Похоже, Национальный банк легкомысленно относится к интерпретации некоторых довольно важных для экономики страны тенденций и показателей. Так, недавно со ссылкой на одного из высокопоставленных работников НБУ появилась информация, согласно которой главное финансовое учреждение с оптимизмом рапортует о снижении долларизации экономики за первый квартал текущего года. Главным фактором, на основании которого делается этот поспешный вывод, являются опережающие темпы прироста депозитов в национальной валюте над приростом депозитов в валюте иностранной. При этом почему - то не принимается во внимание тот факт, что кредитование в иностранной валюте росло гораздо более быстрыми темпами, нежели в национальной. Темп прироста второго показателя едва ли не в два раза выше темпа прироста показателя первого.

Вместо предисловия. Любопытно, что Нацбанк даже смог подсчитать снижение уровня долларизации экономики - по мнению НБУ, этот показатель уменьшился с 28,3% до 27,9%. Кстати, не слишком ли простой способ измерения степени проникновения иностранной валюты в экономику Украины?

Полагаю, читатели помнят, что примерно полтора года назад Совет НБУ был инициатором и главным участником дискуссии относительно перехода от таргетирования курса валюты к таргетированию инфляции (таргетирование - определение главной цели деятельности). В силу каких - то неведомых автору причин эта крайне важная для дальнейшего экономического развития тема в последнее время явно замалчивалась. А теперь на страницах некоторых СМИ и вовсе говорят о том, что последствием борьбы с долларизацией может стать отказ Нацбанка от главной цели - препятствования росту цен (собственно говоря, еще и не начавшемуся). Другими словами - инфляции. Невесело получается:

Мировой опыт. Обратившись к международному опыту, замечу, что в середине 1980 - х, устав от постоянного повышения цен, большинство стран последовало рекомендациям экономистов. И результаты оказались впечатляющими. В развитых странах инфляция, которая 20 лет назад составляла в среднем 9% в год, в начале этого века удерживается на уровне 2 - 3%. Еще больше впечатляют достижения развивающихся стран: со среднего значения 30% в начале 1980 - х инфляция упала до 6% в 2000 - 2004 годах. В 1990 - 1994 годах средний уровень инфляции превышал 230% в Латинской Америке и 360% в экономиках бывших социалистических стран. Всего через 10 лет средняя инфляция в обоих регионах опустилась ниже 10%.

Многие страны последовали примеру Новой Зеландии, которая (вдохновляясь, в свою очередь, политикой Бундесбанка и Национального банка Швейцарии) в 1990 году перешла к режиму прямого таргетирования инфляции. Его смысл в том, что центральный банк заранее устанавливает уровень инфляции, к которому он стремится, и потом бескомпромиссно следует поставленной цели. Впрочем, на практике центробанки, придерживающиеся этой политики, следят также и за реальным выпуском денег, особенно если он ниже потенциального уровня. Основной инструмент такой политики - номинальная ставка процента и, конечно, прогноз ее изменений на некоторое время вперед. Тот же Центробанк Новой Зеландии публикует годовые прогнозы инфляции с 1998 года, а с 2005 года Центральный банк Норвегии стал публиковать их на три года вперед. Нацбанк Украины периодически публикует свои прогнозы инфляции. Но лишь до конца года, не более. Да и чувствуется, что это всего лишь один из прогнозов, которые делают и Кабмин, и Минфин, и Минэкономики, и многие исследовательские организации. То есть данный прогноз для Нацбанка тем, за выполнение чего он несет ответственность, не является.

Вообще же в последние годы растет число развивающихся государств, которые отказываются от валютных ограничений, предоставляя национальным валютам свободный курсовой режим. Однако валютная либерализация в развивающихся странах отличается от той, которую уже пару лет обещают проводить в Украине. Отличие состоит в том, что, предоставляя свободный режим плавания национальным валютам, центральные банки переходят к активному регулированию внутренней инфляции, ставят ее в жесткие рамки. Делается это несколькими способами. Чаще всего устанавливаются допустимые границы отклонения инфляции на несколько лет вперед. Вводится своего рода ценовой коридор. Он может быть прямым, если ставится цель сохранить уровень инфляции, или наклонным в сторону снижения, если ставится цель снизить ее уровень. Он может быть также широким или узким в зависимости от способности центрального банка удерживать уровень инфляции в рамках коридора. Если раньше подобным способом регулировался валютный курс, то сейчас - динамика инфляции.

Подобная политика получила название таргетирования инфляции. Она свидетельствует о радикальном пересмотре стратегии центрального банка. Раньше политика центрального банка была ориентирована на поддержание внешней стабильности национальной валюты, и валютный курс при этом выступал номинальным якорем инфляции, а теперь приоритет отдан укреплению внутренней стабильности национальной валюты.

Таргетирование инфляции имеет ряд декларируемых преимуществ. Во - первых, как и таргетирование денежных агрегатов, оно дает возможность денежным властям сосредоточиться на внутренних проблемах экономики. Поскольку денежные власти в данном случае не устанавливают для себя жестких соотношений между динамикой денежных агрегатов и темпом роста цен, таргетирование инфляции позволяет более гибко реагировать на изменение макроэкономической ситуации. Во - вторых, таргетирование инфляции очевидно и понятно для общественности. Установление конкретных ориентиров по темпам инфляции повышает ответственность центрального банка за его действия и помогает решить проблему непоследовательности в денежно - кредитной политике.

