1 марта Госсовет Китая объявил о новой партии ограничений, направленных на обуздание цен на недвижимость путем пресечения спекулятивного спроса. Эти меры включают в себя жесткие ограничения на покупку домов людьми, не являющимися жителями данного города, 20%-й налог на капитал, обязательные 70% авансовых платежей, а также ставку в 30% для второй ипотеки.

Предыдущий раунд ограничений для сектора жилья, реализованный чуть меньше двух лет назад, хоть на некоторое время и подмочил настроение участников рынка, но так и не смог сдержать роста цен на недвижимость. Последние меры, вероятно, помогут охладить турбулентный рынок недвижимости Китая, который опирается на дешевые кредиты, но в долгосрочной перспективе для решения этой проблемы потребуется разобраться со слабыми сторонами кредитно-денежной политики, пишут в соавторстве на Project Syndicate президент и руководитель исследований Fung Global Institute Эндрю Шень и Сяо Гэн.

Для того чтобы контролировать денежное обеспечение, Народный банк Китая (НБК) уже давно использует кредитные квоты в качестве "руководящего окна" для банков. Политика уходит корнями в централизованное планирование, которое три десятилетия назад привело к искусственно заниженным ценам и в свою очередь к нехватке предметов первой необходимости и основных факторов производства, таких как сталь и зерно.

Десятилетие спустя, в ответ на глобальный финансовый кризис, Китай ослабил кредитные квоты и управление планированием. В период с ноября 2008 по июнь 2009 гг. банки Китая выдали 8,6 трлн юаней (1,3 трлн долларов США) в виде новых кредитов. В результате темпы роста кредитования увеличились с 14% в сентябре 2008 г. до 35% годом позже, а цены на недвижимость в некоторых городах выросли вдвое и больше.

Чрезмерно низкие процентные ставки вызвали несоответствие между ценами на жилье и имеющимся предложением, поскольку служили в качестве скрытой субсидии для тех, кто может заимствовать, например для богатых и госпредприятий, и таким образом простимулировали спрос на элитные объекты. Для обуздания данной тенденции политики воскресили квоты в качестве макроэкономического инструмента, однако в этот раз для жилищного кредитования.

Как и квоты на промышленные товары, новые квоты создают двойную цену в системе распределения, где государственные предприятия могут брать займы по значительно меньшим процентным ставкам, нежели малые и средние предприятия, которым необходимо опираться на процентные ставки свыше 2% в месяц. Однако устранение квот с целью позволить ценам достичь рыночного равновесия не является на данный момент хорошим решением из-за сложности и конкурентоспособности рынков недвижимости и кредитов.

Три основных фактора препятствуют политикам в повышении процентных ставок до уровней рыночного равновесия. Во-первых, это заинтересованные структуры внутри страны, выигрывающие от низкой стоимости заимствования, которые стали препятствовать их либерализации. Среди заемщиков существует "консенсус здравого смысла", заключающийся в том, что повышение процентных ставок может подорвать темпы роста ВВП, занятости и цен на активы.

Во-вторых, многие утверждают, что повышение процентных ставок вызовет приток спекулятивного капитала из низкодоходных стран с развитой экономикой. И если Народный банк Китая не сможет стерилизовать денежный приток, давление на обменный курс юаня будет угрожать конкурентоспособности.

И наконец, недостаточное понимание структурной инфляции (роста цен на неторгуемые активы) породило ошибочное мнение, что Китай сможет сохранить уровни инфляции и стабильности обменного курса на таком же уровне, как и в странах ОЭСР. В результате в течение последнего десятилетия неявной целью китайских властей относительно годовой инфляции и усиления курса валют было поддержание их на уровне немного выше 3%.

Однако Китай добился гораздо более сильного роста ВВП, нежели страны ОЭСР, в основном благодаря быстрому росту производительности, характерному для "догоняющей" фазы развития развивающегося рынка. В Китае продолжают осуществляться рыночные реформы, и цены на неторгуемые активы - такие как недвижимое имущество, природные ресурсы, коммунальные услуги, обслуживание и заработные платы - будут продолжать расти гораздо быстрее, нежели в странах ОЭСР, пока наконец не сойдутся в одной точке. Этот процесс неизбежно приведет к росту структурной инфляции и курса валюты в Китае.

Если номинальные процентные ставки ниже, нежели реальная отдача от инвестиций, связанных с ростом ВВП, результатом будут финансовые репрессии и увеличение доходов и имущественного неравенства. Чтобы избежать подобного результата, в случае большей скорости роста ВВП Китая по сравнению со странами ОЭСР, его номинальные процентные ставки должны быть выше, его обменный курс должен быть более гибким, и он должен подвергаться более высокой структурной инфляции.

Действительно, несмотря на сопротивление внутри страны, Народный банк Китая должен поднять номинальные процентные ставки, чтобы они соответствовали структурной инфляции. Подобный шаг будет сдерживать чрезмерные инвестиции в производственные мощности и упростит реализацию более гибкого режима обменного курса. В то же время достаточно вспомнить тот ущерб, который принесли нерегулируемые торги азиатским экономикам в 1990-х гг., чтобы понять, почему Китаю необходимо возвести барьер для защиты своего внутреннего рынка от притока горячих денег.

Альтернативой подобному ориентированному на цены подходу - продолжающемуся использованию системы квот - станут значительные административные расходы, потери эффективности и социальные издержки, вытекающие из погони за прибылью и из-за коррупции. Так же как и система квот, существовавшая 30 лет назад, нынешняя зависимость от квот в долгосрочной перспективе является неустойчивой.

Для управления непомерным спросом на финансовые и материальные активы китайские лидеры должны решить его изначальную причину: низкую стоимость капитала. Подобные меры потребуют поддержания некоторого контроля над счетами движения капитала, одновременно с повышением процентных ставок до определяемых рынком уровней. Именно это, а не введение неустойчивых квот, является реальной задачей денежно-кредитной политики, стоящей перед Китаем на сегодняшний день.