Параллельная «теневая» банковская система нуждается в ремонте. Это ставит денежные фонды перед болезненным выбором.

Если бы фильм «Жизнь прекрасна» снимали сегодня, его главный герой вряд ли был бы банкиром - и не только из-за столь оптимистичного названия фильма. За последние пару десятков лет состояние мировых финансов радикально изменилось. Теперь на каждого традиционного банковского клерка приходится несколько разновидностей финансовых посредников. С той же вероятностью, с которой он принимал депозиты от частных лиц, герой Джорджа Бэйли сегодня мог бы управлять денежным фондом. Либо работать в Fannie Mae или Freddie Mac (американских гигантах, занимающихся финансированием покупки жилья), в рабочее время скупать ипотечные кредиты у банков и «упаковывать» их в ценные бумаги.

Теневая банковская система огромна - особенно в Америке. Слишком огромна для того, чтобы банки смогли заменить ее. Летом 2007 года активы, профинансированные через рынки капиталов, были больше, чем те, которыми владели американские банки. На банковских балансах находилась только треть ипотечных закладных. И хотя в центре внимания во время кризиса оказалось именно спасение проблемных банков, большая доля антикризисных усилий правительств была направлена на поддержание жизнеспособности теневой системы. Но, несмотря на это, многие составляющие этой системы, особенно ценные бумаги, обеспеченные ипотечными закладными, все еще находятся в плачевном состоянии.

Это плохо. Стремление к секьюритизации, то есть структуризации большого количества разных видов кредитов и их продаже инвесторам, остается довольно сильным. Правильно проведенная секьюритизация должна обеспечить банкам и инвесторам снижение концентрации проблемных кредитов. В Европе, где банковское кредитование играет особо важную роль, она предлагает полезный альтернативный источник финансирования. Но теневая система должна стать гораздо стабильнее. Огромная доля кризиса пришлась на сферы, находящиеся за пределами банков. Гниение началось на рынке секьюритизированных ипотечных бумаг. Bear Stearns и Lehman Brothers не были банками, но оказались травмированы тихим бегством панически настроенных кредиторов «овернайт репо», в том числе - денежных фондов, неуверенных в качестве секьюритизированного обеспечения, которым они владели.

Заземление

Для большинства рынков финансовый кризис был сродни вызывающему тошноту банжи-джампингу: стремительное падение, за которым следует резкий отскок - хотя и не до той высоты, на которой они находились до кризиса. Секьюритизация была большим исключением: большая часть этого рынка до сих пор болтается невысоко над землей. Даже несмотря на попытки начать восстановление, рынок, принесший миру радость коллатеризированных долговых обязательств, стоит перед двумя мрачными тестами. Первый - постепенная отмена их поддержки центробанками. Второй - груда новых, более жестких правил.

Бум и крах в вопросе секьюритизации был впечатляющим. Упаковка ипотечных бумаг, кредитов на авто, кредитных карт и других долгов с тем, чтобы продать их инвесторам на рынках капиталов, берет свое начало в 1980-х. К 2006-му секьюритизация была каналом примерно для двух третей всех кредитов под залог жилого дома и для половины потребительских кредитов США. Распределяя кредиты, банки могли сократить свою потребность в капитале, что позволяло им больше занимать. Хедж-фонды, страховые компании и им подобные структуры получили доступ к более широкому диапазону кредитных рисков.

По мере того как бум приближался к своей высшей точке, качество кредитов, представленных в ценных бумагах, начало резко снижаться - особенно в ипотеке. Когда объем убытков начал расти, выпуски обеспеченных активами ценных бумаг практически прекратились. Поддержав эти рынки в период пика кризиса, правительства начали сегодня снижать свое участие в них.

В то же время рынок недвижимости, как и прежде, практически полностью полагается на помощь поддерживаемых государством агентств, чтобы структурировать и обеспечить гарантией ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек (mortgage-backed securities - MBSs). За последние два года в США не было продано ни одной MBSs, которая бы не пользовалась поддержкой таких агентств. В Европе было проведено несколько частных сделок с секьюритизированными бумагами, но они были структурированы для того, чтобы быть привлекательными для инвесторов и принимались как обеспечение в центральных банках Европы.

Причина недостатка частного выпуска довольно прозаична. Это большой разрыв между тем, что хотят получить инвесторы, и тем, что готовы заплатить заемщики. Ипотечные бумаги Jumbo prime - кредиты, стоимость которых превышает порог цены, по которой Fannie Mae и Freddie Mac могли бы купить их, скорее всего, станут первой частью нового, перерожденного рынка. Но пока секьюритизировать эти кредиты невыгодно, говорит Лори Гудмэн из Amherst Securities. Чтобы разместить новый выпуск с учетом доходности, которую требуют инвесторы, процентные ставки для заемщиков должны составлять 6,85% - то есть на целый процентный пункт выше, чем мы имеем сегодня. Эта разница - вопрос «фундаментальной важности» для рынка MBS.

Рынку секьюритизированных ипотечных бумаг, выпущенных Fannie и Freddie, также предстоит пройти сложный тест. Покупка Федеральной Резервной Системой таких MBSs эквивалентом почти в $1,25 трлн., начиная с прошлого года, помогла удержать процентные ставки на рекордно низком уровне. Но в конце марта эта программа должна завершиться. Большинство думают, что эффект от прекращения помощи ФРС будет не очень велик, ведь об этом шаге предупредили задолго до него. И тем не менее процентные ставки все равно, как ожидается, будут расти. И это в то время, как спрос на недвижимость остается довольно скромным - продажа новых домов в феврале по-прежнему была на рекордно низком уровне.

Кроме того, инвесторы также хотят четко понимать, как же будет выглядеть финансовый рынок в будущем. Законодатели по обе стороны Атлантики борются за то, чтобы достичь правильного баланса между тем чтобы вернуть к жизни процессы секьюритизации, и тем, чтобы защитить финансовую систему от нестабильности, к которой она может привести. Яркий пример - законопроект, который сейчас обсуждается в американском Сенате. Мало кто захочет поспорить с его положениями об ужесточении правил о раскрытии информации, включая большее количество информации на перепродажу кредитов. Это позволило бы инвесторам лучше выявлять ненадежных кредиторов. Но в то же время есть другое, спорное положение законодательных инициатив. Это вопрос будущего правил «безопасной гавани», которые были созданы для того, чтобы заверить инвестора, вложившегося в секьюритизированные активы, что он будет получать платежи по ним, даже если выпускающий их банк обанкротится.

Наконец, есть и еще один, более насущный страх - перед какофонией конкурирующих интересов, созданной кризисом. Банки, обслуживающие ипотечные кредиты, например, очень неохотно прощают сумму предоставленного кредита, даже когда это может быть выгодно для заемщиков и инвесторов. Ведь это может спровоцировать списания по кредитам второго уровня на собственно банковских счетах. Как сравнил один инвестор, секьюритизация ипотечных бумаг - это «классовая война».

Для многих самой большой проблемой является то, что сейчас большой знак вопроса висит над судьбой Fannie и Freddie. Начиная с сентября 2008 года, они находились в «законсервированном» состоянии. Пока не будет ясна их роль, будущее всего финансового рынка, как и перспективы для их частных конкурентов, весьма туманно. В заявлении, сделанном на прошлой неделе, министр финансов США Тимоти Гейтнер заверил всех в своей преданности делу возвращения частного капитала обратно на рынок и в том, что «встряхнет» оба агентства. Но не уточнил каким образом он собирается это сделать. Посреди такой неопределенности, по словам одного банкира, «только сумасшедший может наращивать объемы секьюритизированных ценных бумаг».