мету: 1) "накачати" ліквідністю банківську систему та фінансовий ринок; 2) знизити відсоткові ставки в економіці, особливо - вартість довгострокового фінансування (як кажуть економісти, "вирівняти криву дохідності").

Здавалося б, нічого поганого у цьому немає. Позитив очевидний. По-перше, у банків більшає грошей. Вони збільшують кредитування економіки ще й за низькими ставками та довгостроково. По-друге, заспокоюються учасники ринку державних та корпоративних цінних паперів. По-третє, уряди також залучають дешевше фінансування, яке можуть спрямовувати на підтримку економіки під час кризи.

І це так і працює. Однак, за певних обставин.

QE в різних країнах: за і проти

Історично так склалося, що основними поціновувачами кількісного пом'якшення є центральний банк Японії, ФРС США та ЄЦБ. Не стала винятковою і ця криза. Наче щойно світ заговорив про звуження балансів провідних центральних банків, як нові чорні лебеді змусили їх знову вливати гроші в економіку.

Водночас розмов було б менше, якби все обмежилося декількома центральними банками економічно високорозвинених країн. Аж ось під час коронакризи до кількісного пом'якшення вдалися й центральні банки країн, що розвиваються (EM).

Чому б тоді і нам не спробувати? Перше, на чому зазвичай наголошують центральні банки ЕМ, які застосовують кількісне пом'якшення - що вони вичерпали потенціал стимулювання економіки шляхом зниження ключової ставки. Наприклад, у центральних банків Польщі та Чилі дуже швидко не залишилося простору для маневру - у травні їхні ключові ставки були на рівні 0,1% та 0,5% відповідно. В Угорщини ключова ставка була нижчою за 1% ще до початку кризи, а згодом впала до 0,6%.

Починаючи з березня, серед країн ЕМ Україна є лідером за темпами зниження ключової ставки. Незважаючи на це, поточний рівень ключової ставки НБУ залишається найвищим серед окреслених країн, окрім Туреччини. Відповідно, у НБУ ще є достатній простір для монетарного стимулювання. Тобто якщо споживчий та інвестиційний попит відновлюватимуться повільно, і Національний банк не спостерігатиме інфляційного тиску, він зможе і надалі знижувати облікову ставку.

По-друге, важливою умовою ефективного використання кількісного пом'якшення є високий рівень довіри до країни як позичальника, її фіскальної політики, центробанку та національної валюти. Чому це важливо? Тому що за відсутності такої довіри у свідомості більшості інвесторів та й пересічних громадян не тільки факт, а навіть лише новина про можливість проведення масштабного кількісного пом'якшення (читай - масштабної емісії), яке ще й відбувається в період кризи, намалює тривожні перспективи інфляційного та курсового знецінення вкладів та інвестицій в національній валюті. Відповідно інвестори та пересічні громадяни почнуть "тікати" з активів у цій валюті, що посилить негативні тенденції. Збільшиться премія за ризик, а відповідно зростуть відсоткові ставки замість того, щоб знижуватися.

Запобіжником цьому може бути, зокрема, резервний статус національної валюти, який є символом високої довіри до неї. У кризові часи долар США, євро, японська єна чи британський фунт продовжують користуватися попитом. Саме тому США, ЄС, Японія, Велика Британія можуть собі дозволити таку розкіш як масштабне кількісне пом'якшення.

Водночас гривня, на жаль, не належить до резервних валют. У періоди макрофінансової нестабільності громадяни та інвестори намагаються позбутися гривні, що провокує суттєву девальвацію. Так було і протягом перших тижнів після введення карантинних заходів, що одразу спричинило ажіотажний попит на іноземну валюту, співставний з шоками 2008-2009 років і 2014 року. Хоча курсовий сплеск був спричинений здебільшого психологічним чинником, для стабілізації курсу НБУ довелося витратити близько $2,2 млрд.

