Вторая часть интервью правительственного уполномоченного по вопросам управления госдолгом Юрия Буцы агентству "Интерфакс-Украина" (подается на языке оригинала).

Вторинний ринок. Щороку Мінфін каже про бажання його розвивати - і внутрішній, і зовнішній. Якісь зміни відчутні, але всі хочуть більшого. Які плани на 2020 рік?

Що ми можемо зробити як емітент? Збільшити ліквідність по кожному інструменту, який ми випускаємо, та зменшити кількість інструментів. У нас є інститут первинних дилерів і ми істотно змінили підхід до комунікації з ними. Щокварталу ми збираємося з первинними дилерами і спільно визначаємо перелік інструментів-бенчмарків, які будуть випускатися наступного кварталу, - а вони зобов’язуються підтримувати їх ліквідність на вторинному ринку.

Підтримувати ліквідність - це тримати двосторонні котирування чи просто забезпечувати якісь обсяги?

Тримати двосторонні котирування по цих інструментах. Ми кажемо, що ці інструменти будемо випускати - вони кажуть: так, ми будемо їх котирувати.

Ми не будемо створювати ситуацію, коли за місяць випускаються три інструменти з погашенням у той самий час. Наша ідеальна модель, коли у нас не більш як чотири інструменти "погашаються" протягом року. Це те, як працює багато інших ринків і як нам рекомендують наші радники зі Світового банку. Це дає змогу концентрувати ліквідність у певних інструментах.

Хотілося б більших обсягів торгів, але це залежить від лімітів банків, від їх ризик-апетиту. Треба розуміти: цей ринок не з’являється за день. Коли виникає перевищення попиту над пропозицією на ці інструменти, то незадоволений попит на первинному ринку шукає інструменти на вторинному ринку. Це саме собою створює додаткову ліквідність.

Інша річ, коли деякі банки приймають рішення про купівлю ОВДП швидко, а деяким треба піти до своїх материнських компаній, пояснити, що треба збільшити ліміти на Україну. Тільки зараз деякі з первинних дилерів починає активно працювати на вторинному ринку, бо тільки зараз вони побачили value від інвестицій та статусу первинного дилера. До того ж розвиток вторинного ринку – це інвестиції для кожного банку: треба створити свій trading desk, найняти нових людей, вкластися в технології.

Друге - це концентрація ліквідності в якомусь місці. Ми бачимо різні підходи в різних країнах. Ринок облігацій дуже часто - це все одно позабіржовий, OTC-ринок. Хоча є кейс Польщі, де є один майданчик, на якому відбуваються всі торги. В багатьох країнах один і той самий провайдер в 90-х - на початку 2000-х створював ці майданчики.

В Україні, на жаль, ситуація з фондовими біржами інша: тридцять років живемо в історії повної "демократії та децентралізації", в результаті у нас немає концентрації ліквідності. Наші біржі – це, скоріш, провайдери бек-офіс-операцій з розрахунків. Тут є велика роль самого ринку, який має визначитися, як йому зручно. Мінфін не може йому диктувати, як краще і зручніше. Але мені здається, що буде вигідно й зручно для всіх учасників ринку, коли ця ліквідність буде в одному місці.

Але все ж таки - цей ринок має бути регульований чи ні? Наразі мені відомо про скарги банків, коли їхні клієнти показують біржові угоди й просять забезпечити таку саме доходність, а банк змушений пояснювати, що біржова ціна - не ринкова ціна, що те, що ви бачите на біржі, і що можна купити на біржі – це різні речі.

Для цього й існує регулювання ринків. Регулятор має забезпечувати відсутність маніпулювань, нечесних практик, гарантію виконання заявки в системі. Це оптимальний варіант функціонування будь-якого ринку в будь-якій країні. В ЄС, наприклад, в кожній країні, де торги концентровані на одному майданчику, вони зконцентровані в той чи інший спосіб на регульованому ринку, власне, з метою захисту інвесторів. Ми не говоримо тільки про великих професійних інвесторів. Банки між собою можуть торгувати в WhatsApp і по телефону. Якщо ж ми говоримо про прихід на ринок невеликого гравця чи фізособи, то вони мають бути захищені. Такі інвестори не є професійним інвестором в розумінні Європейської директиви, тому потребують більшого захисту. Для цього цей ринок має кимось регулюватися і хтось має контролювати правила гри.

