Чим ближче до 2018 року, тим більше економістів говорять про потенційний дефолт України.

Після попередньої реструктуризації зовнішнього комерційного боргу Україна мала чотирирічну перерву, щоб провести структурні реформи та накопичити ресурси для виплат за своїми боргами.

Однак питання виникають як щодо прогресу в реформах, так і стосовно накопичення ресурсів. Згідно з першою версією програми, підписаної Україною та МВФ, 2018 рік країна повинна була закінчити з 35 млрд дол золотовалютних резервів, що дозволило би їй спокійно виконувати свої зобов'язання.

Проте зараз резерви становлять лише близько 20 млрд дол і навряд чи ця сума суттєво зросте. У найближчі чотири роки Україна матиме пікові навантаження щодо зовнішніх виплат держборгу. Вони можуть перевищити 20 млрд дол.

Рецептів небагато: співпраця з МВФ та самостійний вихід на зовнішні ринки запозичень або дефолт. У Мінфіні розраховують на перший сценарій.

Як Мінфін готується до пікових навантажень, чим Україна може привабити інвесторів та чи вдасться Мінфіну й НБУ дійти згоди щодо репрофайлингу, читайте в інтерв'ю заступника міністра фінансів Юрія Буци.

— У наступні чотири роки Україна мусить виплатити близько 20 млрд дол за зовнішнім боргом. Деякі економісти кажуть, що знадобиться, як мінімум, нова реструктуризація державного боргу, а дехто прогнозує дефолт. Наскільки серйозно Мінфін ставиться до таких прогнозів і що планує робити?

— Перше пікове навантаження у нас буде в 2019 році, нам треба буде здійснити погашення зовнішнього боргу приблизно на 4,6 млрд дол. Держава своєчасно виконує всі свої зобов'язання з обслуговування і погашення.

Щоб погасити таку суму в 2019 році, нам потрібно бути присутніми на зовнішніх ринках запозичень. Це нормальна політика управління державним боргом, коли такий борг рефінансується завдяки новим запозиченням. Тому наша стратегічна ціль — повноцінна присутність на зовнішніх ринках.

— Тобто щоб уникнути макроекономічних ризиків, треба вийти на ринки. Наскільки я пам'ятаю, міністр фінансів Олександр Данилюк казав, що восени Україна спробує запозичити 500 млн дол. Ці плани ще актуальні?

— Цей рік — унікальний, ми бачимо бум на ринку. Ми вже бачили хороші випуски Пакистану та Іраку, Греція недавно зробила дуже велике розміщення. Це подібні до України країни з програмою МВФ. Вони скористалися хорошою кон'юнктурою ринків. Україна не була присутня на ринках з новими інструментами з 2013 року.

Процес виходу вимагає підготовки, це багатофакторна ситуація. Треба використати вікно можливостей, але треба бути готовими до виходу повноцінно. Для інвестора більшість новин про Україну за останні три-чотири роки були пов'язані з програмою МВФ, реструктуризацією та слабкими макроекономічними індикаторами.

Суттєве покращення економічної ситуації ще треба донести до інвестора. Це матиме прямий вплив на вартість запозичення. Тому ми активно спілкуємося з інвесторами, розказуємо про економічну ситуацію в країні, яка суттєво поліпшилася.

Коли ми будемо розуміти, що вартість запозичення, яку ми можемо отримати на ринку, буде відповідати нашим очікуванням, тоді ми будемо проводити цю операцію.

— Тобто про осінь вже не варто говорити?

— Якщо всі необхідні фактори будуть на місці, то можемо це зробити і восени.

— Інвестори купують ризик. Що ми будемо їм доносити? Суттєві реформи загальмували. Якщо вони дивляться на ситуацію з державним боргом, то у нас велике навантаження, набагато більше, ніж раніше.

