ПРОГНОЗ - Сегодня мы являемся свидетелями редкой ситуации. Индексы корпоративных облигаций в мире продолжают восходящую тенденцию уже тридцать лет и поднялись за прошедший год еще более чем на 5 процентов. Возможно, что рынок стоит на пороге эпохального разворота.

"Мы думаем, что такого рода ралли, которое мы видели в предыдущем году, вряд ли повторится",- говорит Nick Gartside, CIO по инструментам с фиксированным доходом JP Morgan Asset Management. Возросшие цены стимулируют предложение новых выпусков.

Объем новых эмиссий корпоративных бондов в 2012 году в США составил $1.4 триллиона. По прогнозам банка Barclays, суммарные продажи долга в текущем году составят еще $1 триллион.

Бум новых эмиссий переводит денежную массу, замкнутую в финансовом секторе, на один шаг ближе к реальной сфере обращения, тем самым усиливая инфляционный потенциал. Даже просто намеки на инфляцию или чуть менее мягкая политика центральных банков могут быть достаточны для скольжения облигаций вниз.

Почему падают облигации? Ключом к будущему процентных ставок является инфляция.

Курс облигаций обратно и жестко связан с динамикой процентных ставок. Падение ставок сопровождается ростом облигаций, а рост ставок зеркально отражается в снижении их цен.

В ранней стадии экономического подъема акции и облигации растут одновременно, так как отсутствует инфляция. Процентные ставки продолжают снижаться, несмотря на рост акций. Такое сочетание наблюдалось в Германии в 1995, в Соединенных Штатах в 1993, в Великобритании в 1993 и во Франции в 1995.

Но рано или поздно инфляция начинает сопровождать растущий рынок акций, что создает угрозу роста ставок и падения облигационного рынка. Особенно сильно пострадать может "мусорный" сегмент.

История инфляции есть история расширения кредита в сочетании с недостатком свободных мощностей. Когда мы говорим о расширении кредита, то имеем ввиду его расширение в реальном секторе. Увеличение баланса ФРС расширяет кредит в финансовой сфере обращения, и пока что влияло только косвенно на кредит в реальном секторе.

Как это происходило раньше в Америке?

Медвежьи рынки в государственных и корпоративных облигациях могут продолжаться очень долго, более 30 лет. Предыдущий спад происходил с 1946 по 1981 год, начавшись с высокого государственного долга, накопленного во время второй мировой войны. Ситуация сегодня имеет много аналогий с 1946 годом и очень может быть, что мы стоим на пороге нового большого медвежьего рынка. Рассмотрим призошедшее пристальнее.

В 1946, среди многих экономистов существовал консенсус, что новая депрессия очень вероятна. В конце концов, депрессия 1930-х закончилась только тогда, когда армия задействовала безработных. Раз война закончилась и армия сокращается, почему бы экономике не сократиться тоже?

Старт медвежьего рынка совпал с нарастанием инфляции. В начале года рост цен был умеренный, нарастая от 2.25% в январе до 3.31% в июне и сопровождался бурным ростом рынка акций. Инфляция нанесла удар в июле, подскочив до 9.39% и как цунами поднималась до 18.3% в декабре.

Между июнем и октябрем 1946 года индекс Доу упал на 19%. Рынки облигаций также полетели вниз. Триггером событий стала инфляция, вышедшая из под контроля. Взрыв инфляции был погашен только в конце 1947, когда ее удалось обуздать в пределах 10%.

Наступивший великий медвежий рынок облигаций продлился 35 лет до 1980 года. За казначейскими обязательствами США постепенно закрепилось прозвище "конфискациионые сертификаты".

В первой фазе и акции и облигации падали одновременно. Увеличение ставок увеличивало нагрузку на бюджет, а падение рынка акций и экономики уменьшало сбор налогов. Любое ужесточение налоговой и монетарной политики усиливало новый виток. Тем не менее, в 1950 году рынок акций пережил трудности и вошел в удивительный период. Много возможностей для инвестиций способствовали его росту и росту ставок.

Потери держателей облигаций обернулись выигрышем для налогоплательщиков. Согласно исследовательской работе Maria Belen Sbrancia из Университета Maryland, негативные реальные процентные ставки обеспечили субсидии правительству США эквивалентные 2.3 процентам ВВП с 1945 по 1980. Данный "ликвидационный эффект" достиг порядка 20% налоговых поступлений и за этот период соотношение государственного долга к ВВП упало со 116 до 32 процентов.

