По оценкам российской компании M&A - Intelligence, в прошлом году объемы украинского рынка слияний и поглощений превысили $10 млрд, что вдвое больше, нежели в 2006 г. Безоговорочным лидером в этом плане стал банковский сектор. В то же время сделки на сумму почти $6 млрд были осуществлены в других отраслях экономики, в частности, в пищевой и горно - металлургической промышленности и на страховом рынке. Для финансирования подобных сделок все чаще используется целевое банковское кредитование. В этой связи отечественные банки начали активно предлагать новые для украинского рынка инструменты финансирования M&A - транзакций - LBO (см. "Человеческим языком"). Суть подобных сделок заключается в том, что банк предоставляет компании, желающей совершить поглощение какого - либо объекта (завода, компании - конкурента), структурированный кредит специально для этих целей. Показательно, что в мире таким образом финансируются почти 95% всех сделок M&A. По данным международного рейтингового агентства Standard&Poors, в 2006 г. в мире объем банковских кредитов на приобретение компаний превысил $600 млрд.

Использование механизма LBO в большинстве случаев позволяет приобрести компанию, бизнес которой крупнее бизнеса покупателя. Естественно, что профинансировать такую покупку за счет обычного долгосрочного кредита или других заемных ресурсов (размещение облигаций) весьма затруднительно. Самые "длинные" облигации украинские эмитенты размещают сроком на 3 года. Более того, даже если у покупателя есть собственные средства, которых достаточно для покупки, зачастую ему выгоднее направить их на развитие бизнеса. Это позволит, в зависимости от рентабельности сферы вложения инвестиций, заработать не менее 20% годовых, в то время как кредитные средства будут стоить не дороже 12 - 15% годовых. Эффект "финансового рычага", или плеча, как раз и заключается в получении контроля над высокодоходным бизнесом с минимальным вложением собственных средств. "Очень часто фонд прямых инвестиций, который купил какой - то объект за собственные средства, хочет высвободить их, чтобы направить на другие цели. В этом случае он может заместить эти деньги кредитными средствами, что позволит повысить отдачу от осуществления инвестиции", - считает Сергей Наумов, заместитель председателя правления УкрСиббанка (г.Харьков; с 1990 г.; более 10,5 тыс.чел.).

Оценки участниками рынка LBO его объемов заметно разнятся. По мнению банкиров, посредством LBO финансируются до 50% всех сделок по слияниям и поглощениям на украинском рынке. Таким образом, объемы отечественного рынка LBO по итогам прошлого года можно оценить примерно в $3 млрд.

Среди основных игроков рынка банки с иностранным капиталом - УкрСиббанк, "Райффайзен Банк Аваль" и др. Очень часто в качестве посредников (советников) в таких сделках выступают инвестиционные компании.

По словам г - на Наумова, кредитный портфель УкрСиббанка на финансирование таких сделок составляет около $250 млн, т.е. почти 10% от всего кредитного портфеля юридическим лицам. Очень часто похожие схемы используют "дочки" крупнейших российских банков, в частности ВТБ. Крупные финучреждения с национальным капиталом нередко совершают инсайдерские сделки LBO, выдавая кредиты на покупку активов собственниками банка. При этом сами финансисты особо не афишируют свое участие в кредитовании M&A. "Были случаи, когда мы финансировали покупку пакетов акций. Если говорить о перспективах нашего банка, то я не думаю, что количество таких сделок будет больше 10, а сумма займов вряд ли превысит несколько миллионов долларов", - рассказывает Владимир Яценко, первый заместитель председателя правления ПриватБанка (г.Днепропетровск; с 1992 г.; более 30 тыс.чел.).

Практика

Стоит отметить, что привлечение финансирования через LBO обойдется стороннему клиенту недешево. Так, только затраты на юридический и финансовый консалтинг на этапе оформления сделки, в зависимости от ее суммы и специфики объекта поглощения, могут достигать $1 млн. Процентная ставка по кредиту в большинстве случаев привязана к стоимости ресурсов на мировых рынках и составляет LIBOR+ 4 - 6%, т.е. 10 - 12% годовых. Возможные сроки кредитования колеблются от 3 до 7 лет.

По словам Сергея Наумова, в Украине с помощью заемных средств финансируются сделки на сумму от $5 млн до $300 млн. В то же время банкиры очень осторожно подходят к такому кредитованию. Так, несмотря на то что размеры регулятивного капитала позволяют крупным отечественным банкам выдавать "в одни руки" $200 - 250 млн, финансисты, как правило, не рискуют предоставлять в рамках LBO более $50 - 60 млн.

В качестве примера одной из публичных сделок LBO можно привести покупку в начале прошлого года группой компаний "Кернел", которая является одним из крупнейших производителей подсолнечного масла (ТМ "Щедрий Дар"), двух маслоэкстракционных заводов, а также других перерабатывающих предприятий компании "Евротек" (ТМ "Стожар"). По разным оценкам, сумма сделки составила $50 - 100 млн. Кредит предоставлял консорциум банков, в который вошли УкрСиббанк и немецкий HVB (принадлежит итальянской UniCredit Group). Поглощение новых мощностей позволило "Кернел" увеличить свою долю на рынке подсолнечного масла почти вдвое - до 14%. Консолидация активов произошла успешно, и "Кернел - Групп" в конце прошлого года осуществила IPO на Варшавской фондовой бирже (WSE), в ходе которого был продан 38% - ный пакет акций за $221 млн.

