Обострение пандемии и бюджетных проблем в конце года снова активизировали дискуссию о необходимости дополнительной эмиссии денег Национальным банком для поддержки экономики и финансирования бюджетных расходов.

Дискуссия вокруг печати денег в Украине приобрела некий сакральный характер, поскольку изменение позиции в этом вопросе приравнивается к изменениям в религиозных убеждениях. На мой взгляд, такое сравнение неуместно. Настоящей религией для создателей экономической политики и, в частности, центральных банкиров является поддержка макроэкономической стабильности. В то же время инструментарий для достижения этой цели может быть различным. Действительно, есть хорошие примеры применения печатного станка в развитых экономиках еще во время мирового финансового кризиса 2008-2009 годов и даже некоторых развивающихся странах, уже в 2020 году. Но главный вопрос: будет ли печать денег в Украине так же эффективной?

Сначала вернемся к истории вопроса. Весной этого года во время вспышки пандемии и введения жесткого карантина правительство и Национальный банк приняли ряд кардинальных антикризисных мер. Так, НБУ существенно снизил ключевую ставку, смягчил регуляторные требования к банкам и внедрил инструмент долгосрочного рефинансирования. Все это поддержало не только банковскую систему, но и экономику в целом - из-за появления длинного и дешевого гривневого ресурса. Со своей стороны, правительство разработало обновленный бюджет на 2020 год, который предусматривал существенное увеличение бюджетных расходов на медицинскую отрасль, пособие по безработице и поддержку секторов экономики, пострадавших от карантинных мер. Дефицит бюджета был увеличен с 2,1% до 7,5% ВВП, а основными источниками его финансирования должны стать дешевые займы от МВФ, Всемирного банка и ЕС на общую сумму около $6 млрд.

Но не тут то было. Во-первых, возникли проблемы с выполнением условий предоставления кредитов от официальных доноров. Это привело к тому, что на сегодняшний день объем полученного официального кредитования составляет всего $2,7 млрд. Во-вторых, финансирование расходов бюджета происходило крайне медленно. Так, за 10 месяцев объем недовыполненных расходов общего фонда госбюджета составил 95 млрд грн. В частности, специальный фонд бюджета, предусматривающий выделение 66 млрд грн на финансирование расходов, связанных с пандемией, по состоянию на середину ноября был использован едва на 60%. В то же время почти половина расходов из этого фонда была направлена на развитие дорожной инфраструктуры.

Поэтому сейчас, в условиях обострения пандемии и необходимости дополнительных мер по поддержке экономики, возникают два вопроса. Первое - за счет каких финансовых ресурсов это возможно сделать. И второе - как сделать так, чтобы те меры были эффективными, чем в первую волну пандемии. И если второй вопрос касается, прежде всего, компетенции правительства, то вопрос эмиссии не может быть решен без Национального банка.

Некоторые эксперты активно призывают включить печатный станок. Настаивают на том, что другие средства финансирования дефицита бюджета пока недоступны из-за приостановления сотрудничества с МВФ и роста премии за риск. Приводят примеры стран с emerging markets, где так называемые программы количественного смягчения (а другими словами - печать денег центральным банком) помогли стабилизировать экономическую ситуацию после первой волны пандемии. Речь идет как о прямом финансировании дефицита бюджета центральным банком, так и о покупке им ценных бумаг на вторичном рынке для поддержания ликвидности и снижения процентных ставок.

На практике центральные банки предпочитают операции на вторичном рынке, чтобы минимизировать прямое вмешательство в фискальную политику. Тем более что во многих странах, включая Украину, прямое финансирование бюджета центробанком запрещено законом. Впрочем, применение таких инструментов происходит в том случае, если традиционные меры монетарной политики уже исчерпаны. То есть, когда процентные ставки уже близки к нулю, а в финансовом секторе наблюдается структурный дефицит ликвидности.

Но ситуация в Украине как раз противоположная. Все еще существует потенциал для снижения ключевой ставки, а общая ликвидность банковской системы (корсчета и депозитные сертификаты НБУ) составляет около 170 млрд грн. Кроме того, если НБУ будет покупать ОВГЗ на вторичном рынке, то, вероятно, в условиях низкого суверенного рейтинга и негативных ожиданий относительно сотрудничества с МВФ, нерезиденты будут пытаться покинуть рынок (сейчас их возможности сделать это ограничено низкой ликвидностью вторичного рынка). А это создаст давление на обменный курс и валютные резервы.

Поэтому позиция Национального банка остается неизменной - в текущих условиях операции НБУ на вторичном рынке не дадут желаемого результата, а могут, наоборот, навредить. Так, прямое финансирование дефицита бюджета центральным банком (посредством покупки ОВГЗ на первичном рынке) является простым и эффективным методом. Но «простота хуже воровства».

Во-первых, если станок один раз включить, выключить его потом будет практически невозможно (особенно в странах со слабыми институтами). Так, сначала это будет прикрываться благородной целью помочь экономике пережить жесткий локдаун. Со временем может возникнуть желание немного помочь какой-то стратегической отрасли, потом еще одной, потом немного повысить пенсии и так далее - остановить все это будет крайне сложно.

Во-вторых, важным фактором успешности экономической политики является доверие экономических агентов. Например, если бизнес и население считают, что прямой выкуп ценных бумаг центробанком является необходимым злом и поможет сохранить макроэкономическую стабильность, то такая политика может быть эффективной. Но, несмотря на текущую ситуацию в Украине (приостановление сотрудничества с МВФ, рост девальвационных ожиданий, опасения относительно независимости НБУ и т. д.), выход НБУ на первичный рынок государственных заимствований, скорее всего, приведет к значительному ухудшению ожиданий. А это возымеет негативное влияние на макроэкономическую стабильность.

Есть ли альтернатива? Да, и НБУ уже делает все от него зависящее, чтобы помочь экономике преодолеть кризис. Весной этого года мы ввели новый инструмент рефинансирования сроком на 5 лет и сейчас остаток по таким кредитам составляет 37 млрд грн. Кроме того, стабилизация ситуации на валютном рынке позволила НБУ восстановить валютные интервенции и с начала года сальдо покупки валюты (включая операции Минфина) составило почти $1 млрд. Таким образом, денежная эмиссия за счет валютного и кредитного каналов составила более 60 млрд грн с начала года. А это значит, что проблемы с финансированием дефицита бюджета связаны не с низкой ликвидностью внутреннего рынка, а с доверием к фискальной политикой.

Исправить ситуацию возможно. Скорейшее восстановление сотрудничества с МВФ и другими донорами позволит получить необходимые финансовые ресурсы и улучшить ожидания. Понятное дело, что на это понадобится время, а финансировать расходы на медицинскую отрасль, помогать населению и бизнесу нужно уже сегодня. И здесь, к сожалению, не обойтись без жестких шагов в фискальной сфере. Правительству необходимо выбирать между финансированием противоэпидемических мероприятий и другими статьями бюджетных расходов, в том числе капитальными расходами, значительным повышением минимальной зарплаты. Да, это неприятный и сложный выбор, но его необходимо сделать ради сохранения макроэкономической стабильности.