В условиях стабильного курса очень выгодно наращивать внешние заимствования в долларах. При этом делать доходность по ним отрицательной за счет поддержания должного уровня инфляции.

Правительство незаслуженно упрекают в необоснованном наращивании внешнего долга. По словам обвинителей, это ведет к увеличению расходов Украины на его обслуживание. На самом деле все с точностью до наоборот. В сегодняшних условиях занимать за рубежом выгодно. Чтобы понять это, достаточно сопоставить три макроэкономических показателя - доходность по евробондам, инфляцию в Украине и курс гривни к доллару.

Напомним, первая партия из обращающихся сегодня на рынке евробондов была выпущена Украиной в 2000 году в евро с купонным доходом 10% годовых и в долларах - 11%. В 2003 - м состоялся следующий выпуск объемом в миллиард долларов и ставкой 7,65% годовых. Наконец, в феврале 2004 - го Минфин продал бумаг на 600 млн. долл. с доходностью 6,875% в американской валюте.

Инфляция по итогам 2003 года составила по разным показателям 8,2% (индекс потребительских цен, или CPI) или 9% (дефлятор ВВП). Существует также индекс инфляции, который считает НБУ для своих целей - он составил порядка 12% по итогам февраля. Но бюджет верстается на основе именно дефлятора валового внутреннего продукта - на его основе подсчитываются номинальный (без поправки на изменение уровня цен) и реальный (с соответствующей коррекцией) ВВП. Поэтому фактическая инфляция для подсчета целесообразности размещения еврооблигаций составила по итогам февраля 9%.

Курс гривни к доллару США на протяжении 2003 года оставался стабильным. На 2004 - й Совет НБУ спрогнозировал удержание официального курса в пределах 5,33/5,38 UAH/USD.

Сопоставляя три показателя, получаем реальную доходность по долларовым еврооблигациям в гривнях - сумму, которую Минфину приходится сегодня выплачивать по ним. Поскольку курс стабилен, номинальная доходность в гривне составляет от 6,875% до 10% годовых по разным бумагам, деноминированным в американской валюте. Но после корректировки на уровень инфляции картина иная - от "минус" 2,125% до 1% годовых.

То есть по большинству выпусков евробондов 2003 и 2004 годов доходность отрицательная. Ведь в основном они деноминированы в долларах. А поскольку средневзвешенная доходность евробондов ниже 9% инфляции, получается, что западные инвесторы платят Украине за то, что дают ей деньги.

Теоретически выгодно погашать внешние долги именно сейчас. Но Украина не сможет отказаться от внешнего финансирования, считает директор департамента сводного бюджета Министерства финансов Сергей Рыбак. До конца года, согласно Закону "О бюджете", Украина может дополнительно занять за рубежом порядка 600 млн. долл., включая кредиты Мирового банка и Европейского Союза. Напротив, исходя из приведенного подсчета, имеет смысл привлечь даже больше этой суммы.

Особенно рациональным видится решение полностью профинансировать дефицит бюджета за счет внешних заимствований. Это следует сделать по двум причинам.

Во - первых, для удешевления долга. В бюджете на этот год предусмотрено привлечение порядка 4,5 млрд. грн. за счет внутренних источников. Но, судя по последним тенденциям, это будут 12 - ти, 18 - ти и 24 - месячные ОВГЗ. По полуторагодичным бумагам Минфин предлагает доходность 11,5% годовых, что гораздо выше текущей инфляции. Это явно обременительно для государства.

Во - вторых, это следует сделать для снижения нагрузки на бюджет. На 2004 год предусмотрены выплаты по внешнему долгу в размере 5,59 млрд. грн. на погашение и 2,61 млрд. грн. на обслуживание. По внутреннему запланированы отчисления в размере соответственно 3,93 млрд. грн. и 0,92 млрд. грн. Напомним, доходная часть бюджета на год запланирована в размере 60,7 млрд. грн. Итого на выплаты по долгу уйдет почти 13 млрд. грн. Это 21,5% доходов бюджета.

Главный аргумент в пользу внутренних заимствований в этом случае один - то, что проценты по долгу уходят за рубеж, а не остаются в экономике. Но он не совсем уместен, учитывая отрицательную доходность внешних источников финансирования. Понимая благоприятную ситуацию на внешних рынках, имеет смысл довыпустить евробонды в долларах с доходностью на уровне 6,875% в существенных объемах. При этом полностью отказаться от внутренних заимствований. Деньги же направить на финансирование структурных реформ. А внешние выплаты профинансировать за счет дешевых западных денег.

К слову, Украина имеет пример для подражания - США. Эта страна активно финансирует расходы госбюджета за счет внешних заимствований. Только выглядит это как покупка госбумаг иностранными инвесторами, но суть та же. США удешевляют финансирование внешнего долга за счет удешевления доллара против ведущих мировых валют. Например, за 2003 год только против евро американские деньги "просели" почти на 21%. Для сравнения - доходность 10 - летних облигаций Казначейства США составляет порядка 4,2%.

Украине подойдет другой путь - регулирование инфляции. При этом важно четко выдерживать два условия. Правительству - сохранять уровень дефлятора ВВП не ниже средневзвешенной доходности по внешнему финансированию. При этом можно удерживать индекс потребительских цен, который в силу разных факторов часто не отражает реальный показатель инфляции.

Нацбанку следует держать стабильной или понемногу укреплять гривню. Если этого ему не удастся сделать, Украине предстоит повторить 1998 год, по итогам которого вследствие технического дефолта курс гривни к доллару упал на 80,5%. Это помимо прочих факторов привело к пропорциональному увеличению внешнего долга Украины. Условно говоря, прежние суммы заимствований в долларах просто стали стоить дороже в гривне.

Фактически по итогам прошлого года оба эти условия выполнены. Дефлятор составил 9%. При этом не нарушилась стабильность в стране. Прирост потребительских цен в этом году показывает отсутствие инфляции в Украине - по итогам марта он составил всего 2,2%. Поэтому самое время довыпускать евробонды, чтобы финансировать неизбежный бюджетный дефицит за счет привлечения денег из - за рубежа под фактически нулевой или отрицательный процент.

Есть еще один довод против роста госдолга - тот не должен превышать 60% ВВП, как это принято в странах зоны евро. Но если эффективно администрировать поступающие средства, есть возможность бесконечно увеличивать ВВП. Соответственно, размер долга - величина относительная. Главное - суметь грамотно потратить.

Сергей ЛЯМЕЦ