Есть и другие публичные сделки. В декабре прошлого года концерн "Хлебпром" приобрел 24% акций корпорации "ЭкоЛан", которая контролирует треть хлебного рынка Львовского региона (эта корпорация является детищем экс - губернатора Львовской области, бизнесмена Степана Сенчука, убитого в конце 2005 г. В данной сделке также использовалась схема LBO.

О преимуществах

Роман Хрущ (27),

финансовый директор ОАО "Концерн Хлебпром" (г.Львов; с 2003 г.; около 1 тыс.чел.):

- Основным недостатком схемы LBO является риск переоценки величины денежного потока, который будет генерировать покупаемый объект. В результате чего этих денег может не хватать для обслуживания кредита. Именно с целью формирования "запаса прочности" для оплаты поглощаемого объекта, используется определенная часть собственного капитала. Основным же преимуществом механизма является эффект финансового рычага, который достигается благодаря разнице в стоимости собственного и привлеченного капиталов. Поэтому при покупке предприятий целиком целесообразнее использовать заемное финансирование (LBO).

О рисках

Сергей Новиков,

финансовый директор "Метинвест - Холдинг" (входит в СКМ):

- Исходя из цен на активы в горно - металлургической отрасли, купить что - либо с помощью LBO не представляется возможным. Более мелкие объекты - какие - нибудь маслобойки, молоко - или мясокомбинаты - может быть и реально. Я работал в компании, которая выкупалась таким образом, и могу сказать, что в этом механизме заложены очень большие риски. В конце концов компания пришла в упадок. Так что я бы очень осторожно относился к этому инструменту.

Анатомия LBO

Механизм реализации LBO очень напоминает проектное финансирование (ПФ). Одно из существенных его отличий заключается в том, что ПФ направлено на реализацию какого - то нового (несуществующего) проекта: запуск производства, строительство завода и т.д. Но с LBO речь идет о покупке уже функционирующего объекта, который приносит доход. Казалось бы, в этом случае риски меньше. Тем не менее банк никогда не пойдет на финансирование покупки в полном объеме, поэтому от покупателя (как и от инвестора при ПФ) требуется участие собственными средствами обычно в размере 20 - 40% от суммы сделки. При этом основное отличие LBO от ПФ заключается в залоге. Если в случае ПФ в залог передается имущество (активы) компании, которая реализует проект, то при использовании LBO в качестве обеспечения нередко выступают акции поглощаемой компании. В такой ситуации LBO становится крайне рискованной операцией для банка, так как возникает проблема оценки акций компании. В качестве ценового ориентира нередко используется рыночная капитализация (если акции компании котируются на бирже). "В то же время подобный подход не всегда приемлем для отечественных банков. Часто при оценке залога они исходят из бухгалтерской (балансовой) стоимости компании и ее акций, и не принимают в расчет ее потенциал", - констатирует Сергей Алексеенко, вице - президент компании Renaissance Capital (Украина) (г.Киев; с 2004 г.; 50 чел.). Различие подходов к оценке залогового имущества подтверждают и банкиры.

"Мы оцениваем покупаемый бизнес и сопоставляем эту оценку с суммой кредита, которую хочет получить покупатель. От совпадения желаний покупателя и наших возможностей зависит судьба всей сделки", - говорит г - н Наумов. Опыт Сергея Алексеенко подсказывает, что в целях минимизации своих рисков банк стремится максимально занизить оценочную стоимость залога. Вместе с тем инвестбанкиры считают столь осторожный подход достаточно оправданным. "Не факт, что банк сможет продать акции компании по цене, по которой она была куплена, тем более что у наших банков совершенно нет опыта подобной продажи", - считает он. Учитывая риски падения стоимости приобретаемого с помощью LBO актива, банки более охотно финансируют покупку компаний, которые недооценены рынком.

Игра в бридж

Серьезные проблемы в сделках LBO у банкиров возникают и при оформлении залогового имущества. Дело в том, что для переоформления акций приобретенной компании на нового собственника (без этого он не сможет передать их в залог) необходимо время. Однако продавец обычно требует по крайней мере часть денег сразу после подписания соглашения о продаже акций. Банк же не может пойти на выдачу, по сути, бланковой ссуды на крупную сумму. Как правило, эта проблема решается через так называемый "bridge" - кредит. Это краткосрочный заем обычно на 30 - 60 дней, предоставляемый покупателю под дополнительный залог на время переоформления корпоративных прав. Как и при ПФ, возврат кредита, выданного в рамках LBO, осуществляется, как правило, за счет денежных потоков, генерируемых поглощаемой компанией. Отметим, что в отличие от практики ПФ, когда "кредитные каникулы", т.е. отсрочка выплаты кредита, могут составлять 1 - 1,5 года, в случае LBO льготный период обычно не превышает 6 месяцев. В то же время, если покупатель планирует присоединить купленный актив к своему бизнесу, то более тщательному анализу подвергается и его финансовая деятельность. Таким образом, по сравнению с выдачей обычного кредита, банк несет двойные риски. В любом случае, чтобы контролировать денежные потоки, зачастую банк настаивает на переводе счетов компании к себе на обслуживание. Заемщик должен быть готов и к другим ограничениям со стороны кредиторов.

Дмитрий Гриньков