Запуск торгової платформи в Bloomberg розв’яже цю проблему? Цей ринок матиме статус регульованого?

Регульований ринок може бути в форматі MTF (багатосторонніх торговельних систем – ІФ), наприклад. Але всі ці майданчики в країнах Європи все одно кимось регулюються. Вони мають правила і за будь-яке порушення несуть відповідальність. В Україні такого регуляторного поля немає. Маємо зобов’язання по інтеграції законодавчого поля від ЄС. У принципі, не треба тут нічого вигадувати, треба інтегрувати ці директиви ЄС, і в нас будуть прозорі правила. На якомусь етапі, можливо, дійдемо до рівня розвитку законодавства, коли ми просто будемо дозволяти двосторонню паспортизацію з ЄС. Мені здається, це мета Угоди про асоціацію Украіна-ЄС в цьому її сегменті.

Уряд 12 лютого прийняв рішення про створення Боргового агентства. Коли очікувати на його повноцінний запуск?

Процес створення нового держоргану потребує часу. Зміни в закон уже прийнято, наступний етап - підзаконні акти. Затим - структура, штат, приміщення. Це організаційний процес, що залежить від багатьох факторів. Тому мені важко говорити про час. Водночас Бюджетний кодекс забезпечує перехідний період, у нас не буде пробілу в реалізації боргової політики.

Як робота Боргового агентства може вплинути на вторинний ринок? Чи є в планах після його запуску активна робота на вторинному ринку?

Мені невідомі кейси, коли державний орган активно працює на вторинному ринку з точки зору торгів. Для мене – це не функція держави.

Про що ми говоримо, то це про активне управління залишковою ліквідністю, це РЕПО-операції. Це нормальна практика в багатьох країнах. Ненормальною є практика, коли на рахунках залишаються великі залишки, які просто не працюють. Ми не бачимо таких випадків у розвинених країнах. Тому в майбутньому треба буде говорити про РЕПО-операції з залишками на ЄКР. Надлишкова ліквідність має поповнювати бюджет. Для цього потрібен ринок РЕПО.

І ми знову повертаємося до гравців ринку. Вони мають скоординуватися й створити єдиний ринок РЕПО, в якому можуть працювати всі учасники. У нас немає нормально працюючого money market (ринку грошей – ІФ), немає нормально функціонуючого ринку РЕПО. У багатьох країнах цей ринок підтримується центральним банком. У нас цей інструмент не працює, для цього у нас використовуються депозитні сертифікати. І в нас різні гравці ринку по-різному укладають угоди РЕПО - немає єдиного контракту таких угод.

Сподіваємося, що поки займаємося інституційною розбудовою всередині Міністерства фінансів і створенням Боргового агентства, ринок скоординується і прийде до єдиного стандарту таких операцій, які потім інші гравці, в тому числі Мінфін, потенційно зможуть використовувати.

Тобто наразі ваш внесок - регулярне проведення аукціонів, котрі дадуть можливість задавати орієнтири кривої доходності? На наш погляд, насправді сьогоднішні ставки на аукціонах – то вже benchmark. Сумніви, що це вони встановлюються в режимі ручного керування, домовленості з держбанками, залишилися в минулому?

Ми побудували абсолютно прозоре ціноутворення на ринку ОВДП. Фактично Мінфін створив єдиний індикатив вартості гривні. Єдиний benchmark вартості гривні на три місяці чи п'ять років - - це аукціон ОВДП.

Але це лише початок. Прозоре ціноутворення на первинному ринку є орієнтиром для ринку. Тепер важливо прозоре ціноутворення на вторинному ринку й звуження спредів на ньому. Тому що на кривій євробондів ми щодня можемо розуміти, скільки б коштував євробонд, якби ми його випустили сьогодні. А по локальному ринку ми не розуміємо таку динаміку. Бачимо динаміку ціни тільки раз на тиждень, у вівторок. Якщо ви в середу спитаєте мене, в який бік змінилася крива на вторинному ринку нашого гривневого боргу, я не знаю. І ніхто не знає. Тому що у нас спреди в сто біпсів стоять. Тож нам бракує ліквідної вторинної кривої - і це наступний етап розвитку. Це дуже важливе завдання, і ми не можемо виконати його самостойно. Це спільне завдання з ринком. Я бачу це як еволюційний процес. В інших країнах це розвинулося з часом. Але ми зараз рухаємося в дуже правильному напрямку.

