Первым в Украине эмитировал кредитные ноты в 2005 г. "Райффайзен Банк Аваль". Наиболее крупные выпуски (см. "Выпуски кредитных... ") были размещены корпорацией "Индустриальный Союз Донбасса" (на $150 млн) и ЗАО "Запорожский автомобилестроительный завод" (на $125 млн). По словам экспертов, выпуск кредитных нот во многом похож на эмиссию еврооблигаций (см. "Сравнительные характеристики... " на стр.66), так как кредитные ноты, как и евробонды, размещают за пределами Украины, среди иностранных инвесторов. Но если еврооблигации размещают на открытом рынке, т.е. среди заранее не определенного круга инвесторов, то кредитные ноты - обычно в частном (закрытом) порядке. "Разница между выпуском еврооблигаций и кредитных нот, по сути, такая же, как между IPO и частным размещением (private placement. - Ред.). Так как на долговом рынке кредитные ноты размещаются частным образом, среди относительно узкого круга инвесторов", - рассказывает Сергей Алексеенко, вице - президент инвестиционно - банковского подразделения "Ренессанс Капитал Украина" (г.Киев; с 2004 г.; 50 чел.).

Эксперты утверждают, что технологически размещать кредитные ноты значительно проще, чем еврооблигации. Эмитенту, выпускающему CLN, достаточно иметь финансовую отчетность с аудиторским заключением международной компании всего за один год. Кроме того, ему не нужно проходить процедуру due diligence (детальная юридическая проверка деятельности заемщика). Такой заемщик может раскрыть о себе намного меньше информации, чем выпускающий евробонды. От размещающего кредитные ноты эмитента не требуют даже подготовки проспекта эмиссии, а также наличия международного кредитного рейтинга. Более того, кредитные ноты заемщика не проходят процедуру листинга на международной фондовой бирже. В итоге, выпуск кредитных нот можно подготовить и разместить в значительно меньший срок, и фиксированные затраты будут существенно меньше, чем при выпуске еврооблигаций. "Если необходимо привлечь, например, $100 млн, то при эмиссии еврооблигаций фиксированные расходы составят приблизительно $1,2 млн (не включая комиссионные организаторов). В то время как при выпуске кредитных нот расходы составят около $250 тыс. Экономия - более $900 тыс.", - объясняет Антон Кирюхин, директор управления рынков долгового капитала МДМ - Банка (г.Москва).

Кредитные ноты (от англ. Credit Linked Notes - CLN) - долговые ценные бумаги (аналог облигаций), закрепляющие право их владельца на получение от эмитента фиксированных процентов и суммы долга в определенный договором срок.

В то же время покупка кредитных нот для инвесторов оборачивается дополнительными рисками. Ведь информации об эмитенте существенно меньше. Более того, если купленные еврооблигации инвестор может перепродать на фондовой бирже, то при вложении денег в кредитные ноты у инвестора такой возможности, как правило, нет. Таким образом, чтобы заинтересовать иностранных инвесторов в покупке кредитных нот, украинские эмитенты должны предлагать по этим финансовым инструментам более высокую доходность. Как правило, по кредитным нотам она на 0,5 - 2 п.п. выше, чем по евробондам. В итоге, для привлечения очень крупных займов кредитные ноты выпускать невыгодно. "Если эмитент размещает ЦБ на три года на сумму до $100 млн, то сэкономить на доходности он сможет около 0,5%. В таком случае эмитенту выгоднее продать кредитные ноты, - считает Антон Кирюхин. - Но уже при сумме займа от $150 млн эффективнее выпускать еврооблигации". Кроме того, для многих компаний еврооблигации вообще не могут быть заменой кредитным нотам. Например, если компания не имеет финансовой отчетности по международным стандартам, а деньги на развитие нужны уже сейчас.

Для многих компаний выпуск кредитных нот - это еще и имиджевый шаг. Выпустив такие ценные бумаги и добросовестно выполняя свои обязательства перед инвесторами, эмитент создает себе кредитную историю. А это, в свою очередь, может быть полезным при последующих выпусках евро - облигаций или проведении частных или публичных размещений акций. Например, компания "Союз - Виктан", разместившая кредитные ноты, заявляла и о намерении провести IPO на Лондонской фондовой бирже.

