За украинским фондовым рынком закрепился статус рекордсмена: в прошлом году по темпам роста, в нынешнем - по темпам падения (с начала года индекс ПФТС потерял 39%, опередив фондовые индикаторы других стран). Иностранные покупатели, чья эйфория в 2007 - м и спровоцировала сумасшедшее подорожание украинских акций, ушли, зафиксировав прибыли. Между тем внутренние инвесторы из - за проблем с ликвидностью не в состоянии поддерживать рынок. Как долго продлится его падение? С этим вопросом, волнующим вкладчиков инвестиционных фондов, "Эксперт" обратился к ведущим операторам рынка. Все они сошлись во мнении, что дно еще не достигнуто.

В ожидании разворота

Из одиннадцати операторов рынка только Concorde Capital и "Сократ" прогнозируют по итогам года его рост. Большинство аналитиков считают, что позитивный тренд возобновится во второй половине августа - сентябре. При этом прогнозы уровня дна индекса ПФТС составляют от 550 - 600 пунктов ("Автоальянс - Инвест") до 620 - 640 пунктов ("Украинский фондовый центр"). Согласно среднему прогнозу по итогам года рынок упадет на 15%, . Консенсусное мнение совпадает с оценкой директора аналитического департамента инвестиционной компании (ИК) Foyil Securities Агшина Мирзазаде: "Рынок завершит 2008 - й с потерями. В лучшем случае к концу года он отыграет двадцать процентов и закроется с результатом около минус пятнадцати процентов".

К 9 июля индекс уже потерял 39%, то есть в оставшиеся месяцы он вырастет на 24%. "До сентября резкого изменения ситуации не произойдет. Драйвером роста могли бы стать деньги иностранных инвесторов, но спроса с их стороны пока нет. Поэтому все движения рынка будут спровоцированы местными игроками", - говорит начальник отдела анализа и исследований финансового рынка группы "Тект" Ирина Кравец. Директор по исследованиям и анализу компании DCH Investment Management Андрей Фоменко считает, что к осени возможны спекуляции со стороны украинских игроков, ожидающих возвращения на рынок нерезидентов. Частные инвесторы начнут возвращаться в открытые инвестфонды.

Поведение фондового рынка будет зависеть от способности правительства обуздать инфляцию без ущерба для экономического роста, а также денежно - кредитной и валютной политики Национального банка. Кроме того, значительное влияние окажут внешние факторы (макроэкономические показатели США и Евросоюза, котировки нефти, финансовые отчеты крупнейших корпораций и банков с их миллиардными списаниями). Эксперты ожидают, что в ближайшие месяцы внутренний рынок по - прежнему будет зависеть от мировых тенденций, но эта зависимость окажется односторонней: украинские индексы сейчас только падают вслед за мировыми.

Свой оптимизм операторы рынка объясняют недооцененностью ликвидных отечественных акций. Если в прошлом году опрос "Эксперта" показал, что из двадцати пяти ценных бумаг, участвовавших в исследовании, некоторые котировались выше справедливой стоимости, то сейчас почти все ликвидные акции недооценены. "Мы ожидаем, что тренд развернется в середине сентября и до конца года котировки акций большинства эмитентов значительно вырастут. Тем более что оценки многих компаний уже сейчас выглядят очень привлекательными для инвесторов", - объясняет свой оптимизм в отношении динамики индекса ПФТС руководитель аналитического департамента инвестиционной группы "Сократ" Константин Степанов. А Ирина Кравец подчеркивает, что отчеты компаний за первый и второй кварталы нынешнего года еще больше увеличивают эту недооцененность.

