Первая часть интервью правительственного уполномоченного по вопросам управления государственным долгом Юрия Буцы агентству "Интерфакс-Украина" (подается на языке оригинала).

Первинні аукціони 11 лютого показали, що швидке зниження ставок за останні місяці та нестабільність на глобальному ринку даються взнаки: бачимо скорочення попиту нерезидентів на довгі папери – він став менший за пропозицію. Наскільки серйозними є побоювання, що попит знизиться до рівня, який стане загрозливим для виконання напруженого плану запозичень цього року? Хоча в той же час зріс попит на короткі інструменти, і за ними Мінфіну вдається й надалі потрохи знижувати ставки. Якою є ваша оцінка останніх аукціонів?

Попит в короткій частині кривої дохідності – це попит локальних інвесторів. Природна альтернатива для них – депозитні сертифікати НБУ. Локальні гравці переорієнтовуються з депозитних сертифікатів НБУ в короткі ОВДП, щоб зафіксувати дохідність, враховуючи потенційне зниження облікової ставки, про яке говорить Нацбанк. Тому з початку року на кожному аукціоні в цій частині кривої попит більший, ніж пропозиція. Це дає змогу істотно знижувати ставку.

По довшій частині кривої не все так погано, що підтверджується тим, що цього року ми досить успішно вперше випустили 7-річний інструмент.

Але, справді, ситуація на глобальному ринку трохи змінилася, інтерес до інвестицій в локальні валюти ринків, що розвиваються, зменшився. Це на нас впливає.

До того ж ми не одні на цьому ринку. Інвестори, котрі інвестують в Україну, так само можуть інвестувати в Нігерію, Гану, Туреччину, Мексику, інші ринки, де розвинений локальний ринок цінних паперів. На якомусь етапі за реальними ставками доходності ми наблизилися до інших країн, тому інвестори будуть не лише концентруватися на доходності, а й аналізувати інші структурні елементи ринку, такі як, наприклад, прозорість курсової політики, прогнозованість та динаміку інфляції.

Тобто в наявній ситуації ви бачите деякий запас зниження доходності на короткому кінці кривої, тоді як ситуація на довгому кінці стабілізувалася? Бо на аукціоні 11 лютого вперше за останній час середньозважена дохідність дворічних ОВДП навіть трішки підросла – на 14 базисних пунктів (б. п.)

Це нормальна ситуація. Для інвесторів у довгострокові папери має бути довгострокове бачення: по-перше - інфляції, по-друге - політики Національного банку. Я так розумію, що це бачення вже включено у вартість. За значних змін очікувань ринку вартість може змінюватися як в один бік, так і в інший. Прискориться інфляція – вартість запозичень об'єктивно піде догори. Якщо інфляція істотно зменшиться і 3,2% (річна інфляція за результатами січня – ІФ), які ми побачили, будуть не тимчасовим, а постійним трендом, буде більший запас для зниження ставок, оскільки ринкові очікування інфляції в проміжку - 4-5%. Інвестори дивляться на реальну ставку, а не на номінальну на аукціонах.

10% - це той рівень, вище якого Мінфін не готовий платити?

Тут не питання – готовий чи не готовий. Ми не впливаємо на ціноутворення на ринку. Тут питання, який нам обсяг потрібен. Були б потрібні більші обсяги – треба було б проявляти більше гнучкості по ціні. За перший місяць ми виконали приблизно шосту частину річного плану запозичень. Тому у нас є певна гнучкість, щоб не залучати по будь-якій ціні, бути більш вибірковими.

Мінфін 11 лютого запропонував новий випуск чотирирічних ОВДП, два тижні перед цим – семирічних. Як багато нових випусків буде протягом року? Чи будуть й надалі пропонуватися короткі випуски?

