Количество банков и других финансовых организаций, которые в последние 10 лет предлагали кредиты на покупку жилья в США, резко увеличилось. Этот вид бизнеса имеет очень малую доходность - кредитная ставка для конечного заемщика ненамного превышает стоимость заемных ресурсов для банка - кредитора, поэтому для получения достойной прибыли банкам приходилось добиваться больших объемов продаж. Кредиты на жилье (mortgages) продавали обученные менеджеры через региональные отделения банков или кредитные брокеры. И те и другие получали оплату в виде комиссионных от продажи и были мотивированы на увеличение продаж. Чтобы добиться больших объемов продаж, некоторые банки - кредиторы и их продавцы занимали очень агрессивную позицию на рынке, а некоторые даже специализировались на выдаче кредитов лицам с низкими доходами и кредитными рейтингами. Такой вид кредитования получил название sub - prime - кредитование.

Со многими заемщиками такой категории заключались договоры кредитования с низким фиксированным уровнем кредитной ставки на первые два года, после чего эти ставки существенно увеличивались. Многие люди, которые брали кредиты на покупку жилья, совершенно не разбирались ни в финансах, ни в финансовых продуктах банков и не могли правильно оценить, насколько возрастут их выплаты через два года. Люди также не знали, что кредитные ставки вообще могут существенно увеличиться (в США ставки по кредитам гибкие и привязаны к ставке рефинансирования).

Многие банки и финансовые компании - кредиторы старались не держать выданные кредиты на своих балансах - они просто перепродавали их более крупным банкам - кредиторам. То есть кредиты проходили через них транзитом и передавались дальше, а прибыль от продаж оставалась на счете. Поэтому слишком мало внимания уделялось оценке рисков и качества кредитов.

Все это происходило на растущем рынке недвижимости, когда экономика США была сильной, а процентные ставки низкими. Наибольший рост рынок недвижимости в США продемонстрировал в 2000 - 2005 гг. В последнее время, однако, уровень инфляции в мире начал расти, и правительства многих стран стали повышать ставки рефинансирования, после чего цены на недвижимость перестали расти и даже начали падать. В это же время льготный 2 - летний период погашения у многих американских sub - prime - заемщиков закончился, и они столкнулись с существенным повышением платежей по кредиту. В результате количество невозвратов по жилищным кредитам значительно возросло. В 2007 г. по США прокатилась беспрецедентная волна невозвратов кредитов и изъятий банками домов у заемщиков, которая наполнила рынок домами, выставленными на продажу, что оказало еще большее давление на цены на рынке недвижимости.

Ситуация продолжала ухудшаться - в апреле 2008 г. компания RealtyTrac опубликовала отчет по рынку недвижимости США за март, из которого стало понятно, что невозвраты кредитов на жилье превратились в повсеместное явление и достигли 234685 случаев в месяц, что на 57% больше, чем в марте 2007 г. Каждый 538 - й владелец кредитного договора на жилье не смог вернуть кредит в марте 2008 г.Согласно отчету, цены на недвижимость продолжали снижаться почти во всех регионах США.

В обычных условиях на растущем рынке недвижимости банки смогли бы перекрыть невозвраты по кредитам путем продажи изъятой у заемщика недвижимости, но когда цены на недвижимость падают, этот способ становится неприемлемым. В данной ситуации люди продолжают терять свои дома, а банки - нести огромные убытки от обесценивания активов.

В результате многие американские политики начали договариваться с Федеральной жилищной администрацией США о снижении размера задолженности для банков по кредитам на жилье на $300 млрд. Таким образом, теперь понятно, что произошло с американскими заемщиками и крупными кредиторами, качество активов которых стремительно ухудшалось, создавая огромные убытки для банков. Но это всего лишь часть истории.

Банковские секьюрити

Финансовые регуляторы во всем мире требуют от банков и других кредиторов резервировать определенную сумму денежных средств, достаточную для покрытия ожидаемых убытков. Бизнес кредитов на жилье, как уже было упомянуто, является низкодоходным. Он может давать хорошую прибыль при значительных объемах продаж, но при этом связывает банковский капитал, который может быть использован для вложения в более доходные инструменты.