Населення, юрособи - наскільки ви бачите їх учасниками внутрішнього ринку? Чи будете для них пропонувати щось особливе чи вони мають бути гравцями на ринку інших інструментів?

Звичайно, вони нам цікаві, бо важливо диверсифіковувати базу локальних інвесторів. Єдине питання - ми конкуруємо тут з вартістю депозитів і бачимо, що зниження ставок (в основному, завдяки нерезидентам) на ринку ОВДП значно випереджує рішення стосовно облікової ставки НБУ. І, відповідно, ставки на ринку депозитів реагують із запізненням - така структура ринку.

Тому ми зараз в ситуації, коли після зменшення доходності ці інструменти стали менш цікавими для локальних інвесторів, котрі просто можуть піти й покласти свої кошти на депозит. Поки банківські депозити будуть більш вигідною альтернативою, ОВДП будуть менш конкурентні.

Оскільки завдання Мінфіну - не переплачувати за обслуговування боргу, використовуються усі можливості для зниження вартості обслуговування. Прихід іноземних інвесторів дав цю можливість. Без них, якби ми тільки були з локальними інвесторами, запозичували б значно вище облікової ставки.

Ми працюємо з банками для спрощення самої вартості входження. Багато банків вже мають цифрові додатки, платформи, що дають змогу швидко здійснювати всі банківські операції. Ми підтримуємо, щоб через мобільні додатки теж можна було інвестувати в ОВДП в один клік.

Рівень нинішньої доходності ОВДП, на ваш погляд, дає можливість виходити на ринок іншим позичальникам з корпоративного, муніципального сектору? Бо були обвинувачення в бік Мінфіну, що держава заблокувала для всіх інших ринок запозичень.

Ніхто нічого не блокував. Фактично зараз рівень ставок по ОВДП такий, що для багатьох локальних інвесторів він просто нецікавий порівняно з депсертифікатами, наприклад. Якби була пропозиція з вищою доходністю, у позичальників були б хороші шанси.

Насправді, ми допомагаємо іншим позичальникам. По зовнішньому ринку наша мета - створити криву в євро. Окрім того, що це диверсифікація портфелю валютної структури боргу, це також індикатив для потенційних емітентів з України стосовно вартості запозичень в євро. Вони вже мають дві точки на кривій, за якими вони можуть орієнтуватися, скільки коштуватиме їхнє єврозапозичення.

Минулого року у нас уже були запозичення в євро – "Нафтогаз", ДТЕК і "Метінвест" (був також випуск на EUR50 млн від акціонера Альфа-банка – ІФ). Ми відкрили альтернативне джерело для запозичень: цими транзакціями ми з’явилися на радарах традиційних інвесторів з Європи, котрі тримають свої активи в євро. Якщо вони шукають вищу дохідність, то їм цікаво буде подивитися на корпоративних емітентів з України.

Досвід оператора мобільного зв'язку "ВФ-Україна", який навіть після погіршення ситуації на глобальному ринку залучив $500 млн під 6,2% на початку лютого цього року, доводить: попит є.

Ринок є, перепідписка є. Будь-які корпорати - це диверсифікація суверена, вища доходність і премія. Ми не бачимо жодної конкуренції з нами. Навпаки, ми за те, щоб більше учасників ринку були присутні на внутрішньому фінансовому ринку і на зовнішньому і користувалися сприятливою кон'юнктурою, мали альтернативні джерела для фінансування, які можуть бути потенційно довші та дешевші.

Щодо зовнішнього ринку: чудовий був випуск на початку року, але що далі? Які наступні кроки? Це будуть комерційні чи офіційні запозичення?

Якщо подивитися на зовнішні погашення, то цього року найбільше погашення комерційного боргу - $1,4 млрд євробондів в вересні. Решта великих погашень - офіційні: EUR600 млн Макрофінансової допомоги ЄС, $1 млрд облігацій, випущених під американську гарантію, та $480 млн – кредити МВФ. Заміщувати ці погашення комерційними запозиченнями означає збільшувати вартість обслуговування боргу. Наша основна стратегія - на базі співпраці з МВФ максимізувати офіційні запозичення, щоб замістити дешеві запозичення, які ми погашаємо цього року, аналогічними дешевими запозиченнями і не збільшувати вартість обслуговування.