Послевоенный период имеет много общего с обстоятельствами сегодняшнего дня. Снова правительства в Соединенных Штатах и в других развитых странах глубоко в долгах. После 30 лет бычьего рынка инвесторы остаются преданными инструментам с фиксированным доходом. Многие из них полагают, что экономика будет слабой в последующие годы. Бернанке обещает оставить ставку близкой к нулю и, хотя доходность 10-летних бондов на уровне 2.2% близка к уровню весны 1946 года, процентная кривая имеет крутой наклон.

Главное отличие ситуации сейчас состоит в размере государственного долга, который в настоящее время меньше. Есть также существенные различия в ограничениях международного движения капитала в послевоенные годы. Однако сегодня, когда капитал движется через границы свободно, финансовая репрессия все равно остается возможной, так как она может происходить одновременно в нескольких мировых финансовых центрах. Негативные реальные ставки присутствуют не только в Америке, но и в Китае, Европе, Канаде, Великобритании и Япония стремится в том же направлении.

Учитывая рост государственных задолженностей в недавнее время, правительства многих стран мира разделяют интерес в поддержании ставок ниже уровня инфляции. Новые правила регулирования также благоприятствуют финансовой репрессии, так как банки обязаны теперь держать большую долю государственных облигаций из соображений " макро-предусмотрительности".

Кризис европейской периферии заставил многих опасаться того, что долговые проблемы распространятся на ведущие страны. Но нашлась старая добрая альтернатива: хорошо выучив исторические уроки, западные государства опустили процентные ставки ниже уровня инфляции. Умеренный уровень инфляции поднимает номинальный ВВП и, со временем, уменьшит реальную стоимость долгов, и государственных, и частных. Сберегающие вкладчики снова за все заплатят. Если ориентироваться на послевоенный опыт, то им предстоит платить еще много лет вперед.

Ниже приведены очень актуальные выдержки из работы 1946 года г-на Уоррена Крила из компании Forth International, " Проблема инфляции и функция Офиса Ценового Администрирования" ("The Problem of Inflation and the Function of the OPA"). Во время прочтения иногда может показаться, что речь идет о текущей ситуации.

"В чьих руках находятся Избыточные Деньги?

Экономическая система США перегружена массой денег в кошельках и в банках при недостаточности товаров, которые можно купить. Это больше, чем "инфляционная перспектива", как пишут газеты. Это состоявшаяся, уже произошедшая инфляция.

Беглый взгляд на суммы избыточных денег достаточен, чтобы увидеть, что они накапливаются из прибылей компаний, а не из сбережений от заработной платы. Работники не имеют никаких шансов накопить такие суммы. Множество официальных цифр подтверждают данный факт. Согласно Агрохозяйственному Экономическому Бюро, на 40 процентов американских семей приходится всего лишь один процент всех частных сбережений, то есть в среднем $40 долларов на семью. Следующие по состоятельности 30 процентов располагают долей в11.5 процентов сбережений. Верхние десять процентов самых обеспеченных обладают 60 процентами всех сбережений частного сектора и не заработная плата послужила их источником. Кроме миллиардных сумм персональных накоплений, в экономике имеется огромные деньги на балансах корпораций, происхождение которых также связано с прибылями, а не с заработными платами.

Мы можем найти свидетельство одного важного пункта в официальных источниках перед тем, как попытаемся проследить путь инфляционного процесса: бюджетный дефицит породил прибыли военного производства- реальную причину инфляции и введения ценового администрирования. Государство создало дефицит, тем самым предоставив прибыли капиталистам...

Рынок акций бурно растет, поскольку владельцы компаний имеют избыточные деньги для инвестиций, намного большие, чем количество идей, что с ними делать."

Избыточное количество наличности в руках бизнеса в 2013 году.

С момента начала финансового кризиса, комментаторы в ряде развитых стран обращали внимание, что компании накопили суммы наличности гораздо большие, чем необходимы для надежного преодоления дальнейших трудностей.

Американские корпорации держат $1.74 trillion ( более 10% ВВП) в наличности и других ликвидных активах в конце третьего квартала 2012, согласно заявлению ФРС. Это на $44 миллиарда больше, чем тремя месяцами ранее. Но то, что находится внутри страны представляет собой лишь вершину айсберга.

В недавнем отчете банка JPMorgan Chase & Co. аналитик Dane Mott обнаруживает, что всего около 600 из 1000 американских транснациональных корпораций, которые зарабатывают прибыли за границей, раскрывают, как много наличности они держат вне США. Согласно отчетам данных компаний, порядка $588 миллиардов, или примерно 60 процентов от общего запаса наличных средств, находятся за границей. Это при том, что крупнейшие компании США генерируют всего только треть прибыли вне Соединенных Штатов.