С годами банки нашли способ убрать этот бизнес из своих балансов, перемещая кредиты на жилье и финансирование этого бизнеса на балансы специально созданных для этих целей компаний, так называемых SPV (Special Purpose Vehicle). Такие SPV часто получали финансирование, выпуская облигации, которые выкупали другие банки. Фактически SPV создавались таким образом, чтобы изолировать (отделить) эмитента облигаций от спонсора - банка - кредитора. Процесс перемещения активов (кредитов на жилье) на балансы SPV и финансирование данных кредитов путем выпуска облигаций получил название секьюритизации, а выпущенные для этих целей облигации, в свою очередь, - ABS (см. "Человеческим языком".

Активизация процесса секьюритизации поддерживалась и с помощью страхования кредитов, услуг по повышению ликвидности и выпуска кредитных деривативов.

Небезопасный ABS

Одной из форм облигаций ABS являются MBS. Эти облигации предназначены специально для кредитования покупки жилья и используются для того, чтобы убрать кредиты на жилье из баланса банков - кредиторов и чтобы риск невозвратов по кредитам переложить на держателей облигаций. Таким образом, если кредиты на жилье не будут возвращены, убытки понесут не банки - кредиторы, а держатели облигаций ABS (MBS).

Облигации MBS продавались другим банкам и инвесторам, таким как пенсионные фонды, страховые и хедж - фонды. Они оценивались рейтинговыми агентствами как спекулятивные, или низкокачественные (sub - prime). Sub - prime - облигации являются менее ликвидными по сравнению с облигациями инвестиционного уровня, поэтому их сложнее продать.

Для того чтобы повысить рейтинги этих облигаций и продавать их более широкому кругу инвесторов, была разработана еще одна форма облигаций ABS - CDO. Эти бумаги имели особый механизм погашения, в соответствии с которым все денежные потоки, поступающие на SPV, разделялись на несколько траншей. Каждый транш имел различные период возврата и очередность погашения (т.е. транши, которые должны были выплачиваться в самом конце, имели более низкий рейтинг и приносили убытки быстрее). Например, облигации с рейтингом А должны были погашаваться в первую очередь, поэтому считаются менее рисковыми, по сравнению с остальными облигациями с более низким рейтингом. Фактически CDO - это инструмент, обратный секьюритизации кредитов на жилье.

В процессе секьюритизации американских кредитов на жилье путем ABS (CDO) принимали участие не только банки США, но и крупнейшие мировые инвестиционные банки. Часть таких облигаций находилась у них на балансах. Банки торговали облигациями между собой, как торгуются корпоративные облигации на вторичном рынке.

SIV - фонды

Некоторые банки создавали специальные инвестиционные фонды SIV (Structured Investment Vehicles). Механизм работы SIV заключается в получении заемных средств путем выпуска краткосрочных ценных бумаг с низкой процентной ставкой и инвестирования этих средств в долгосрочные ценные бумаги с более высокой процентной ставкой. В результате инвесторы зарабатывали на разнице процентных ставок. Чаще всего эти фонды инвестировали в различные виды ABS.

Такие операции несли двойной риск. Во - первых, SIV мог потерпеть убытки, если стоимость купленных им долгосрочных облигаций опускалась ниже стоимости выпущенных фондом краткосрочных бумаг. Во - вторых, существовал риск ликвидности, когда фонду необходимо погашать облигации, а платежи от его инвестиций на счет еще не поступили. Несмотря на то что SIV всегда мог привлечь краткосрочное рефинансирование по выгодным ставкам, он мог оказаться и в неприятной ситуации, когда пришлось бы продавать долгосрочные облигации на падающем рынке.

Благодаря тому что облигации CP (commercial papers), которые выпускали SIV, были очень краткосрочными, они считались низкорисковыми и получали высокий кредитный рейтинг. Чтобы поддержать рейтинг своих ценных бумаг, SIV обязаны были пользоваться дополнительными услугами по улучшению ликвидности (back - stop facilities), задача которых была предотвращать рефинансирование долгов SIV и тем самым снижать риски инвесторов.

В 2007 г. sub - prime - кризис привел к масштабному кризису ликвидности на рынке краткосрочных облигаций CP, выпущенных SIV. Уже в начале сентября 2007 г. эти облигации стали абсолютно неликвидными, даже те, которые были никак не связаны с кредитами на покупку жилья. Фонды не смогли продать свои долгосрочные облигации на падающем рынке. Многие SIV понесли колоссальные убытки. К примеру, SIV, который был создан известным хедж - фондом Cheyne Capital, потерял 12 млрд фунтов стерлингов. Некоторые SIV получили помощь от своих банков - спонсоров. Например, Citybank заявил о перемещении своих SIV на баланс банка. В ноябре 2007 г. HSBC предоставил своим SIV поддержку в размере $35 млрд.

