В конце прошлого года НБУ активно нацелился на устранение стресса в банковской системе. Стресс был налицо: остатки на корсчетах банков снижались до 15 млрд гривен, ставки по кредитам на межбанке доходили до 50% годовых, а доходности по ОВГЗ достигали 25%. Начав вливания ликвидности, Нацбанк смог достичь поставленной цели, и уже в новый год банки вошли с остатками в 25 млрд гривен и ставками овернайт ниже 5%. Казалось, что после стабилизации в секторе и после активизации притока депозитов в банки (11 млрд гривен в январе) либо Нацбанк постепенно нормализует монетарную политику, либо Минфин через привлечение гривневого долга заберет лишнюю ликвидность с рынка.

Но за последний месяц финансовая и денежно-кредитная политика Украины не изменилась. Минфин все так же предпочитает занимать в долларах, а НБУ вливает гривневую ликвидность в систему. С начала года на 8 аукционах по размещению ОВГЗ Минфин привлек $1,2 млрд и всего 2,1 млрд гривен. А НБУ выкупил у банков ОВГЗ на сумму 8,8 млрд гривен (без учета нерыночных ОВГЗ «Нафтогаза») и провел РЕПО-операций на 3,4 млрд гривен. Хотя, чтобы частично стерилизовать избыточную ликвидность, НБУ все же заморозил на коротких депозитных сертификатах около 4,5 млрд гривен.

Минфину займы не нужны. Временно

Все эти действия провоцируют закономерный вопрос: зачем НБУ продолжает накачивать банковскую систему гривневой ликвидностью, а Минфин при всем этом не хочет воспользоваться уже изрядно «подешевевшими» возможностями на долговом рынке и привлечь гривну?

Первое объяснение, которое напрашивается само собой, - Минфину сейчас не нужен гривневый ресурс на таких рыночных условиях. Правительство можно понять. Январь - традиционно профицитный для бюджета месяц. А последние изменения в части авансовых платежей по налогу на прибыль делают его еще более профицитным - хотя и за счет будущих периодов. Более того, календарь погашений гривневого долга в январе-феврале этого года сравнительно легкий, с суммарными амортизациями и купоном на уровне 6,3 млрд гривен.

Еще один аргумент может состоять в том, что Минфин и так без труда может, при помощи госбанков, занять гривну у НБУ. Причем она будет обходиться ему совершенно бесплатно - ведь большую часть доходов, полученных от портфеля ОВГЗ, Нацбанк все равно перечисляет обратно в бюджет.

Так что неудивительно, что когда месяц назад банки предлагали на аукционах ОВГЗ доходность 14-17%, Минфин просто отказывался удовлетворять заявки. Сейчас, когда банки готовы купить долги правительства даже под 12,5-13,0%, Минфин все равно игнорирует спрос.

Две задачи

Зачем тогда НБУ продолжает вливать гривневую ликвидность в систему? Этому может быть два объяснения.

Первое. Таким образом Нацбанк и Минфин могут пытаться активизировать кредитование. Вливая ликвидность в банковскую систему и одновременно ограничивая доступ к ОВГЗ, государство может подтолкнуть банки к более активной выдаче кредитов. А это может придать импульс находящейся в рецессии экономике. Этим монетарная политика НБУ чем-то напоминает выкуп активов QE ФРС США.

Но все банки понимают, что в условиях спада в промышленности (-3,2% г/г), строительстве (-15,2% г/г), транспортной отрасли (-5,8% г/г), и при том, что сектор торговли (+14,2% г/г) уже достаточно закредитован (на торговлю приходится 27% всех выданных кредитов), найти качественного заемщика сейчас в Украине сложно. А выдавать кредиты без разбору, чтобы потом списать как минимум половину их объема, неразумно. Более того, при реальных кредитных ставках в 20% и выше спрос на кредиты будет депрессивным.

Второе. НБУ и Минфин могут таким способом пытаться увеличить темпы роста инфляции в Украине. В прошлом году госбюджет недополучил 28 млрд гривен доходов. Это стало результатом, в том числе, более низкой, по сравнению с ожиданиями, инфляции.

Официальный индекс потребительских цен за год упал на 0,2%, в то время как в бюджете был заложен рост на 7,9%. Если попытаться разогнать цены в экономике на 7-10% в год, это может помочь росту поступлений, в том числе по ключевому для бюджета налогу на добавленную стоимость. Кроме того, более высокая инфляция поможет снизить потребность в фискальном давлении на бизнес с целью наполнить казну.

Впрочем, пока галопирующее накачивание финансовой системы гривневой массой привело лишь к падению ставок по гривневым ОВГЗ, а значит - и к сокращению валютной премии. Гривневые депозитні ставки только-только начинают снижаться. Кредитование остается практически застывшим, инфляция - вялой (в январе +0,2% м/м и -0,2% г/г). И если политика НБУ и Минфина не изменится, то в будущем это может сыграть с ними злую шутку, ведь избыточная ликвидность начнет поступать на валютный рынок, провоцируя дополнительный спрос.

Николай Мягкий
управляющий инвестиционными и пенсионными фондами «КИНТО»