— Я не погоджуюся з такою песимістичною оцінкою. Подивіться на країну 2014 року і зараз — це зовсім інша країна. Реформи, які були зроблені цим і попереднім урядами, дали позитивний ефект. Ми бачимо це за виконанням бюджету і ростом ВВП. На мою думку, реформи не до кінця оцінені.

Візьміть банально реформу в енергетичному секторі. Якщо ви візьмете статистичну інформацію Світового банку чи МВФ, вони для України мали спеціальну форму. У них було два види дефіциту: дефіцит бюджету і дефіцит "Нафтогазу", який іноді був удвічі більший, ніж дефіцит бюджету. Зараз там стоїть нуль. У нас нема цієї проблеми, яка постійно тягнула нас вниз. Завдяки реформі енергетичного сектору.

Аналогічно в банківському секторі. Зараз ми маємо абсолютно іншу ситуацію, набагато більшу стабільність, ніж у 2014 році. Є багато речей, які позитивно впливають на економіку. Ми отримали чотири транші в рамках програми МВФ. Ніколи в історії ми так далеко не заходили. Отже, країна рухається в правильному напрямку.

Цю історію треба правильно донести до інвесторів. Від цього залежатиме вартість запозичень. Аналогічні ситуації в інших країнах, ми зовсім не унікальні. Тут питання тільки правильної комунікації.

— Але є багато питань до суті зростання ВВП та інших реформ, на які інвестори будуть дивитися. Чи має Мінфін розрахунки щодо того, яка ціна запозичень буде прийнятною для України, щоб зробити рефінансування? Рівень 2013 року (7,5% річних), коли Україна востаннє виходила на ринки, буде прийнятним?

— Ринки міняються. Якщо ви подивитеся на стандартний індикатив — державні казначейські облігації США, їх вартість стала іншою, ніж була у 2013 році.

Якщо ми подивимося на еволюцію вартості наших інструментів на вторинному ринку, то ми бачимо, що вона суттєво краща, навіть порівняно з початком 2017 року. Всі наші інструменти торгуються близько до річного максимуму. Це позитивний сигнал.

Далі питання — як формується вартість інструменту. Є вартість базового інструменту, US treasury, і спред. Спред показує ризик в країні. На вартість базового інструменту ми не можемо вплинути. Нам треба впливати на спред.

На що дивиться інвестор, коли оцінює вартість? Він дивиться на базові речі. Він дивитиметься, яка у вас інфляція, динаміка за останні три роки, а вона знижується, інфляційне таргетування починає працювати.

Якщо він подивиться на динаміку ВВП, то порівняно з падіннями у 2014-2015 роках, зараз йде ріст на здоровому рівні. Навіть блокада українських підприємств в зоні АТО не вплинула так драматично, як могла вплинути на показники ВВП.

Резерви у нас ростуть, причому не лише завдяки кредитам МВФ, а ростуть чисті резерви. Є набір з п'ятьох-сімох показників, за якими оцінюється кожна країна. Вони у нас значно кращі, ніж три роки тому.

Якщо інвестор упевнений, що цей тренд триватиме, а ми в це віримо, то це буде відображатися на вартості наших інструментів на вторинному ринку, а вартість інструментів на вторинному ринку є індикативом для вартості нових запозичень.

— Тобто ви вважаєте, що зараз умови кращі, ніж були у 2013 році? Україну відкинуло назад за деякими макроекономічними показниками порівняно з 2013 роком. Зараз державний борг 80% до ВВП, а тоді був близько 30%.

— Некоректно порівнювати з 2013 роком. Після 2013 року країна втратила велику частину ВВП неорганічним способом. Якби я оцінював динаміку, то дивився би на 2014 рік. Ми зараз орієнтуємося на існуючу вартість і максимально стараємося здешевити вартість запозичень для нас, виходячи з цих бенчмарків.

— Крім виходу на зовнішні ринки, нам потрібно далі співпрацювати з МВФ. Однак на високому рівні говорять, що попередній транш міг бути останнім. Чи може Україна виходом на зовнішні ринки перекрити цю співпрацю?