Межбанк иссяк

По мере увеличения случаев дефолтов на кредитном sub - prime - рынке США банки, которые были связаны с облигациями ABS и фондами SIV, оценивали свои убытки. При этом из - за высокой волатильности рынков никто не мог спрогнозировать точный размер текущих и будущих убытков. Возникшая неопределенность на рынке привела к переоценке восприятия рисков, в результате стоимость всех ценных бумаг в мире стала уменьшаться.

Правила финансового учета для банков предполагали оценку активов и обязательств банков по рыночной стоимости. В текущих рыночных условиях покупателей на инструменты ABS и CDO не было. Поэтому их стоимость стала равна нулю. Это означало, что банки должны были списать миллиардные суммы в виде убытков. После этого стандарты финансового учета для банков были признаны несовершенными, так как из - за них финучреждениям пришлось показывать огромные убытки.

Международные банки, будучи неуверенными в сумме будущих убытков от операций с ABS (CDO) на рынке, стали придерживать деньги, предназначенные для кредитования других банков на межбанковском рынке. А некоторые при этом все еще пытались рефинансировать свои SIV.

В результате этих событий в сентябре 2007 г. межбанковский рынок кредитования Великобритании и вовсе иссяк, а ставка LIBOR поднялась выше уровня 6,7975%, что привело к коллапсу британского банка Northern Rock. Он оказался не в состоянии рефинансировать свои краткосрочные займы.

После этого мировым центральным банкам пришлось вливать большие суммы денежных средств в межбанковский рынок, чтобы хоть как - то увеличить кредитную ликвидность. Вдобавок в США была существенно снижена ставка рефинансирования в попытке поддержать экономику и рынок недвижимости и предотвратить рецессию.

Свободное падение

Начиная с лета 2007 г. инвестиционные банки, которые в большинстве своем были связаны с ABS и SIV, продолжали показывать огромные убытки. 6 июня 2008 г. агентство Bloomberg оценило убытки международных банков с начала 2007 г. в $387 млрд.

В течение последнего года стоимость акций инвестиционных банков все время падала, а повышенная оценка рисков еще больше их обесценивала. Многие финансовые институты отреагировали на сложившуюся ситуацию выпуском дополнительного акционерного капитала в форме привилегированных акций, который предназначался для усиления балансов и повышения ликвидности. Но на фоне падающего рынка данные меры не приносили никакого положительного результата для инвесторов, вкладывавших деньги в данные акции и тоже потерпевших неудачу.

Рейтинговый просчет

Рейтинговые агентства были жестко раскритикованы за подходы к оценке ABS (CDO), так как присваиваемый этим инструментам рейтинг ААА не был связан с риском дефолта. Критика была сфокусирована на недостатке понимания рейтинговыми агентствами природы описанных выше ценных бумаг, что привело к неправильному применению кредитными специалистами инструментов оценки. Рейтинговые агентства были также обвинены в замедленной реакции на понижение рейтингов на падающих кредитных рынках.

Приехали

События, начавшиеся еще в 2007 г., дали старт масштабному мировому финансовому кризису. Сегодня ни один из специалистов финансового рынка не рискнет прогнозировать, что будет завтра. Невозвраты по кредитам на покупку жилья в США продолжаются. Было выдано очень много таких кредитов, при этом в стране повысился уровень инфляции, а заемщики богаче не стали.

Сегодня мы ощущаем влияние мирового финансового кризиса и в Украине. Наши банки тесно сотрудничают с международным кредитным рынком, поэтому уже прочувствовали на себе эффект отсутствия ликвидности. Резко повысившаяся оценка рисков инвесторами привела к падению стоимости украинских компаний с иностранными инвестициями. Мы наблюдаем отток инвестиционного капитала, отсутствие финансирования предприятий и снижение потребительского кредитного спроса. В такой ситуации доходы от продаж и прибыли многих украинских предприятий могут сократиться. Поэтому не стоит пережидать плохие времена и надеяться на лучшее, необходимо учиться работать в изменившихся условиях.

Миранда Лейн, управляющий партнер Finance Talking

(Лондон, Великобритания; инвестиционный консалтинг)