Політика Мінфіну щодо коротких паперів полягає в стабільній пропозиції звичних інструментів для ринку, в тому числі для побудови кривої дохідності. Тобто інструменти з погашенням цього року, річні, дворічні, трирічні - як це робилося й раніше. Довші інструменти випускаються, в тому числі, з метою їх включення в індекси, більшої ліквідності. Відповідно є сенс концентрувати попит на невеликій кількості інструментів, аби збільшувати обсяг цих інструментів.

Ви бачите 5-річний інструмент з погашенням у 2025 році, який ми випустили півроку тому. Ми концентрувалися на ньому, поки досягли розміру орієнтовно $1,4 млрд, або близько 34 млрд грн. Це достатньо мінімальний рівень, щоб бути включеним в індекси.

Що дає включення в індекси? Це поява на глобальній карті, це суттєва додаткова ліквідність від фондів, які пасивно відслідковують індекси.

Ми наполегливо працюємо над тим, щоб отримати перший інструмент в індексі. Після цього буде можливість випускати нові довгі інструменти вже меншим обсягом – приблизно $1 млрд. Це ми говоримо про GBI-EM індекс від JP Morgan - найпопулярніший серед інвесторів у локальні ринки. Наприклад, Сербія чи Єгипет теж вибудовують подібну криву та концентруються в довгій частині кривої на попит в декілька інструментів, щоб включити їх в індекс. Це значно розширює коло інвесторів і дає змогу знизити вартість запозичення.

А що зараз стримує включення українських п‘ятирічних паперів в цей індекс? Бо робота, наскільки ми розуміємо, ведеться з осені минулого року.

Робота ведеться значно довше: ми почали спілкуватися в 2017 році з індексною командою. Тоді, звичайно, у нас не було жодних іноземних інвесторів на ринку - годі було й мріяти про такий його розвиток. За два роки ситуація кардинально змінилася: в Україні - один із найдинамічніших за розвитком локальний ринок у світі. Але є питання вторинної ліквідності, і воно не залежить від нас. Щоб з'явилася на ринку ліквідність, хтось має почати продавати цей інструмент. А бажаючих його продавати в такій кількості, щоб це свідчило про суттєву ліквідність, поки немає. Для індексної команди наявність такої ліквідності дуже важлива, бо індексні фонди повинні мати можливість вільно купити на ринку включений в індекс інструмент.

Я не виключаю, що при вирівнянні кривої, вирівнянні ставок, якщо вже не буде значного запасу для зниження, для деяких тримачів настане момент, коли вони готові будуть продати. Це, напевно, дасть вторинну ліквідність. Але цей процес ми не контролюємо – він відбувається на вторинному ринку.

Можливо, тоді є сенс спробувати увійти в індекс з більш короткостроковим та більш ліквідним папером, наприклад, три роки?

Коли інструмент сильно вкорочується, його виключають з індексу. Тому потрібно заходити з довшим інструментом, щоб він довше був в індексі. І завжди треба додавати інші довші інструменти, щоб вони змінювали ті, що випадають, тим самим зберігати вагу країни в індексі й будувати криву далі.

Якщо таки українські ОВДП увійдуть до GBI-EM індексу, на яку суму додаткового попиту ми можемо розраховувати?

Це, напевно, не мільярди доларів. Бо зараз в індекс включаються деякі інструменти, випущені в Китаї, які мають дуже велику вагу. Відповідно вага всіх інших знижується. Враховуючи, що Україна – маленький ринок порівняно з китайським чи іншими, допущеними до індексу, ми не можемо розраховувати на велику частку з одним інструментом. За найоптимістичнішими підрахунками, йдеться про декілька сотень мільйонів доларів, а на про мільярд.

Повертаємося до останніх аукціонів. Наприкінці минулого року було опубліковано графік запозичень на перший квартал, і в ньому були відсутні валютні папери. Але 11 лютого вони з'явилися, попит був дуже великий: 69 заявок на $280 млн. І ринок був готовий до ставки в 3,5%. З чим пов'язане ваше рішення і через що такий попит на ці інструменти за такими ставками на внутрішньому ринку?