Фавориты и неудачники

Если в оценке общих перспектив рынка аналитики более - менее единодушны, то их прогнозы в отношении отдельных акций значительно расходятся. Максимум рекомендаций покупать получили бумаги ОАО "Азовсталь", "Мотор Січ" и "Центрэнерго". При этом согласно усредненной оценке справедливой цены (рассчитывается как среднее арифметическое оценок инвесткомпаний), наиболее недооцененными оказались акции "Донбассэнерго", "Центрэнерго" и Мариупольского завода тяжелого машиностроения. Наихудшие рекомендации (продавать или держать) аналитики дают в отношении акций компании "АрселорМиттал Кривой Рог" (бывший завод "Криворожсталь"), хотя металлургический сектор по - прежнему считается одним из самых перспективных. По мнению Андрея Фоменко, спрос на бумаги наиболее современных и эффективных металлургических предприятий сохранится благодаря хорошим ценам на их продукцию, обеспеченности собственным сырьем и диверсифицированным продуктовым портфелям, а также значительной коррекции фондового рынка. Как заявил один из аналитиков, рекомендациям по поводу акций ОАО "АрселорМиттал Кривой Рог" не нужно следовать буквально, поскольку сами инвесткомпании скупают акции этого предприятия по заказу иностранного акционера. По мнению эксперта, котировки бумаг завода будут подниматься. Так, с начала года они прибавили почти семь процентов.

Результаты опроса участников фондового рынка Украины

Кроме металлургии, опрошенные "Экспертом" инвесткомпании возлагают надежды на горнорудный и коксохимический секторы, а также агропром и машиностроение. "Дальнейший рост возможен в вагоностроении, поскольку, по прогнозам, в ближайшие три года в Украине и России будет существовать неудовлетворенный спрос на вагоны. В то же время энергетическое машиностроение, скорее всего, оценено справедливо и вряд ли покажет большой рост", - уверен ведущий аналитик ИК "Проспект Инвестментс" Вячеслав Король.

На следующем витке развития рынка фаворитами могут стать акции предприятий потребительского сектора. В частности, аналитик ОАО "КИНТО" Любомир Шавалюк отмечает, что компании этой отрасли едва ли не единственные, кто получает выгоду от внутренней инфляции. Пока непонятны перспективы генерирующих компаний, банков, а также концерна "Стирол". Причиной для пересмотра справедливой стоимости химического предприятия послужило ожидаемое повышение цены газа. Банки обязаны своей переоценкой проблемам с ликвидностью и замедлению темпов роста кредитования. Однако по поводу будущего финансовых учреждений и энергетических компаний мнения экспертов расходятся. Так, начальник аналитического отдела ИК "Украинский фондовый центр" Владимир Ланда полагает, что в этом году, как и в 2007 - м, акции электроэнергетических предприятий могут стать локомотивом роста рынка. Ликвидными и недооцененными эти бумаги считают и в Galt&Taggart Securities Ukraine. В то же время в DCH Investment Management убеждены, что из - за неясных приватизационных перспектив, негибкой тарифной политики, высокой потребности в восстанавливающих и развивающих инвестициях, а также серьезных газовых рисков этот сектор останется невостребованным.

Акции банков находят перспективными в КИНТО, Concorde Capital и Foyil Securities, неперспективными - в "Сократе" и "Текте". При этом по сравнению с прошлым годом целевую цену Укрсоцбанка значительно снизили все компании.

Наиболее привлекательные отечественные акции

Некоторые аналитики рекомендуют продавать бумаги ОАО "Интерпайп Нижнеднепровский трубопрокатный завод": по итогам первого полугодия в результате допэмиссии и из - за неопределенных перспектив трубной отрасли его акции подешевели наиболее сильно.

На нашем фондовом рынке в основном зарабатывают иностранцы (на их долю приходится 80 - 90% вложений). Менее зависимым от погоды на мировых финансовых рынках он станет только тогда, когда число украинских и иностранных инвесторов на нем будет одинаковым. Это хорошо понимают инвестиционные группы, поэтому активно создают инвестиционные фонды. Увеличение активов управляющих компаний позволит повысить ликвидность отечественного фондового рынка и создаст резерв для дальнейшего роста. В инвесткомпаниях рассчитывают, что грамотные инвесторы в августе не упустят возможности приобрести по низкой цене паи фондов. По мнению аналитиков группы "Тект", крупные иностранные инвесторы придут в Украину не раньше 2010 года.