Для нас залишається пріоритет – залучення дешевих довгих грошей. Макрофін ЄС - це найнижча ставка, яку ми можемо отримати. Будь-яке пільгове фінансування апріорі дешевше порівняно з комерційним.

І коли ми можемо розраховувати на макрофін та Позику на розвиток від Світового банку?

Стосовно макрофіну. Ви бачили коментарі європейської сторони, що всі попередні умови українською стороною виконано. Інші переговори прив’язані до програми МВФ. Щойно отримаємо затвердження програми на Раді директорів - зможемо публічно про них говорити.

Якщо говорити про комерційний ринок, то, очевидно, там зачекалися чогось доларового від України. Можливо, є плани продовжити нашу криву на період після 32 року?

Перш за все, на сьогодні немає необхідності залучення доларового фінансування через євробонди. Я оцінюю, що наразі попит на доларовий інструмент був би високий. Питання - у вартості. Ми бачимо інші країни, які значно переплачують в доходності за те, що розміщують 20-30-річні інструменти. Ми не бачимо такої необхідності переплати в Україні. Тому стосовно доларових транзакцій є сенс робити транзакцію, подібну на 2017 рік, де випуск нового доларового інструмента пов’язаний з викупом існуючих коротких доларових інструментів. Це дає можливість продовжити строки погашення боргу. Є сенс це робити, якщо не буде великої різниці між коротким і довгим кінцем кривої. Ми можемо випустити і рефінансувати зобов’язання за прийнятною ціною.

Запозичення у Cargill восени минулого року - що це було: гостра необхідність залучити гроші чи відпрацювання альтернативних варіантів на випадок, якщо ситуація на глобальному ринку погіршиться для таких країн, як Україна?

Це транзакція, яка давно планувалась як один з альтернативних до публічного розміщення механізмів залучення зовнішнього фінансування.

По-перше, в публічній пропозиції є мінімальний обсяг, з яким доцільно виходити на ринок, а такі обсяги не завжди потрібні. По-друге, наявність альтернатив, якими можна скористати швидко, особливо в випадках, коли вихід на зовнішні публічні ринки субоптимальний. Це завжди додаткова гнучкість, яка нам потрібна, як і будь-якій іншій країні, котра дуже залежить від глобальних сентиментів до всіх країн, що розвиваються. Тому це інструмент, який дає достатню гнучкість і зменшує залежність від ринкової кон'юнктури з точки зору можливості залучення фінансування на зовнішніх ринках.

Що більше джерел фінансування ми маємо, то більше гнучкості у нас є і тим вищою є наша стійкість до будь-яких шоків на ринках. Тому розвиток альтернативних джерел запозичень – це також частина стратегії управління державним боргом. Насамперед пріоритезуються офіційні кредитори. Водночас комерційні кредитори, які можуть запропонувати привабливу вартість запозичень, також в пріоритеті.

Якщо порівнювати з брідж-фінансуванням 2018 року, що вам більше сподобалося?

Це не можна порівнювати, тому що це зовсім інші умови і зовсім інша структура транзакцій. Брідж-операцію було проведено в ситуації нестачі ліквідності та відтермінування програми МВФ. Це була єдина опція, котрі була доступна на той момент часу, враховуючи також сезонний фактор.

Кредит від Cargill - це просто комерційно приваблива альтернатива зовнішнім запозиченням в ситуації, коли немає якогось "шокового" стану. Це зовсім інша природа транзакцій.

Не можемо не запитати про ВВП-варанти Україні або VRI. Вчора чи позавчора, можливо ви бачили, на Bloomberg вийшла велика стаття про VRI. Про те, що це такий тягар, який давить на пана Зеленського і на всю країну. Якою зараз є офіційна позиція Мінфіну та плани щодо них?

Мені вважко коментувати в деталях, тому що це буде market sensitive information. Але це не є нагальною проблемою з точки зору навантаження на бюджет. Власне, в структурі інструменту є обмеження платежів до 2025 року (в 1% ВВП – ІФ). Тому нагальної потреби робити щось швидко й сьогодні немає. Звісно, ми аналізуємо інструмент, моделюємо виплати. Ми маємо, напевно, трішки більш якісне моделювання, аніж багато людей, котрі спекулюють на темі VRI всередині України. Але, знову ж таки, значного короткотермінового ризику для державного бюджету ці інструменти не становлять.