Так, ставки на внутрішньому ринку вже наблизилися до зовнішньої кривої.

Стосовно в цілому валютних ОВДП, то ми розуміємо: в ідеальному світі внутрішні валютні цінні папери – рудимент. Інші країни, що розвиваються, намагаються розвивати внутрішню криву в локальній валюті та зовнішню – в іноземній. Та зараз, на жаль, українські банки не мають доступу до ліквідних зовнішніх євробондів через регулювання НБУ. На початку цього року ми не додавали цей інструмент, бо сподівалися, що НБУ це регулювання змінить. Поки що цього не відбувається, хоча внутрішні валютні ОВДП з точки зору ризику регулятор оцінює так само, як і зовнішні.

Ця норма НБУ ще ж не набрала чинності?

Але вона діятиме з березня, тож гравці ринку це уже враховують. Позиція Нацбанку така, що валютні зобов'язання України мають оцінюватися як інші країни ризик-категорії "В", а не як безризикового емітента для внутрішніх інвесторів. Тому по ризику внутрішні і зовнішні облігації не відрізняються. Але українські банки досі не можуть інвестувати в нашу зовнішню криву. Плюс мінімальний попит на валютні кредити всередині країни, тож постає питання надлишкової ліквідності. Вона зараз інвестується за межі країни по досить низькій доходності – в інструменти категорії рейтингу "А". Вони набагато менш доходні, ніж українські цінні папери.

Цього року ми вже погасили внутрішні валютні облігації на $570 млн, до кінця року нам залишилося більш як $2,2 млрд. Щоб не було ситуації, коли валюта інвестується за межами країни замість того, щоб інвестуватися в ній, ми вирішили продовжити практику внутрішніх валютних аукціонів. В обмеженому обсязі. Ми будемо продовжувати обмежувати обсяг – для нас це дешева ліквідність, вона справді коротка. Нам хотілося б, щоб вона була запаркована в довші інструменти. Але довші внутрішні інструменти розміщувати немає сенсу. Довші інструменти ми розміщуємо на зовнішньому ринку. Нам хотілося б, щоб українські банки мали доступ до більш ліквідного інструменту, бо внутрішні ОВДП вони не можуть продати будь-коли, на відміну від зовнішніх. Але поки регулювання не змінилося, ми будемо пропонувати ринку короткі валютні інструменти, щоб ця ліквідність залишалася в системі, а не виходила за межі країни.

На якому етапі перебувають ці переговори з Нацбанком?

Це переговори, скоріше, між НБУ та банками. Мені важко коментувати, на якому вони зараз етапі.

Я так розумію, в широкому розумінні йдеться про валютні депозити громадян. Нацбанк пояснює свої дії стимулюванням дедоларизації.

Так, люди все одно зберігають кошти в валюті, в депозитах. Ставки по валютних депозитах низькі. Але ж нема жодної доларизованої країни світу, де люди різко продали всі свої заощадження в доларах і перейшли в національну валюту. Я не бачу змін в цій динаміці. Відповідно, банки будуть мати цю ліквідність. У банків немає достатньо позичальників для валютних кредитів. А якісні корпоративні позичальники мають такі самі можливості фондуватися за межами країни. Ця ситуація надлишкової валютної ліквідності, напевно, триватиме й надалі.

Ставка січневого розміщення євробондів, до якого ми ще повернемося, була 4,375%. Якби в українських банків був доступ, то вони могли б сформувати частину попиту на українські євробонди?

Ліквідність в євро ми взагалі не обговорюємо. На останніх аукціонах в середині грудня ставка по ОВДП в євро була 2,22%.

У Туреччині чи в інших подібних країнах велика частина попиту на зовнішні євробонди генерується всередині країни. І це правильно. Це дає можливість зробити меншою вартість запозичень, забезпечити продуктивну алокацію валютної ліквідності, яка є в системі.

