Банки и компании тестируют первые посткризисные выпуски корпоративных облигаций. Есть ли в этом смысл?

После окончания активной фазы очистки банковского сектора инвесторы стали искать новые варианты повышения доходностей. Сначала они перешли из депозитов в ОВГЗ, а теперь заинтересовались корпоративными облигациями в гривне.

Есть ли перспективы у таких инвестиций?

Вспоминаем матчасть

Украинский рынок корпоративных облигаций «умер» после кризиса 2008-2009 годов, когда многие должники просто перестали обслуживать свои обязательства не только по кредитам, но и по облигациям. В 2011-2012 за счет активности банков в выпуске облигаций и спроса со стороны нерезидентов произошло небольшое возрождение рынка, но и этот период быстро закончился.

А после наступил «банкопад», который еще больше усилил недоверие к любым корпоративным инструментам. В результате инвесторы «спрятались» в облигации внутреннего госзайма (ОВГЗ) и депозитные сертификаты НБУ.

Сейчас движение возобновилось. Обычно рынок тянут за собой крупные эмитенты, но у нас не совсем стандартная ситуация. Кому сейчас проще привлечь капитал: небольшим компаниям или крупным заемщикам - большой вопрос.

К примеру, крупным эмитентам сложно привлечь средства в нужном объеме (обычно это 0,5-4 млрд грн), поскольку сам рынок корпоративных облигаций сегодня крайне невелик и проглотить выпуски на сумму более 150-200 млн грн (без участия госбанков и нерезидентов) он может с трудом.

С другой стороны, у небольших выпусков (30-50 млн грн) есть другая проблема: такие облигации изначально менее ликвидны. В качестве объекта инвестиций их рассматривает крайне ограниченное число участников - желающих вкладываться в обязательства не особо известных «имен», как правило, не так уж и много.

До реальных переговоров с инвесторами оценить спрос на облигации конкретной небольшой компании сложно. Я бы выделил несколько критериев, которые существенно влияют на успех размещения.

1. Кредитоспособность. Компания должна уметь доказывать свою способность обслуживать существующие и будущие обязательства - на основе исторических данных, бизнес-планов, описания своей бизнес-модели и т.п. Наличие отчетности, подтвержденной аудитором с хорошей репутацией, является плюсом.

2. Кредитная история. Умение и желание компании (и акционеров) выполнять свои обязательства, подтвержденное успешным прохождением кризисов 2008-2009 и 2013-2015 годов, будет способствовать спросу на обязательства компании.

3. Размер. Выпуски облигаций размером менее 30 млн грн практически неинтересны рынку.

4. Прозрачность. Инвесторы всегда интересуются именами владельцев бизнеса, а также их репутацией.

Рецепт не для всех

Преимущество рынка облигаций состоит в том, что вы можете привлечь средства институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных фондов и инвестиционных фондов), минуя посредничество банков. Это не значит, что они сразу предложат вам ресурсы дешевле, чем банки. Просто с развитием рынка облигаций у банков появится конкуренция, а у компании и инвесторов - альтернатива банковским кредитам и депозитам.

Как правило, компании выходят на рынок облигаций, когда не могут привлечь достаточно финансирования в банках по каким-либо причинам (не устраивает ставка, объем, сроки финансирования, залоги) или хотят диверсифицировать свои источники финансирования. При этом вряд ли компания будет существенно переплачивать за диверсификацию. Если она может привлечь в банке деньги под 13-14% годовых в гривне, а на рынке облигаций предлагают 19%, значит, ей стоит привлекать кредиты в банке.

В ряде случаев облигации вообще не выглядят оптимальным инструментом, поскольку предъявляют к эмитенту ряд серьезных требований. Тратить ресурсы, деньги и время на их выполнение - такая игра не всегда стоит свеч. Например, требования к раскрытию информации, прохождению аудита, подаче отчетности - все это может быть необязательным с учетом специфики работы конкретной компании. В таких случаях стоит рассмотреть иные способы финансирования, такие как факторинг, отсрочки, кредиты, векселя, привлечение инвесторов в капитал и т.п.

Целевая аудитория

Я не думаю, что сегодня ставки по облигациям будут ниже, чем по кредитам. На этом этапе они, скорее, наоборот, будут немного выше - банки обычно находятся в более комфортной позиции. Во-первых, кредиты, как правило, обеспечены залогами. Во-вторых, банки выдвигают к заемщикам много сопутствующих требований: нужно перевести свои обороты на счета в банк-кредитор и подписаться на другие виды банковских услуг (валютные операции, зарплатные проекты). Плюс по кредитным договорам банки могут оперативно отреагировать на изменение ситуации с должником - уменьшить кредитный лимит, потребовать досрочно вернуть долг и т.д.

В то же время у владельцев облигаций аналогичных возможностей куда меньше. Поэтому такой вариант привлечения заемного капитала интересен прежде всего компаниям, которые ограничены в предоставлении приемлемого обеспечения. На нашем рынке это в первую очередь госкомпании, розничные сети и агрохолдинги.

Основные инвесторы в корпоративные облигации - банки, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды. Физические лица на этом этапе вряд ли проявят спрос на корпоративные облигации, как минимум по причине разного налогообложения доходов от ОВГЗ и корпоративных облигаций: доходы по ОВГЗ не облагаются налогом на доходы физических лиц, а по корпоративным облигациям действует налог 18%.

При текущих доходностях ОВГЗ на уровне около 17% доходность корпоративных облигаций должна быть не менее 20% годовых, чтобы обеспечить физлицу тот же доход после уплаты налогов. А учитывая, что ОВГЗ надежнее и ликвиднее корпоративных облигаций, вкладывать в них физлицам в ближайшее время будет невыгодно. Даже в период «расцвета» рынка корпоративных облигаций в 2005-2007 годах физлица не были активными его участниками.

Следует заметить, что физлица все же ищут замену банковским депозитам и уже работают с ОВГЗ. Если будут отменены льготы по налогообложению ОВГЗ, они станут больше внимания уделять рынку облигаций. Если нет, в скором времени мы увидим рост инвестиционных фондов, которые будут привлекать средства физических лиц и инвестировать их в облигации.

Нерешенные проблемы

Без решения проблемы защиты прав кредиторов говорить о массовом инвестировании и масштабных долгосрочных инвестициях в корпоративные облигации нет смысла. Тем не менее это не значит, что потенциальным эмитентам, уже сейчас готовым выходить на рынок со своими бумагами, необходимо ждать, пока в парламенте примут все необходимые законы.

Во-первых, законодательство не стоит на месте, часть инициатив все же реализуется, а НКЦБФР постепенно совершенствует свою законодательную базу. Во-вторых, необходимо выводить на рынок тех эмитентов, которые уже зарекомендовали себя с хорошей стороны и могут быть восприняты инвесторами как надежные заемщики. Важно размещать их облигации, торговать ими и в принципе привыкать работать с этим инструментом, повышать его ликвидность, привлекая маркетмейкеров.

В-третьих, можно совершенствовать проспект эмиссии, включая в него требования по раскрытию информации, ковенанты (юридическое обязательство совершать определенные действия или воздержаться от них. - Ред.) и прочие условия, сверх минимально предусмотренных законом.

Нужно понимать, что рынок облигаций никто не создаст за нас - андеррайтеров, эмитентов, инвесторов. Чтобы научиться плавать, нужно сначала зайти в воду.