Частково у цій ситуації нам на руку зіграла нерозвиненість вітчизняного ринку державних облігацій. Іноземні інвестори просто не могли за адекватними цінами продати свої гривневі ОВДП у великих обсягах, щоб конвертувати отримані гроші у валюту та вивести з країни. Якщо б НБУ застосував тоді кількісне пом'якшення, це б посилило відплив капіталу. Тож нескладно уявити, з якою швидкістю можуть "танути" міжнародні резерви НБУ і послаблюватися гривня, якщо до психологічних факторів додати ще й масову втечу інвесторів з гривневих активів.

Можна зробити висновок, що значні обсяги міжнародних резервів створюють додаткові можливості для проведення кількісного пом'якшення. За рахунок продажу валюти з резервів центральні банки мають змогу зменшувати девальваційний тиск.

Утім, сьогодні за критерієм достатності обсяг золотовалютних резервів України "не дотягує" до оптимального та є суттєво нижчим у порівнянні з більшістю країн EM, що застосували кількісне пом'якшення. А достатньо низький суверенний кредитний рейтинг України підвищує ризик відпливу іноземних інвестицій. З огляду на незначну ємність та ліквідність вітчизняного валютного ринку все це створює передумови для суттєвих коливань курсу гривні навіть за невеликих обсягів відтоку капіталу.

І який взагалі сенс кількісного пом'якшення, якщо життєво необхідна в кризу ліквідність буде все одно вилучена з обігу центральним банком у процесі валютних інтервенцій для стримування девальвації?

Тому важливо, щоб додатково емітована в результаті кількісного пом'якшення національна валюта "працювала" на економіку, а не "перетікала" на валютний ринок.

І тут ми знову повертаємося до питання довіри. Спроможність забезпечити продуктивне використання додатково емітованих коштів і, що не менш важливо, - здатність вчасно зупинитися і згорнути програму кількісного пом'якшення лежать у площині надійності державних інституцій, зокрема уряду та центрального банку.

На жаль, значення Індексу глобальної конкурентоспроможності Всесвітнього економічного форуму, Індексу сприйняття корупції, що розраховується міжнародною організацією Transparency International, а також Індексу Верховенства права від Проєкту Всесвітнього правосуддя свідчать про відносну інституційну слабкість України.

Високий рівень довіри до центрального банку та національної валюти формується зокрема тривалою історією підтримання низької інфляції. Наприклад, центробанки таких країн як Польща, Чехія, Чилі, Філіппіни, ПАР, Румунія Угорщина мають за плечима від 15 до 29 років успішного таргетування інфляції. Це надає впевненість у тому, що вони будуть здатні контролювати можливий інфляційний сплеск та знецінення вкладів та інвестицій, викликані кількісним пом'якшенням. Тому ризик суттєвого погіршення інфляційних та девальваційних очікувань у таких країнах нижчий.

Завдяки послідовній монетарній політиці НБУ вдалося досягти низького рівня інфляції. Однак період її підтримання на такому рівні не можна назвати "довгим". Довіра до режиму інфляційного таргетування та НБУ все ще продовжує формуватися. Тому такою важливою залишається послідовність, обґрунтованість та зрозумілість монетарної політики НБУ.

Чи страждає економіка України без QE

Як вже зазначалося, центробанки зазвичай вдаються до кількісного пом'якшення для того, щоб "накачати" ліквідністю банківську систему та фінансовий ринок, а також - знизити процентні ставки, зокрема довгострокові.

І що у нас зі ставками? З початку березня 2020 року облікову ставку НБУ було зменшено на 5 п.п. (-7,5 п.п. з початку року) до 6% річних. Це - найнижча облікова ставка за історію України.

Реагуючи на зниження облікової ставки, поступово зменшувалися процентні ставки за більшістю інструментів. Банки активно знижували ставки за депозитами та кредитами для нефінансових корпорацій, які впали близько до історичних мінімумів. Ставки за гривневими депозитами фізичних осіб є більш інертними, проте теж демонструють зниження. У той же час ставки за кредитами домогосподарств навіть дещо зросли, що пояснюється збереженням значних ризиків в сегменті споживчого кредитування.