Другий цікавий ефект. Ми - країна дуже волатильна до зовнішніх шоків. Коли в якійсь іншій країні щось глобально стається "не так" або коли відбувається глобальна зміна сентиментів до країн, що розвиваються, то в такій ситуації волатильність української кривої набагато більша порівняно з тою самою кривою турецькою. (Ми це бачили в 2018 році: коли Україна сама по собі генерувала тільки позитивні новини, котирування її паперів сильно падали через те, що сам глобальний сентимент був дуже поганий до країн з рейтингом "В-".) За такої ситуації зовнішні інвестори, котрі не бачать істотної різниці між Україною і африканськими чи латиноамериканськими країнами, починають продавати все. І тоді ринок стабілізують локальні гравці, які розуміють, що в цьому інструменті є valuе: вони починають його скуповувати, чим не дають просідати кривій. Це додає стабільності зовнішньому ринку.

Цей ефект також треба враховувати. Нам хотілося б, щоб на нашому ринку цей ефект також мав місце і в нас був local bid (локальний попит – ІФ), який буде завжди підтримувати криву і не давати їй сильно рухатися у зв’язку зі зміною глобального сентименту, що не залежить від самої економічної ситуації в країні.

На зовнішньому ринку цього року ми вже бачили два "чорних лебеді": загострення ситуації в Перській затоці і коронавірус. Як би ви оцінили їх вплив на українські папери? Наскільки він був значним?

Ми - маленька економіка в глобальному світі. Ми дуже залежні від глобального сентименту. Якщо через глобальні ризики інвестори вирішують переходити в якісь інші активи - в казначейські зобов'язання США чи золото, ми майже нічого не можемо зробити.

Січневий бонд в євро, який ми розмістили не тільки за рекордно низькою ставкою, а й вперше в українській історії з негативною премією до вторинного ринку, - всього цього не було б, якби ми потягнули ще пару днів. Ми вийшли на ринок в середу, 22 січня, а наступного понеділка вже розмістилися б з вищим купоном і з вищою ставкою. Ринок почав сильній розпродаж, який стартував з Азії і теж торкнувся нашої кривої.

Тому - так, ми дуже залежні від зовнішнього ринку. Єдиний фактор, на який ми можемо впливати в такій ситуації, - це якісна макроекономічна історія, яка дає змогу вирізнятися на тлі інших країн. Якщо інвестори приймають рішення виходити з інструментів emerging markets, вони приймають рішення, з кого виходити першим. Тож зупинити вихід взагалі ми не зможемо, але загальмувати його та забезпечувати, що з України будуть виходити в останню чергу, – це нам під силу. Для цього потрібна нормальна макроекономічна політика - продовження фіскальної і монетарної політики, яку ми робимо. І найважливіший фактор, що впливає на ціну наших облігацій, - перспектива співпраці з МВФ: кореляція між заявами або очікуваннями стосовно співпраці з Фондом та рівнем котирувань наших облігацій дуже чітка.

Ви згадували про Єгипет, інші країни. Де на світовій мапі інвесторів наразі знаходиться Україна? З ким ми конкуруємо на світовому ринку? У нещодавньому звіті Deutsche Bank сказано, що Єгипет уже має кращий вигляд, ніж Україна, хоча аналітики Bank of America досі віддають перевагу нашій країні.

Звіти, про які ви говорите, стосуються локального ринку. Наші глобально рейтингові категорії - Нігерія, Гана, Єгипет, Камерун, Білорусь. Деякі з цих країн мають свої макроекономічні дисбаланси, в них зупинено або завершено програми з МВФ, відсутня ясність стосовно майбутніх політик. Тому ми маємо кращий вигляд на їхньому фоні. Але деякі країни мають кращі за наші природні ресурси, наприклад, нафту.

