Прохладным весенним днем 20 марта 2007 года в здании Украинской межбанковской валютной биржи (УМВБ) прошумела конференция на тему "Перспективы и проблемы становления рынка деривативов в Украине". Ее участники в который раз расписались в том, что они поддерживают введение на отечественном финансовом рынке новых инструментов, причем представители Национального банка пообещали ускорить утверждение необходимых документов, обсудив с участниками конференции даже такие детали, как бухгалтерский учет сделок с производными инструментами...

Однако с тех пор процесс едва ли тронулся. А на днях первый заместитель председателя НБУ Анатолий Шаповалов вообще заявил: "Когда мы сумеем перейти на мировую цену на энергоносители, тогда начнет меняться и наша политика. Пока она отвечает реалиям. Основная задача - не допускать резких колебаний. Отклонение от официального курса (на межбанковском валютном рынке. - "Эксперт") у нас находится в пределах где - то 0,8 процента". Подробностей в отношении либерализации валютного рынка не сообщает и глава Совета НБУ Петр Порошенко: так, 3 июля он лишь заявил, что этот орган рекомендует правлению центробанка активизировать либерализацию валютного рынка и внешнеэкономических валютных операций резидентов.

При этом международные организации, такие как Международный валютный фонд и Всемирный банк, а также украинские эксперты (в том числе и среди сотрудников НБУ) считают, что нашей стране необходимо постепенно переходить к режиму инфляционного таргетирования и более гибкому обменному курсу. Финансовым учреждениям это принесет дополнительные заработки, а простых граждан лишит иллюзий, что курс гривни к доллару установился раз и навсегда. Это заставит людей задуматься, стоит ли набирать кредиты в иностранной валюте, поскольку в случае резкой девальвации расплатиться по ним будет гораздо сложнее.

Ни разрешено, ни запрещено

Официально НБУ поддерживает режим управляемого плавающего обменного курса гривни. Однако на самом деле это означает жесткую привязку национальной валюты к доллару. С весны 2005 - го официальный курс заморожен на отметке 5,05 грн/долл., а на межбанке американская валюта торгуется в пределах коридора 5,00 - 5,06. Если котировки выходят за пределы одной из этих границ, Нацбанк проводит интервенцию: либо скупает американскую валюту по 5 гривен, либо продает по 5,06 гривни. "Главное, что необходимо сделать и банкам, и предприятиям, так это застраховать себя от удорожания доллара. Но зачем использовать фьючерсы или форварды, если НБУ гарантирует стабильный курс?" - замечает казначей одного из системных банков.

Но есть и другие камни преткновения, в частности, сбор в Пенсионный фонд с покупки безналичной валюты (сейчас 1%) и отсутствие четких правил проведения операций с деривативами. "Существующий валютный коридор и сбор в Пенсионный фонд не позволяют полноценно использовать эти финансовые инструменты", - считает дилер дилингового центра Правэкс - Банка Сергей Зарицкий.

Не урегулированы и технические моменты оборота инструментов, к примеру, бухгалтерский учет сделок. "Наши банки даже технологически не решаются проводить операции с фьючерсами. Сделают что - то, а потом в НБУ скажут, мол, неправильно, и кому - то придется отвечать", - заявил казначей системного банка. В принципе все спорные моменты должен был бы разрешить Нацбанк, изменив нормативную базу, но он этого упорно не желает делать.

Первой, кто со времен кризиса 1998 года попытался ввести валютные производные, стала Украинская межбанковская валютная биржа. В 2004 - м она запустила беспоставочный фьючерс на официальный курс гривни к доллару, хотя прямого разрешения на создание такого инструмента у нее не было. Проект стал реальным благодаря тогдашнему первому заместителю председателя НБУ Арсению Яценюку, который в одном из писем написал "не запрещаю".

Фьючерсы на официальный курс не пошли, потому что он все время оставался стабильным. УМВБ прекратила обращение инструмента в 2006 году, заменив его беспоставочным фьючерсом на курс безналичной гривни. Этот инструмент отчасти напоминает пари между сторонами в отношении того, как изменится обменный курс за определенный промежуток времени, и предполагает выплату разницы между фактическим (спот) курсом и курсом фьючерсной сделки. Такие торги пока не проходили, поскольку отсутствует нормативная база Нацбанка. Сейчас финучреждения пытаются своими силами создать процедуры, по которым они смогли бы работать с беспоставочными фьючерсами на валюту.