Ключевой момент. Причем здесь понятие долларизации экономики, применяемое специалистами НБУ в данном аспекте? Связь имеется, вот только, похоже, совсем не та, о которой говорит общественности Нацбанк Украины. Национальная денежная единица является ключевым элементом независимой монетарной политики страны. Однако власть не может вынудить граждан считать деньгами только ту валюту, которую она им предлагает. В 1990 - х годах в переходных экономиках (в том числе в Украине) были сняты запреты на владение иностранной валютой.

Одновременно большинству стран пришлось пережить довольно продолжительный период макроэкономической нестабильности. Одним из следствий этих обстоятельств стала частичная долларизация экономик стран региона. В частности, домохозяйства используют доллар США и евро (раньше - немецкую марку) как в качестве сбережений, так и для установления ценников и оплаты некоторых товаров и услуг. Традиционно основной причиной долларизации считают резкую девальвацию национальной валюты и связанную с ней инфляцию. "Свои" деньги настолько быстро теряют стоимость, что люди начинают искать им заменители. Это могут быть некоторые товары и драгоценные металлы, но в первую очередь - более стабильные денежные единицы других стран.

Иными словами, когда покупательная способность национальных денег падает относительно стабильных иностранных, то доля иностранной валюты в финансовом обороте имеет тенденцию к увеличению.

Теоретически связь между долларизацией и изменчивостью инфляции следует из так называемой модели Томаса, согласно которой при совершенных финансовых рынках и высокой мобильности капитала уровень долларизации зависит от относительной доходности активов в разных валютах, изменчивости доходности (риска) и отношения к риску. Источником риска в данной модели является изменчивость цен в стране. Что же мы наблюдаем у нас? А видим мы, что растет объем депозитов в национальной валюте (как вкладов с более высокой процентной ставкой), и при этом в еще большей степени увеличивается размер выданных кредитов в иностранной валюте (как менее дорогих займов).

С учетом "сужения" маржи между депозитными и кредитными гривневыми ставками при сравнительной дешевизне валютных кредитов доллар становится для банков и их клиентов (как депозиторов, так и заемщиков) более интересной валютой. Любопытно, как при этом может наблюдаться снижение уровня долларизации экономики Украины? А отмеченные опережающие темпы прироста депозитов в национальной валюте над приростом депозитов в валюте иностранной объясняются просто - вклады в национальной валюте элементарно доходнее.

Итог. Наиболее важные выводы можно сформулировать следующим образом. Относительная доходность активов (депозитов в разных валютах) и изменчивость инфляции взаимосвязаны с долларизацией в экономике Украины. Субъекты хозяйственной деятельности при принятии решений реагируют на изменения в привлекательности активов (их доходности и риске). Действительно, можно говорить о возможности бороться с долларизацией с помощью таких макроэкономических рычагов, как поддержание высоких ставок доходности в национальной валюте, предсказуемость обменного курса и стабильность темпов инфляции. Казалось бы, первые два фактора у нас в наличии. Но стимулирование высоких процентных ставок не является предпочтительным инструментом денежно - кредитной политики, поскольку высокие ставки оказывают сдерживающее влияние на реальный сектор экономики Украины. А предсказуемость обменного курса и стабильность инфляции могут взаимно исключать друг друга. Например, если пытаться поддерживать стабильный обменный курс, то вполне вероятным результатом может стать увеличение изменчивости инфляции. Вот как все сложно.

Поэтому более предпочтительным представляется именно таргетирование инфляции, о котором мы говорили выше! А возможные колебания обменного курса в этом случае могут и не иметь отрицательных последствий для показателя относительной доходности активов, если финансовые рынки развиты и процентные ставки адекватно реагируют на курсовую динамику и ее ожидания. Уровень долларизации в экономике Украины не является полностью независимым от валютных потоков как средства платежа. Об этом говорит зависимость долларизации от баланса внешней торговли нашей страны.

Существование такой зависимости может свидетельствовать об относительной неразвитости финансовых рынков Украины, поскольку наши сограждане и отечественные предприятия не могут компенсировать внешнеторговые валютные потоки с помощью финансовых инструментов, дефицит которых в финансовой системе страны стал уже вопиющим. Меры, направленные на развитие финансового посредничества и увеличение его эффективности, будут способствовать ослаблению данной взаимосвязи. Но ни НБУ, ни Минфин, ни ГКЦБФР, ни Госкомитет по финансовым рынкам не достигли особых успехов на этом поприще. Почему? Это уже вопрос для другой статьи.

В любом случае науке пока так и не удалось выявить статистически значимой взаимосвязи показателей развития финансовых рынков и долларизации. Долларизация в переходных экономиках является достаточно инерционной. Долгосрочное влияние факторов долларизации на ее уровень в несколько раз превышает первоначальное краткосрочное влияние, поэтому не следует ожидать немедленного положительного эффекта от политики, направленной на снижение долларизации в стране.

Вячеслав БУТКО