Задля впливу на криву дохідності НБУ сконцентрувався на збереженні зрозумілої та передбачуваної монетарної політики. Це сприяє зменшенню невизначеності, а отже й зниженню премії за ризик, яка закладається у дохідність боргових цінних паперів, а учасники фінансового ринку можуть адаптувати свої очікування щодо майбутньої вартості фінансових ресурсів. Як результат, вартість гривневого фінансування бюджету вдалося знизити до рекордно низьких рівнів. І це незважаючи на кризу.

До речі, поки лунали плачі щодо "монетарного голоду", "знекровлення економіки" та необхідності викупу ОВДП з боку НБУ, своєрідне "кількісне пом'якшення" в Україні вже відбулося. Грошова база (гроші, емітовані НБУ) зросла на 25,8% або на 113 млрд грн у порівнянні з серпнем 2019 року, а грошова маса (усі кошти в обігу) збільшилася за рік на 28,7% або 374 млрд грн.

До цього всього варто ще додати 107,6 млрд грн (+168% р/р або +67,5 млрд грн), які станом на початок вересня 2020 року були розміщені у депозитних сертифікатах НБУ. Ці вкладення слугують додатковим резервом ліквідності банків, що може бути спрямований на кредитування.

Тож, виходить, відносне зростання грошової маси в Україні є більшим, ніж в країнах ЕМ, які у 2020 році запровадили кількісне пом'якшення (за виключенням Туреччини).

Звідки взялися ці гроші? Одним з ключових джерел "кількісного пом'якшення" в Україні стали валютні інтервенції. Замість викупу цінних паперів (як це відбувається за "класичного" кількісного пом'якшення), НБУ мав змогу викупати іноземну валюту. І зверніть увагу - при цьому не відбулося суттєвого прискорення інфляції та дестабілізації макрофінансової ситуації, а золотовалютні резерви зросли до найвищого рівня з 2012 року.

Таким чином, процентні ставки в економіці знижуються, а банківська система почуває себе добре. Тож, виходить, справа таки не у відсутності ліквідності, й не у високих процентних ставках? Жвавішому кредитуванню заважають структурні чинники: недостатня захищеність прав інвесторів та кредиторів, монополізація і "тінізація" багатьох секторів економіки, невизначеність щодо перспектив співпраці з МВФ та іншими міжнародними партнерами України.

То чи є сенс QE для України

На жаль, абсолютна більшість перелічених вище передумов для ефективного застосування кількісного пом'якшення в Україні не виконуються:

* гривня не належить до резервних валют;
* довіра до неї, а також до НБУ все ще продовжує формуватися, зважаючи на недостатньо довгу історію підтримки низької інфляції;
* інфляційні очікування, хоча і покращуються, однак, все ще не є надійно заякореними на рівні цілі. Дається взнаки негативний досвід фінансування державних потреб з боку НБУ з вкрай негативними наслідками. До нових віників усі пам'ятатимуть падіння ВВП, багатократну девальвацію та галопуючу інфляцію, банкрутства банків, звільнення та скорочення на підприємствах, черги до банкоматів і тощо;
* "інституційна слабкість" та відносно невисокий суверенний кредитний рейтинг України підвищують ризик відпливу капіталу з країни та доларизації економіки;
* "глибина" валютного ринку є незначною, а відповідно наявні міжнародні резерви швидко вичерпаються у разі суттєвого посилення девальваційного тиску.

Сюди ще варто додати недостатньо розвинений вторинний ринок ОВДП, що суттєво обмежує можливості для зниження довгострокових процентних ставок (які зазвичай і є ціллю кількісного пом'якшення). Ба більше, навіть якщо процентні ставки за довгостроковими ОВДП таки вдасться знизити, підприємства та населення навряд це відчують, оскільки довгострокове кредитування, на жаль, залишається слабким.

Тож запровадження масштабного кількісного пом'якшення в Україні з високою ймовірністю матиме негативні наслідки. Воно підірве довіру до НБУ, розбалансує економічні очікування, призведе до зростання премії за ризик, посилить відплив портфельних інвестицій, створить додатковий девальваційний та інфляційний тиск, і розгорне економіку у бік доларизації.