Великі реформи зараз обговорюються - пенсійна й податкова разом з амністією. Ви бачите там місце для ОВДП і загалом для цінних паперів?

Я не бачив пропозиції ані щодо пенсійної реформи, ані щодо податкової амністії. У нас немає сценаріїв стосовно управління боргом, де ми розраховуємо на істотній вплив будь-якої з цих ініціатив.

Що ж стосується підходів до пенсійної реформи, то, на мою думку, потрібно враховувати негативний досвід інших країн. З 90-х є ідея, що нас врятують приватні пенсійні фонди другого рівня. Ми бачимо, що в країнах, де такі пенсійні фонди було створено і їх активи було сконцентровано в державних облігаціях, в кризовій ситуації відбувалася націоналізація такої частини пенсійної системи. Тож тут перед прийняттям рішення авторам ідеї треба подивитися на досвід інших країн.

У пенсійній реформі якою є оптимальна частка вкладень у державні цінні папери - 30, 50, 100%? Чи вона має бути динамічною?

Треба розуміти, які є альтернативи. Не можна говорити про якусь диверсифікацію, якщо немає куди диверсифіковувати. У нас відсутні фінансові інструменти всередині країни, крім ОВДП. Ми ж не можемо змусити компанії робити локальні IPO. З великою долею ймовірності локальні IPO ми й не побачимо в cередньостроковій перспективі.

Тому це такий собі wishful thinking - що поява великого локального інвестора спричинить бум альтернативних інструментів. Тут треба відповідати на запитання, а як працюватиме система у разі відсутності альтеративних інструментів. А система працюватиме так, що пенсійні заощадження громадян будуть вкладатися в ОВДП, але через посередника, який братиме маржу. Мені здається, що це субоптимальний підхід до побудови пенсійної системи.

Цільові облігації… Наприклад, державі треба випустити цільові облігації…

Під що?

На будівництво мостів, на розвиток промисловості, на відбудову Донбасу…

Існує багато різних альтернатив фінансування інфраструктури. Що важливо оцінювати - наскільки якісно можемо використовувати кошти, наскільки ці інвестиції в інфраструктуру впливають на ВВП. Треба розібратися з якістю інвестицій, а потім говорити про джерела.

"Сплячі" облігації в портфелі НБУ, держбанків. Це загроза для вас? Це можливості для ринку? І чи взагалі це актуальне питання?

І ті, й ті облігації – проблема, яку ми отримали у спадок. Вони виникли неринковим способом в портфелях НБУ і держбанків. У портфелі Нацбанку ми зробили репрофайлинг, після нього навантаження на бюджет значно зменшилося, ми дуже економимо на обслуговуванні цього боргу і маємо рівномірний графік погашення. Деякі облігації у портфелі НБУ за ставками вже вищі, ніж ринок, тому, напевно, там є потенціал для подальшої економії.

Стосовно державних банків. В ідеалі нам би хотілося, щоб державні банки були більш активними гравцями на ринку ОВДП. Зараз їх активність на первинному ринку постійно падає, на вторинному ринку також немає істотної активності. Ми могли активніше вивчати це питання, якби розуміли, що держбанки мають можливість ефективно торгувати облігаціями. Все залежить від швидкості реформування цих банків. У них було створено незалежні наглядові ради, вони оновлюють свої стратегії. Тому перш ніж говорити про більш активну участь держбанків на цьому ринку, треба розуміти, наскільки вони будуть більш активно працювати як банки в Україні.

Ви згадали про репрофайлінг. Після зниження інфляції до 3,2% Мінфін має бути просто в захваті від того рішення. Чи пропонуватимете ринку такі інструменти з плаваючою ставкою?

Так, ми зекономили чимало коштів на репрофайлингу в 2017 році. Це було дуже правильне і вчасне рішення.

