Когда в прошлом месяце финансовые напасти чуть не поглотили Ирландию, правительство этой страны предприняло необычный шаг: до конца года отменило аукционы по продаже облигаций. Это стало возможно лишь благодаря наличию в стране денежных средств, которых хватит до мая следующего года.

За последние два года Национальное агентство по управлению финансами Ирландии (NTMA), под управлением которого находится и госдолг страны, сумело сохранить объем наличности в размере 20 млн. евро ($27,7 млн.), или 12% ВВП. Агентство сделало массу займов, но в основном - через аукционы по долгосрочным облигациям. Это позволило добиться того, что средний период погашения государственного долга сейчас довольно велик. По подсчетам МВФ, в следующем году Ирландия должна будет профинансировать самый большой в мире дефицит бюджета (в отношении к ВВП). Но зато ей нужно будет рефинансировать лишь небольшую часть своего долга. В Греции, напротив, именно огромная нужда в рефинансировании в мае толкнула Афины в объятия МВФ и своих коллег по членству в еврозоне.

Благоразумие Ирландии в вопросе управления государственным долгом далось ей не так уж и дешево. Ведь долгосрочный долг всегда стоит дороже, чем краткосрочный. Энтони Линехан из NTMA заметил, что запас наличных денег увеличил процентные издержки и повысил соотношение госдолга к ВВП в отчетности Евростата - статистического агентства ЕС. Но зато новость о том, что Ирландия имеет резервы, успокоила рынок.

Сам механизм внешних займов стран привлекает гораздо меньше внимания, чем то, сколько они занимают. Управляющие суверенными долгами в богатых государствах привыкли стремиться занимать настолько дешево, насколько это возможно. Такого больше не будет. Сейчас многие поглощены мыслями о том, как обеспечить бесперебойный доступ к финансированию. К примеру, некоторые сокращают краткосрочные займы и связанные с ними «риски пролонгации». Америка слишком большие надежды возлагала на краткосрочные казначейские облигации для финансирования огромного дефицита в 2008 году. С тех пор страна заменила большую часть своих краткосрочных займов на долгосрочные. Доля госдолга США, подлежащего к погашению в следующие 12 месяцев, упала с 45 до 30%. Это самый низкий показатель за всю историю.

Самый большой страх управляющих суверенными долгами - это неудачные аукционы, в которых объем заявок меньше объема предложенных долгов. Реальный дефицит наличных средств обычно не имеет большого значения: кредитор может просто привлечь дополнительные средства позже. Но провалившийся аукцион может выглядеть как опасное свидетельство о недоверии. В марте 2009 года провалился Британский аукцион по продаже государственных ценных бумаг. И хотя этот провал был аномалией, он до сих пор пугает фондовиков и генерирует нелестные заголовки в прессе.

Страны обычно предпочитают аукционы, поскольку они позволяют занимать дешевле. Оплата услуг банковским синдикатам, чтобы они продали долговые бумаги напрямую инвесторам, также политически не популярна. Но британские аукционы стали настолько велики, что несут в себе гораздо больше рисков как для первичных дилеров, так и для банков, которые покупают государственные ценные бумаги на аукционе, а потом снова выставляют их на продажу. Это особенно актуально для долгосрочных облигаций, цена на которые более волатильна. К примеру, Британия, из-за этих рисков в прошлом году начала дополнять свои долговые аукционы синдицированными кредитами.

Сами дилеры вынуждены прилагать больше усилий для того, чтобы поддержать рынок. Не так давно ФРС США обязала первичных дилеров участвовать в аукционах за часть эмиссии, пропорциональную их цене и количеству. Чиновники казначейства говорят, что этим правилом власти лишь зафиксировали существующие ожидания. Но Дино Кос, экс-глава отдела рынков в Федеральном резервном банке Нью-Йорка (а ныне брокер и стратег компании Portales Partners), считает, что новые требования практически гарантируют успешность аукциона.

Суверенные заемщики также пытаются расширить существующую базу своих инвесторов. Банки, к примеру, обычно рассматривают госдолг как нерисковый. Это привело к потенциально опасной концентрации суверенного долга. В своем последнем глобальном отчете о финансовой стабильности МВФ пишет, что 24% активов японских банков состоят из правительственных бондов. Более того, Япония чрезмерно полагается на краткосрочные заимствования. Если банки внезапно перестанут верить в госдолг, результатом может стать одновременно системный банковский кризис и кризис финансирования для правительства Японии.

Министры финансов и управляющие долгами тратят больше времени на дорогу, заискивая перед азиатскими и ближневосточными фондами суверенного благосостояния. Шведский «менеджер по задолженности» исследует американский рынок частного размещения. Облигации, индексированные на инфляцию, пользуются неожиданной популярностью как у инвесторов, обеспокоенных этой самой инфляцией, так и у заемщиков, которые надеются привлечь покупателей. Южная Корея и Австралия в прошлом году возобновили программы по облигациям, индексированным на инфляцию. США же планирует увеличить их ежегодный выпуск почти в два раза - с $58 млрд. в 2009 году до $100 млрд. в 2011-м.

В конце концов, управляющим долгами не под силу остановить то, что платежеспособность государств оказывается под все большим вопросом (на фоне роста дефицитов их госбюджетов). Но, как показал опыт Ирландии, небольшое пространство для маневра у них есть.

From Economist print edition