— Ми навіть не розглядаємо такий варіант. У медіа та експертів є гра: після кожного траншу вони кажуть, що він останній. Так було і рік тому, коли ми отримали транш.

Ми активно працюємо з МВФ. Будь-які виходи на зовнішні ринки робляться в рамках програми МВФ. Ми прекрасно розуміємо, що без неї вартість запозичення, навіть якщо буде можливість вийти на ринки, буде іншою. Інвестори оцінюють успіхи країни значною мірою за тим, що вона успішно продовжує виконувати програму МВФ.

— Це гра не лише медіа та експертів. Про це кажуть деякі поважні люди з АП.

— У нас є різні думки в країні, напевно. Кожного цікаво послухати. Я ж хотів би акцентувати увагу на тому, що присутність на зовнішніх ринках — це можливість у будь-який момент позичити кошти. Це можливо, якщо є довіра до позичальника.

Зараз інвесторам простіше оцінювати всі країни, які мають програму МВФ, тому що вони їх оцінюють з позиції, чи нормальний прогрес за програмою МВФ. Це все пов'язані речі. Тому казати, що ми зможемо бути активно присутніми за хорошою ціною на ринках без програми МВФ, неправильно. Це дуже сміливе твердження.

— За останні роки держборг зріс до 80% ВВП, хоча у програмі МВФ є ціль вийти на показник 71%. Чи має Мінфін план, як досягти цього показника? Якщо в бюджеті і з'являється ресурс, то він йде "на дороги", а про зменшення держборгу ніхто не думає. Кожен прем'єр вважає, що це не його справа.

— Оперуймо фактами. Уряд подав до парламенту бюджетну резолюцію на три роки. Там ціль — 55% до 2020 року. Як це буде досягатися? Перше — скорочення дефіциту бюджету. Ми вже маємо первинний профіцит. Із скорочення дефіциту ціль — 2% до 2020 року. Це основна передумова зменшення обсягу боргу до ВВП.

Другий чинник — сам ріст ВВП. Ми не плануємо нарощувати борг такими темпами, яким є прогнозований ріст ВВП. Тому зменшення дефіциту, жорстка фіскальна політика та прогнозований ріст ВВП дозволяють говорити, що ми досягнемо цього відсотка. Це задокументовано і подано Кабміном до парламенту як стратегія уряду.

Отже, це одна з важливих цілей Мінфіну. Ми розуміємо, що 80% ВВП — це багато.

— Чи має Мінфін розрахунки та діалог з НБУ щодо того, як курс та девальвація впливають на спроможність Мінфіну обслуговувати держборг? Курс встановлює ринок, але потім у нас зростає навантаження на платників податків з обслуговування боргу, проте й тримати його не можна. Чи є якісь таргети щодо курсу, за яких будуть досягатися ті ж цілі щодо відсотка боргу до ВВП?

— Звичайно, в основні напрямки бюджетної політики закладаються курсові прогнози, на яких ми розраховуємо обслуговування і навантаження. Центральний банк не може одночасно таргетувати інфляцію і курс, у відкритій економіці це не працює.

Ми довго в Україні таргетували курс. Закінчувалося це великими дисбалансами за поточним рахунком і різкою девальвацією. Абсолютно правильно, що ми перейшли на таргетування інфляції, це позитивно впливає на вартість внутрішніх запозичень.

— Ті ж дисбаланси наздоганятимуть нас у 2018 році. Дефіцит поточного рахунку знову буде 4 млрд. Таргетування інфляції не вирішило цієї проблеми, бо центральний банк не може змінити структуру економіки. А от кожна хвиля девальвації знову ж таки посилює боргове навантаження.