Основываясь на исследовании 10 крупнейших держателей наличности агентство S&P информирует, что пять компаний: Microsoft Corporation, Google Inc., Cisco Systems Inc., Oracle Corporation и Amgen Inc. держат 79 процентов ликвидности за границей в конце третьего квартала 2012. Это выше, чем 77 процентов годом ранее. Apple Inc. держит 68 процентов из своих $121 миллиардов в ликвидных инструментах вне США, по данным за сентябрь. General Electric Company имеет всего лишь треть из своих $85.5 миллиардов наличных внутри США, хотя получает порядка 45 процентов доходов в Америке. По данным на конец прошлого года, Johnson & Johnson держит всю сумму свободной наличности в объеме $24.5 миллиарда вне пределов США. Сумма насчитывает 46% годового дохода компании.

Если горы "горячих денег" спровоциуют у хозяев новые идеи, как их потратить либо вложить, то предложение товаров, как и в 1946 году, может оказаться ограниченным.

"Горячие деньги" уже выливаются сектор товаров люкс и автомобилей премиум класса . Прибыли компаний здесь уверенно нарастают и акции имеют устойчивый тренд вверх.

Кроме того, уровень загрузки производственных мощностей в США вырос до 79%, подойдя вплотную к исторически высокому уровню в 80-81%. Такой показатель держался с 2005 по 2007 год и тогда он способствовал инфляции, показатель которой "дышал вверх".

Всплеск инвестиций в новые мощности и в увеличение запасов товара вполне способен вызвать новый инфляционный виток. По аналогии с предшествующими историческими эпизодами, такой сценарий должен предваряться бурным ростом рынка акций.

Частный сектор запускает в экономику накопленные сбережения, компенсируя тем самым сокращение бюджета.

По аналогии с правилами двойной бухгалтерии, государственный дефицит является зеркальным отражением профицита частных сбережений. В то время, когда частный сектор агрессивно накапливает финансовые ресурсы, бюджетный дефицит растет. И напротив, период низкого бюджетного дефицита ассоциируется с ростом левериджа частного сектора.

Ключ к прогнозированию экономического роста кроется в понимании того, какие сектора увеличивают, а какие уменьшают свои сбережения. "В середине 2009 года, домохозяйства и бизнес тратили на 9 процентов ВВП меньше, чем зарабатывали, что означает- они имели соответствующий финансовый профицит,"- говорит профессор экономики в Кэмбридже, Wynne Godley. " В основе роста выше тренда, то есть циклически сильной экономики, лежит желание некоторых секторов уменьшить финансовый профицит либо расширить дефицит, что необходимо для обеспечения циклического толчка."

Главный экономист банка Goldman Sachs, Jan Hatzius видит значительный потенциал ускорения экономики США во второй половине 2013 года, так как он считает, что разгрузка финансовых накоплений частного сектора пойдет интенсивно и не сможет быть перевешена увеличившейся налоговой нагрузкой.

Сейчас, пока коррекция рынка акций по причине секвестра остается очень вероятной, риски сильного роста ставок не велики. Позже, по мере приближения к периоду более устойчивого подъема, мы можем ожидать роста долгосрочных ставок, по сравнению с чрезвычайно низким уровнем сегодняшнего дня.

Реальный риск обвала рынка фиксированного дохода в будущем создаст инфляция, которая в некий момент начнет сопровождать растущий рынок акций. Разгон рынка акций, укрепление сырья и усиление показателей инфляции в течение нескольких месяцев подряд будут означать красный сигнал для инвесторов в облигации.

Антон Дудукин

Статьи по теме:

12.03.2013 Круг­ман: Хо­тя эко­но­ми­ка по-преж­не­му на­хо­дит­ся под силь­ным дав­ле­ни­ем, при­бы­ли кор­по­ра­ций ак­тив­но вос­ста­нав­ли­ва­ют­ся. И это пло­хо!
Ма­ло то­го что со­труд­ни­ки не мо­гут поль­зо­вать­ся пло­да­ми ро­ста соб­ствен­ной про­из­во­ди­тель­но­сти тру­да, так еще и сот­ни мил­ли­ар­дов дол­ла­ров на­кап­ли­ва­ют­ся в со­кро­вищ­ни­цах кор­по­ра­ций, ко­то­рые в свя­зи со сла­бым по­тре­би­тель­ским спро­сом не от­прав­ля­ют эти дол­ла­ры в ра­бо­ту.