Стосовно ринку – треба розуміти попит. Немає сенсу пропонувати інструменти, якщо не буде стабільного попиту. Інструменти з прив'язкою до інфляції – ми дивилися на досвід латиноамеркианських країн, які їх пропонували, для попиту на них має бути сильний довгостроковий локальний інвестор, якому це цікаво. Зараз немає інвесторів з таким горизонтом інвестування, яким був би цікавий інструмент із захистом від інфляції. А випускати інструмент, який буде неліквідний – це суперечить нашій стратегії. Технічно ми готові до таких інструментів, але зараз ринок ще недостатньо розвинутий для такого типу інструментів. Тому треба сконцентруватися на звичайних ринкових інструментах.

Як часто за минулий рік міністр фінансів приходила до вас з таким проханням: "Діра в бюджеті. Я знаю, що план запозичень такий, але нам завтра або за тиждень треба 2-3-5-10 млрд"?

Така ситуація без порушення розміру дефіциту неможлива. Запозичення – це фінансування погашень плюс дефіциту бюджету. В принципі, ми не можемо заміщати ненадходження по доходах запозиченнями. Управління запозиченнями абсолютно прогнозоване, і воно виходить із двох параметрів – з плану погашень на місяць плюс дельта дефіциту, яку ми маємо покрити запозиченнями. Так формується індикативний план запозичень на місяць.

І система працює саме так?

так. Інша річ - управління ліквідністю. Це один з пріоритетів на майбутнє, але поки що у нас немає інструментарію і достатньо розвиненого ринку, щоб ми ще виконували функцію управління ліквідністю протягом місяця, наприклад. Тому орієнтуємося на показники погашення, де маємо забезпечувати ролловер, і орієнтуємося на частину дефіциту, яку ми мали профінансувати. В меморандумі МВФ є індикатив дефіциту поквартально – ось це і є наш індикатив, яку частину маємо закривати.

По зовнішніх запозиченнях маємо більше враховувати ринковий ризик. Погашення зовнішнього боргу може наступати пізніше. Якщо є ризик, що пізніше ринок буде гіршим, дешевше й вигідніше запозичити щось раніше, аніж чекати. Тому ми зробили комерційне запозичення в січні, коли ринок був сильний. Місяць по тому розуміємо: це було правильне рішення.

Крива доходності. Ви даєте прогноз її динаміки на кшталт того, як Нацбанк тепер дає прогноз облікової ставки?

Ні, ми не можемо давати індикатив ринку, бо виступаємо за прозоре ціноутворення. Якби теоретично ми це робили – тоді могла б виникнути ситуація, що ми дали індикатив більш консервативний, ніж ринковий. Рік тому ми не могли й уявити, наприклад, що зараз будемо запозичувати нижче 10%.

Торік в січні ставка була 19,5%.

Так. Якби ми тоді дали індикатив, не уявляючи, що можемо за рік опуститися на 10%, не факт, що ми б на ці 10% опустилися. Бо ринок орієнтувався б на наш індикатив. І це стримало б падіння. Тож прогноз ставки - це досить дивний інструмент, тоді як ми, зі свого боку, намагаємося робити повноцінне розкриття цін. На наших аукціонах прозоре ціноутворення.

В той же час дивимося на прогнози аналітиків, спілкуємося з інвесторами стосовно їхніх очікувань. Нам цікаво, чого ринок очікує, які для нього фактори важливі. І для себе оцінюємо можливості та ризики в середньостроковій перспективі.

Частка нерезидентів на ринку: кажуть, що вона завелика, що це ризик і борговий зашморг. Як ви це бачите?

В абсолютних цифрах вона значно менша, ніж на порівнюваних ринках. Високий ризик може виникнути, якщо усі нерезиденти концентрувалися б на короткому кінці кривої. Яка могла б постати велика проблема? Припустимо, ми позичаємо багато коротких інструментів, в них вкладається багато нерезидентів, ринкова кон'юнктура змінюється на негативну – вони не перевкладаються, і нам треба виплатити значну суму одночасно. Оскільки наша мета – зменшити ризики рефінансування і ми суттєво подовжили криву, то у нас цього ризику немає. Нерезиденти концентруються рівномірно і на довшій частині кривої. Тому в найближчі пару років ми не бачимо цього ризику.

Як оцінюєте потенціал подальшого зростання портфелю ОВДП у власності нерезидентів?

Ми консервативні у своїх прогнозах. Тому будь-який приплив нерезидентів – це для нас позитив, оскільки це можливість заміщення, наприклад, будь-яких валютних запозичень гривневими і зменшення валютної компоненти.