— Наше прогнозування, прогнозування Мінекономіки показує, що різких змін курсу не буде. На основі цього ми будуємо всі свої прогнози. Різкі зміни курсу можуть бути тільки у випадку, якщо ми починаємо його тримати, коли накопичуємо дисбаланс.

Оскільки у нас курс абсорбує шок як в один, так і в інший бік, то зараз гривня зміцнюється теж абсолютно завдяки ринковим чинникам. У такій ситуації, без так званих чорних лебедів, різких, суттєвих змін просто не може відбутися.

— Тут головний шок — зовнішні виплати у наступні чотири роки. Боргове навантаження високе не лише у держави, а і в приватних компаній та комерційних банків. У них теж найближчим часом будуть чималі виплати.

— Ми не кажемо, що зовнішні виплати означають взяти і віддати всю нашу валюту назовні. Зовнішні виплати, як правило, рефінансують. Питання треба ставити так: чи буде у нас можливість рефінансувати. Якщо не буде, а це може статися тільки після виходу з програми МВФ, тоді те, про що ви говорите, може матеріалізуватися.

Однак ми працюємо в парадигмі, що ми повинні забезпечити постійний доступ до ринків, постійну можливість рефінансування, тоді цього ризику не буде.

— Наскільки комфортно Мінфін почуває себе на внутрішньому ринку запозичень за нинішніх макроекономічних умов? Чи може він зараз вийти на внутрішній ринок і вільно позичити кошти?

— Ми відновили роботу з початку 2016 року. Почалися більші об'єми випусків, ринок почав купувати облігації. Чи досягли ми моменту, коли можемо вийти з будь-яким об'ємом на аукціон і знати, що він буде задоволений, як роблять інші країни? Ні.

Щоб такий інструмент працював, бракує попиту, тому ми робимо багато кроків для розвитку цього ринку. Ми почали регулярно публікувати рейтинг банків з роботи на первинному ринку. Ми не можемо стверджувати, що у нас є домінування державних банків на цьому ринку, але ми бачимо, що банки з іноземним капіталом ще обережно ставляться до ОВДП і віддають перевагу депозитним сертифікатам НБУ.

Пояснення просте: після фінансової кризи їх хед-офіси поставили жорсткі або нульові ліміти на ОВДП. Їм потрібен час, щоб ці ліміти розширити або зняти. Ми не можемо отримати максимальний попит, бо частина ринку не може брати участь. Ми з ними активно працюємо і сподіваємося, що ця проблема буде врегульована.

— Що потрібно для приходу на ринок реальних нерезидентів? Потрібні технічні моменти чи це все-таки макроекономіка?

— Українські ОВДП мають привабливу дохідність порівняно з іншими інструментами, особливо зараз, коли у світі середовище низької дохідності. Тому, враховуючи низьку волатильність курсу, вони цікаві для іноземних інвесторів. Наше спілкування з іноземними фондами показує, що у них є інтерес. Однак, на жаль, ситуації, коли у нас іноземні інвестори можуть активно купувати українські ОВДП, ми ще не досягли.

Питання більше технічне. Є кілька варіантів, як в інших країнах іноземці працюють на внутрішньому ринку ОВДП. В Україні єдиний можливий варіант — відкриття рахунків у депозитарних установах і придбання на локальному ринку. Це складний процес.

Ми поміняли законодавство, щоб мінімізувати такі проблеми, але технологічно у нас ринок слаборозвинений, тому це незручно. Альтернатива — так звані рахунки міжнародних депозитаріїв у центральному депозитарії, де кожен може в рамках свого рахунку через нього тримати та обліковувати українські ОВДП.

Ми активно рухаємося разом з НБУ в цьому напрямку. Нацбанк як депозитарій ОВДП активно веде переговори. Наша ціль — дати можливість такого доступу.

Альтернативний варіант, який використовувався в Латинській Америці на початку 2000-х років, — випуск євробондів у локальній валюті. Ми говоримо про стандартний євробонд, стандартну документацію, деноміновану у гривні. Розміщення відбувається в доларах, але фактично всі платежі відбуваються у гривні.

