Підвищення облікової ставки НБУ у 2,5 рази - з 10 до 25% стало шоком не лише для експертів, а й для банкірів та, судячи з усього, уряду.

Нацбанк аргументує цей неприємний для багатьох сюрприз необхідністю припинити або бодай зменшити витрачання валютних резервів, збільшити дохідність гривневих активів, а отже - зацікавленість у їх придбанні й збереженні.

За задумом, відкриття таким чином "другого фронту", що захищає основні показники макроекономічної стабільності, якими є курс гривні та рівень інфляції, є вкладом монетарної влади країни у спільну перемогу.

Разом з тим неоднозначність ставлення як експертного, так і ділового середовища до цієї звитяги "сил монетарної оборони" викликає низку обґрунтованих сумнівів щодо ймовірних кінцевих ефектів ухваленого рішення.

Ціль 1 - інфляція?

Нацбанк намагається діяти у тренді розвинених країн світу, які після декількох років турбулентності, викликаної коронакризою, намагаються повертатися до жорсткішання монетарної політики, хоча ефективність такої політики в умовах наростання ознак настання глобальної кризи не виглядає доведеною.

Україна робить спробу повернутися до традиційної політики інфляційного таргетування в умовах абсолютно нестандартної ситуації, якою є війна.

Фактично, НБУ має намір застосувати ринковий інструмент відсоткової ставки для впливу на макроекономічну стабільність в переважно неринкових умовах фактично зруйнованих механізмів трансмісії (впливу відсоткової ставки на економіку в цілому й інфляцію зокрема) й переважання екзогенних для фінансової системи ризиків, включаючи перманентні шоки пропозиції.

Відтак ймовірність досягнення очікуваних результатів у протидії інфляції виглядає сумнівною. Чому?

По-перше, над вартісними чинниками довіри та інтересу до гривні (дохідність активів) наразі очевидно тяжіють інституційні чинники - стійкість економіки, яка перебуває під ударом повномасштабної агресії, ймовірність утримання макроекономічної стабільності та дотримання державою своїх зобов'язань в умовах війни на виснаження тощо.

У період війни спостерігається зростання депозитів у банках (за березень-квітень - на 85 млрд грн). Причому кошти юридичних осіб скорочувались у лютому-березні внаслідок очевидних проблем, пов'язаних із падінням ділової активності. Певне відновлення почалося з квітня.

Депозити фізосіб зростають з березня, проте за рахунок збільшення вкладів до запитання у гривні, тоді як строкові депозити скорочуються. Тож йдеться про поступове вилучення депозитів - і при цьому технологічне накопичення невитрачених коштів на карткових рахунках - ймовірно, через труднощі зі зняттям готівки та невикористанням частини коштів, які спрямовуються як грошове утримання ЗСУ, компенсації тощо.

По-друге, спостерігається очевидна стагнація кредитної діяльності банків як у корпоративному, так і роздрібному сегментах. За три місяці війни залишки по кредитах зменшилися на 23 млрд грн.

Разом з тим, приріст, на 27 млрд грн за 5 місяців, продемонстрували корпоративні кредити, що надаються переважно у межах державної програми "Доступні кредити 5-7-9%".

А отже, розподіл кредитування великою мірою регулюється в ручному режимі, а попит на кредити та готовність банків до кредитування визначаються наявністю субсидування процентної ставки з бюджету.

З підвищенням відсоткових ставок спроможність уряду субсидувати кредити, природно, знижується.

По-третє, традиційно очікується, що маніпулювання обліковою ставкою впливає на сукупний попит через зростання вартості державних запозичень та обмеження видатків бюджету. Проте наразі в Україні дефіцит бюджету, який покривається урядовими запозиченнями, є нееластичним.

Щомісяця в період війни держава вимушено витрачає на 50-60 млрд грн більше, ніж зазвичай, на потреби оборони і на 15-20 млрд грн - соціальної підтримки.

Тож подорожчання запозичень здебільшого змушуватиме уряд нарощувати зовнішні запозичення, тоді як кошти банківської системи обертатимуться в самозамкненій системі депозитних сертифікатів.

По-четверте, навіть збільшення гривневих заощаджень не матиме належного дезінфляційного впливу.

В період війни притаманна Україні сегментованість споживчого ринку посилилась - на ньому діють як високодохідні групи з високою схильністю до заощадження, так і величезна група малодохідних споживачів, які і є основними генераторами споживчого попиту.

Остання група зросла за рахунок частини ВПО й осіб, які втратили роботу через війну. Через ефекти війни значною є також територіальна диференціація розподілу споживчого попиту.

Знижує очікувану дієвість відсоткового інструмента і те, що саме по собі рефінансування банківській системі наразі особливо і не потрібне через накопичену надлишкову ліквідність.

Сума залишків на коррахунках банків в НБУ та придбаних депозитних сертифікатів за березень-першу половину червня зросла приблизно на 100 млрд грн, при цьому уся додаткова ліквідність перетекла у депозитні сертифікати НБУ) як ультракороткі прибуткові цінні папери.

Банківська система активно фінансує дефіцит державного бюджету насамперед за рахунок НБУ. За інформацією регулятора, загальний обсяг викуплених з початку війни у портфель НБУ ОВДП на першу декаду червня становив майже 190 млрд грн, тоді як залишки ОВДП на балансі банків зросли на 14 млрд грн.

За такої моделі банківська система замість виконання функції мультиплікатора грошової пропозиції відіграє роль фактичного абсорбера її надлишку.