Покупательский парадокс

Дмитрий Тарабакин,

директор ИК Dragon Capital:

- В целом рынок настроен не слишком оптимистично. Определяющим фактором остается давление со стороны ищущих ликвидность продавцов. Продолжительное падение рынка привело к тому, что с начала года котировки многих бумаг упали на сорок процентов. Теперь дело уже не в том, дешевы украинские акции или нет, а в том, насколько они должны еще подешеветь, чтобы инвесторы наконец обратили на это внимание. Парадоксально, но мы наблюдаем избирательный спрос на бумаги компаний отдельных секторов с большим потенциалом роста, в частности, на акции фонда недвижимости DUPD и агрокомпании "Мрія". Позитивные настроения сохранятся в отношении таких отраслей, как металлургия, розничная торговля и сельское хозяйство. В то же время другие секторы, в частности телекоммуникации, более чувствительны к инфляционным процессам, поэтому для них будет характерно увеличение затрат.

Переоцененный рынок

Дмитрий Монаков,

директор аналитического департамента ИФК "Арт - Капитал":

- Опасения вызывает высокое значение показателя цена/доход (P/E) на украинском фондовом рынке. Сейчас P/E индекса ПФТС находится на уровне 21,3 - это гораздо выше, чем в других развивающихся странах. Так, в Бразилии, Мексике, Польше, Румынии и России среднерыночный показатель P/E составляет 10 - 15. Причем за последние двенадцать месяцев во всех этих государствах, кроме Бразилии, показатель снизился, а в Украине, наоборот, вырос. Поэтому неудивительно, что наша страна больше не привлекает иностранных инвесторов, которые относятся к ней как к высокорисковому региону для вложений. Мы считаем, что в таких условиях наибольшее влияние на котировки украинских акций в ближайшее время будет оказывать макроэкономический фон.

Не угадали

В прошлом году развитие рынка превзошло самые оптимистичные ожидания аналитиков. Составленный в марте 2007 - го консенсус - прогноз указывал, что рост рынка составит 61%, а фактически индекс ПФТС увеличился на 135%. Наиболее точными оказались прогнозы инвестиционных компаний (ИК) "Укранет" (110 - 115%) и "Он - лайн Капитал" (100%). Рассчитанная инвестдомами справедливая стоимость акций получилась гораздо ниже котировок ценных бумаг на конец 2007 года. Аналитики не ошиблись только в стоимости акций "Райффайзен Банка Аваль" и "Укртелекома". Однако это не означает, что верить их рекомендациям нельзя. Диссонанс между расчетами и фактическим повышением цен лишний раз подтверждает спекулятивный характер роста фондового рынка в прошлом году. Дело в том, что справедливая стоимость (target price) - это не столько прогноз на определенный период, сколько оценка предприятия исходя из его фундаментальных показателей (прибыльности, эффективности инвестиций). Поэтому то, что котировки некоторых акций в несколько раз превысили справедливую стоимость, нужно воспринимать как признак фондового пузыря. "Рынок был сильно перегрет. В декабре 2007 - го аналитики большинства компаний давали рекомендации продавать, но брокеры не верили, полагая: если ралли продолжается, то оно будет длиться вечно", - говорит директор аналитического департамента группы компаний "Тект" Юрий Прозоров.

Еще одним любопытным моментом в ходе нашего исследования оказался большой разброс мнений. По некоторым бумагам этот разброс (стандартное отклонение, разделенное на среднюю справедливую цену) составил 30 - 47%, причем по многим акциям не совпадают и рекомендации. И дело не только в применении разных методик оценки target price. Большинство опрошенных аналитиков пользуются методами дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF) и сравнительного анализа. Вариаций немного. К примеру, в компании DCH Investment Management банковский, химический, горнодобывающий, телекоммуникационный и нефтяной секторы оценивают при помощи метода DCF, а металлургию, энергетику и машиностроение - прибегая к методу аналогов. Сравнительному подходу отдают предпочтение ведущий аналитик ИК "Проспект Инвестментс" Вячеслав Король, а также аналитики "Украинского фондового центра" и Родовід Банка. В инвесткомпании Foyil Securities, кроме DCF и метода рыночных мультипликаторов, также применяют затратный метод. Больше варьируются предположения (например, в рамках DCF необходимо спрогнозировать доходы предприятия и средневзвешенную стоимость капитала). Предположения изменяются по мере появления корпоративных новостей и зачастую строятся интуитивно.

Виктория Ковалева, Наталья Задерей