Це цікавий інструмент. В Україні його колись використовував Ексімбанк. Він більш дохідний для іноземних інвесторів, але також цікавий для емітента, бо емітент не несе валютний ризик. На такий інструмент ми дивимося як один з варіантів залучення іноземних інвесторів у гривневий інструмент. Він для них найпростіший.

— Чи влаштовує нас нинішня вартість запозичень? За яких умов вона буде знижуватися? Зараз вартість запозичень за боргом висока?

— Все відносно. Вартість така, як вона є на ринку. Вартість може бути нижча, якщо буде нижча інфляція. Відповідно, нижча інфляція веде до нижчої облікової ставки Нацбанку, а облікова ставка добре корелюється з вартістю наших запозичень. Чим нижча інфляція, чим нижча облікова ставка, чим нижча вартість депозитних сертифікатів, тим нижча буде вартість запозичень у нас на ринку.

Ми віримо, що прогнози щодо інфляції справдяться. Ми не бачимо чинників, які б її суттєво прискорювали. Відповідно, з часом вартість буде знижуватися. Якщо подивимося на цей рік, то ми суттєво зменшили вартість запозичень.

— На ринку з державним боргом відбуваються різні речі: хтось за допомогою ОВДП може мінімізувати податки, хтось ціною на ОВДП може давати хабар. Чи впливає це на його вартість? Чи думаєте ви над звуженням можливостей для використання ОВДП з метою ухилення від сплати податків?

— Ухилення від сплати податків — це питання правоохоронних органів. Є ще цікаве питання щодо маніпулювання цінами. В ідеальній ситуації ціна на вторинному ринку мала би бути для нас індикативом для запозичень на первинному. Зараз ми бачимо, що ціноутворення на вторинному ринку доволі хаотичне і спред великий.

Напевно, є питання до угод, які проводяться з цілями іншими, ніж купівля-продаж. Комісія з цінних паперів активно цікавиться цими трансакціями в рамках своїх повноважень з боротьби з маніпулюванням на ринку. Наскільки я пам'ятаю, норми, необхідні для повноцінної боротьби з такими порушеннями, не були ухвалені.

Для нас як емітента важливо, щоб на вторинному ринку була прозора ціна, на яку ми могли б орієнтуватися. Зараз ми не можемо орієнтуватися на вторинний ринок. Ринок є, але прозорого ціноутворення нема і ліквідності великої нема.

Ми аналізуємо ситуацію, що відбувається з нашими облігаціями після того, як ми продаємо їх на аукціонах, і бачимо, що дуже багато облігацій банки тримають у своїх портфелях. У рамках зміни підходів до функціонування первинних дилерів ми будемо акцентувати увагу на активній участі первинних дилерів на вторинному ринку. Фактично — виконання функцій маркетмейкерів і підтримки ліквідності на ринку.

— Чому було ухвалене рішення про скасування репрофайлінгу?

— Це було технічне рішення Кабміну про скасування попередньої постанови. Вона передбачала здійснення операцій з 1 червня, але до 1 червня ми не знайшли спільної позиції з НБУ. Ми продовжуємо переговори, і коли знайдемо консенсус, будемо подавати в уряд нову постанову з новою датою здійснення операцій.

— У чому розбіжності: ставка, терміни? Чи це концептуальне бачення?

— Ні, це не концептуальне бачення. Це технічні речі. Параметри нових інструментів впливатимуть на фінансові показники Нацбанку та його прибутки, а це — одне з джерел доходу бюджету. Тому нам важливо витримувати збалансований підхід.

Питання у пошуку взаємовигідного варіанту, який не позначиться негативно на фінансовому стані НБУ і параметрах бюджету. У нас є право в законі про бюджет зробити цю операцію протягом 2017 року, тому ми продовжуємо переговори.