Емісійне фінансування НБУ, який купує ОВДП, перетікає у видатки бюджету, частина з яких осідає на поточних рахунках банків, звідки вилучається Нацбанком через оборот депозитних сертифікатів.

Фактично сформувалася самозамкнена система, яка утримує власну збалансованість, проте - не стійкість національної економіки.

Не варто забувати, що профіцит ліквідності може швидко змінитися на протилежність у світлі необхідності проведення адаптивних структурних змін, і тим більше - розгортання процесів відновлення.

Ціль 2 - стабілізація курсу?

З антиінфляційною недієвістю підвищення облікової ставки теоретично можна було б примиритися за гарантованого досягнення очікуваного позитивного ефекту на валютному ринку. Проте й у цій сфері ситуація виглядає досить неоднозначно.

Підштовхуючи до збільшення дохідності гривневих депозитів та державних цінних паперів, Нацбанк розраховує відтягнути частину попиту з валютного ринку, ймовірно, намагаючись закласти підвалини повернення до гнучкого курсоутворення.

Проте емпірично не доведено, що низька облікова ставка і навіть значні обсяги продажу ОВДП за кошти Нацбанку безпосередньо призводять до надмірного попиту на валютному ринку та "розмивання" резервів.

Дефіцит платіжного балансу формується насамперед через дефіцит зовнішньої торгівлі товарами, який виник через значне скорочення експорту як товарів, так і послуг, при випереджаючому відновленні обсягів експорту та нееластичності його значної частини в умовах скорочення виробництва та потребах імпорту воєнного призначення й компенсується поточними надходженнями та блокуванням виведення дивідендів.

Відплив по рахунку капітальних операцій сформувався через виведення валюти через карткові рахунки (3,6 млрд дол за 4 місяці) та торгові кредити (ймовірно, затримка з поверненням валютної виручки - 5,2 млрд дол).

Власне, утримання стабільного курсу гривні, хоча й відіграватиме роль важливого інфляційного якоря, не гарантує гальмування інфляції, яка генерується насамперед шоками пропозиції.

Протидія інфляційним трендам лежить у зовсім інших сферах, реалізація яких, до речі, нерідко вимагає саме структурних зрушень (наприклад, здешевлення логістики), для фінансування яких будуть зовсім не зайвими кредитні ресурси, подорожчання яких є ціною спроб НБУ зберегти курсову стабільність.

Власне, цю ціну сплачує уряд, коштами платників податків, як нинішнього, так і, зважаючи на значну частку зовнішніх запозичень, - майбутнього покоління.

Подорожчання запозичень підштовхуватиме уряд до "раціоналізації", тобто подальшого секвестру, видатків бюджету та збільшення видатків на обслуговування запозичень у частині пов'язаній з нееластичною складовою дефіциту.

При цьому представники НБУ визнають, що рішення про встановлення нової облікової ставки було ухвалено без предметного обговорення з урядом. А це суперечить ухваленим у вересні 2021 року "Основним засадам грошово-кредитної політики на 2022 рік та середньострокову перспективу".

Водночас подорожчання кредитних ресурсів та ймовірне формування відкладеного споживання у вигляді запозичень гальмують економічну динаміку, що зменшує податкові надходження до бюджету.

Розрахунок на те, що низька інфляція та мотивування заощаджень стануть достатніми мотиваторами для розвитку економіки та створення робочих місць, може бути теоретично прийнятним для досконалого ринку, - але навряд придатний для воєнної економіки.

Інші варіанти

Поза сумнівом, критичні оцінки рішення НБУ жодним чином не означають нехтування важливістю цілі проведення достатньо жорсткої монетарної політики, яка убезпечуватиме економіку воєнного часу від ризиків гіперінфляції та дестабілізації банківської системи.

Проте це не має відбуватися через абсолютизацію пріоритетів інфляційної та курсової стабільності. В час війни на виснаження дії гілок влади мають бути злагодженими, і монетарна влада не може бути винятком. Спільні дії в рамках такої злагодженості могли б розвиватися на наступних напрямах.

По-перше, максимальне залучення грошових оборотів до банківської системи. В умовах дорогих грошей пришвидшення обороту знижує питому вартість грошового ресурсу.

Цього можна досягти поширенням використання електронного банкінгу та відновленням розширення мережі банківських відділень, яка в останні роки згорталася.

По-друге, структурування банківських інститутів відповідно до цілей їхнього кредитування - експортного, аграрного, іпотечного, інноваційного, муніципального тощо. У цьому разі Нацбанк отримає можливість диференціювати регуляторні вимоги до різних типів банків, у тому числі "зберегти обличчя", не змінюючи ставку у 25%, встановити її нижчий прийнятний рівень для кредитування цільових груп.

По-третє, розвантаження банків від невластивих їм функцій подолання екзогенних шоків, викликаних війною, що має зменшити інституційні перешкоди для активізації кредитування - послаблення інфляційних трендів, обумовлених шоками пропозиції, вирішення проблеми управління проблемними кредитами тощо.

Лише на основі злагоджених дій можливо сумістити політику дорогих грошей з реінтеграцією банківської системи до вирішення завдань стійкості національної економіки.

І лише завдяки злагодженості та взаємній довірі монетарної та виконавчої влад можна утримувати помірковану жорсткість монетарної політики, яка не є перешкодою для розвитку, й іти до перемоги єдиним фронтом.