Тому, знову ж таки, ми маємо вирізнятися стабільною, прогнозованою економічною політикою. Наприклад, ми істотно кращі від країн у нашій категорії рівнем бюджетного дефіциту. Низький рівень дефіциту і первинний профіцит дають інвесторам сигнал, що потреби у рефінансуванні падатимуть, ризик нестабільної ринкової ситуації у нас менший - тому ми краща інвестиція. Нам менше треба буде запозичувати в короткостроковій перспективі, ми менш залежні від зовнішньої кон'юнктури, котрі постійно змінюється.

Стосовно звітів та порівняння нас з Єгиптом по локальному ринку то, справді, за ставками Єгипет вже більш привабливий, ніж ми. З іншого боку, у них 7%-ний дефіцит, більші потреби в запозиченнях, більша концентрація коротких запозичень, більший ризик рефінансування.

Ми намагаємося мінімізувати ризик рефінансування й по можливості подовжити криву - як зовнішню, так і внутрішню. Це дає змогу менше залежати від глобального сентименту. Немає в нашій категорії жодної країни, яка так різко скоротила борг до ВВП. Це мало оцінюють в середині країни, але для зовнішніх інвесторів це важливо. Ми outstanding by far – чи не єдина країна на нашому рівні рейтингу, котрі в принципі знижує борг до ВВП, тим більше такими темпами. Це означає, що у нас набагато більша стійкість, ніж у країн, з якими нас порівнюють.

Можливо, ми занадто знижуємо дефіцит і цим стримуємо економічне зростання?

Ми ще не досягли структури боргу, коли зможемо якось розширювати дефіцит. У нас великий відсоток боргу в валюті - близько 60%. Будь-який рух курсу істотно впливає на наш борг. Це логічно для будь-якого комерційного позичальника: якщо у тебе доходи в одній валюті, то ти намагаєшся тримати свої борги в цій самій валюті. У нас доходи бюджету в гривні, але гривневий борг - лише 40%.

Ми регулярно аналізуємо ризики. Два найбільші ризики в управлінні державним боргом, які ми бачимо та які відображені в нашій стратегії, - це валютний ризик і ризик рефінансування. Наш пріоритет - зменшити валютну компоненту боргу і подовжити термін запозичень, щоб щороку був менший обсяг рефінансування.

Незважаючи на таке стрімке зниження боргу до ВВП, недовіра відчувається: агентство Moody`s минулого року тільки на півкроку покращило рейтинг України, тоді як його колеги Fitch та S&P - на крок. Як ви очікуєте, цього року рейтингові агентства можуть бути більш оптимістичними щодо нас?

Ми аналізуємо ризики, які висвітлюють рейтингові агентства і які заважають їм підвищувати рейтинг. Фактично, ми зробили повністю декомпозицію методології і S&P, і Fitch, розуміємо наші слабкі місця.

На один з важливих факторів ми можемо вплинути, а ось на другий поки що не дуже. Перший - це нова програма з МВФ: уже маємо staff level agreement, але рейтингові агентства будуть комфортніше почуватися, коли програма буде затверджена Радою директорів фонду.

Другий фактор, що не залежить від нас, - це історія позитивної макроекономіки. В історії України набагато довший період часу була неправильна монетарна та фіскальна політика. П’ять років розумної економічної політики недостатньо для рейтингових агентств, щоб повірити в її довготривалість: їхня методологія деколи дивиться на десять років назад, і багато країн підтверджує необхідність самого такого тривалого "випробувального" терміну. На жаль, у нас було багато негативних рішень у цій сфері до 2014 року. І це досі негативно впливає на наше сприйняття.

Є статистика, що країни з нашої рейтингової категорії ніколи не перескакували в категорію "A". Ви вірите, що Україна в найближчій перспективі може перейти хоча б на нижній щабель в інвестиційної категорії?

Якщо будемо продовжувати цю фіскальну і монетарну політику, то я вірю, що на якомусь етапі це станеться.