Необходимо отметить, что при размещении кредитных нот всю ответственность за их погашение несет украинская компания - заемщик, а не эмитент этих бумаг. Эмитентом кредитных нот обычно выступает специально созданная компания SPV (Special Purpose Vehicle; см. "Схема выпуска... "). Однако иногда эмитентом может быть и сам банк (агент по размещению). Он же выступает в качестве платежного агента, переводя деньги в счет погашения кредита инвесторам. При дефолте эмитента ноты чаще всего аннулируются. Кредит, выданный банком, преобразуется в синдицированный кредит со стороны инвесторов - покупателей, которые становятся прямыми кредиторами украинской компании. "Не имеет значения, кто выступит эмитентом - банк или SPV. Ответственность по кредитным нотам все равно несет конечный заемщик", - отмечает Антон Кирюхин.

Интересно, что в украинском законодательстве нет даже такого понятия, как кредитная нота. Выпуск и размещение этих ЦБ проводятся за пределами Украины и регулируются, как правило, английским правом, о чем чаще всего делается оговорка в договоре о покупке - продаже CLN.

Примечательно, что в этом году ни одна из украинских компаний не размещала кредитные ноты. Хотя подобные планы озвучивали сразу несколько. Например, еще в I квартале 2007 г. Луцкий автомобильный завод, входящий в корпорацию "Богдан", собирался выпустить кредитные ноты на $100 млн со сроком обращения три года. Однако компания до сих пор так и не разместила данный выпуск. Причины отказа от эмиссии в самой компании не комментируют. По мнению аналитиков, это, скорее всего, связано с мировым финансовым кризисом. Как известно, из - за ипотечных проблем в США иностранные инвесторы существенно сократили свои лимиты на развивающиеся рынки, в числе которых и украинский финансовый рынок. Кроме того, аналитики отмечают, что даже после завершения кризиса инвесторы будут сначала вкладывать деньги в более надежные ЦБ, такие, например, как евробонды. Таким образом, многие украинские компании сейчас лишены возможности заимствовать средства на свое развитие на международных рынках капитала через кредитные ноты.

Мировой рынок кредитных нот эксперты оценивают в триллионы долларов. В России за пять лет компании эмитировали кредитных нот на общую сумму $6,4 млрд. Первыми в РФ кредитные ноты выпустили компании "Газпром" (октябрь 2002 г., на $25 млн) и ОМЗ (ноябрь 2002 г., на $30 млн). Одно из последних крупнейших размещений кредитных нот произвел российский игорный холдинг Ritzio. Он эмитировал кредитные ноты сроком обращения три года на $280 млн.

В России уже проведено более 70 выпусков CLN. Сумма одного займа российских компаний варьируется в пределах $25 - 300 млн.

Наиболее активно услуги по выпуску кредитных нот на российском рынке оказывают несколько банков - Raiffeisen Zentralbank Oesterreich AG, Dresdner Bank AG, МДМ - банк, ИБ "Траст" и банк ING. "В России когда - то существовали законодательные ограничения, мешавшие нормальному развитию рынка кредитных нот, - рассказывает Антон Кирюхин. - Но после того как эти ограничения были сняты, объемы рынка резко увеличились". Более того, в России заемщики, согласно Закону "О рынке ценных бумаг", могут выпускать кредитные ноты в национальной валюте и размещать их в пределах своей страны.

ImageВалерия Гонтарева (42),

первый заместитель председателя правления, начальник управления финансовых рынков "ИНГ Банк Украина" (г.Киев; с 1997 г.; 150 чел.):

- Из - за мирового кризиса финансовых рынков перспективы выпуска кредитных нот на следующие 12 месяцев выглядят неутешительно. Кредитные ноты - менее ликвидный инструмент, чем еврооблигации, поэтому даже при восстановлении нормальных рыночных условий на рынке еврооблигаций рынок кредитных нот будет требовать больше времени для улучшения спроса со стороны инвесторов. Ведь такие достоинства для эмитента, как меньший объем раскрываемой информации и возможность выпуска нот при отсутствии или недостаточном сроке (менее трех лет) аудита, подтвержденного международными аудиторскими компаниями, а также отсутствие рейтинга от ведущих мировых рейтинговых агентств, создают недостатки для инвестора. За что инвесторы требуют дополнительную премию при размещении кредитных нот. Кстати, выпуск кредитных нот обычно регулируется английским правом, которое обеспечивает более надежную защиту инвесторов в случае дефолта заемщика.

Анна Еременко