К концу года УМВБ также намерена ввести поставочный фьючерс. В марте 2007 - го директор департамента валютного регулирования НБУ Елена Щербакова даже высказала предположение, что биржа может получить валютную лицензию от Национального банка.

Как бы интересно

Существует две разновидности форвардных контрактов на курс украинской гривни к доллару. К первой прибегают на внутреннем рынке, ко второй - за ее пределами. Постановлением # 281 от 10 августа 2005 года НБУ разрешил заключать форвардные контракты. Правда, только на межбанке и с клиентами - фининститутам запрещено проводить между собой подобные сделки. Затраты на уплату сбора в Пенсионный фонд полностью ложатся на клиента.

Структура операций на валютном рынке Украины

По отзывам дилеров и казначеев, этот инструмент пока невостребован. Всех интересует хеджирование рисков по главной валютной паре доллар - гривня, а стабильность этого курса гарантируется Нацбанком. По другим валютам хеджироваться на внутреннем рынке не имеет смысла. "Гривня привязана к доллару, так зачем хеджировать риски по паре евро - гривня внутри страны? Проще работать на зарубежных рынках срочных инструментов", - считает казначей одного из системных банков.

Второй вид срочных контрактов с украинской гривней - так называемые NDF (английская аббревиатура беспоставочных форвардов) - заключается в основном в Лондоне (объемы сделок в Москве мизерны). По словам дилеров, крупные международные банки ранга Citibank, HSBC и Morgan Stanley заключают сделки между собой и со своими клиентами. "На авось", - так охарактеризовали этот рынок собеседники "Эксперта". Украинские финучреждения торговать NDF не могут, поскольку для этого нужна не только индивидуальная лицензия НБУ, но и лимиты по ценовым рискам на длинные сроки, открытые на украинских контрагентов международными банками. Однако у крупных международных финансовых групп, открывших у нас дочерние банки, все же есть доступ к этому рынку. В перспективе они могут заключать одновременно две сделки: одну - за рубежом, другую - в нашей стране. Но объединить их в одно целое можно будет только в рамках отчетности своей финансовой группы.

Несмотря на нынешний застой, банки признают: если рынок деривативов будет запущен, работать на нем станет интересно многим. "Фьючерсы и форварды заинтересуют всех участников: банки, финансовые компании, фирмы", - считает Сергей Зарицкий. "Когда рынок форвардов и фьючерсов, а также условия работы на нем станут более прозрачными, а инструменты - более простыми, ПУМБ обязательно будет на нем работать. Прежде всего этот рынок интересен нерезидентам, поскольку поток инвестиций в украинскую экономику очень большой, к тому же наша валюта является высокодоходной. Что касается отечественных предприятий, то их он в первую очередь интересует как инструмент хеджирования", - уверен заместитель начальника казначейского управления Первого Украинского Международного банка (ПУМБ) Алексей Савченко. Глава Совета директоров УМВБ Олег Андронов тоже рассчитывает на интерес граждан и предприятий к срочному рынку, особенно после того как они поймут, какие инструменты на нем есть и что конкретно это может дать. Чтобы понять, каким на первых порах будет рынок деривативов в Украине, достаточно обратиться к российскому опыту. Опрос банков, проведенный в России в марте прошлого года, выявил, что из всех валютных деривативов самыми востребованными на рынке были и остаются форвардные контракты: их доля составляет 46,2% от общего числа сделок. Из них более двух третей приходится на поставочные форварды, по которым через время одна сторона продает валюту другой. Почти половина сделок заключается на сроки от одного до шести месяцев, при этом операции на срок более года вообще не проводятся. Так что самыми востребованными в Украине, скорее всего, станут поставочные форвардные контракты по паре доллар - гривня сроком до года. Их заключают уже сегодня, но из - за неизменного курса гривни, сбора в Пенсионный фонд и жестких нормативных ограничений по размеру открытой валютной позиции спросом они не пользуются.

Когда верхи не хотят

Пока все складывается так, что рынку валютных деривативов в Украине ничего не светит. В обозримом будущем курс гривни к доллару не выйдет за пределы коридора 5,00 - 5,06. Последний раз председатель НБУ Владимир Стельмах говорил об этом в начале июля, опровергая слухи о возможной ревальвации национальной валюты.

На одной из недавних инвестиционных конференций заместитель директора департамента валютного регулирования НБУ Сергей Кораблин отметил, что из - за неразвитости рынка ценных бумаг Национальный банк не может уйти с валютного рынка, поскольку не ясно, за счет чего участники рынка ценных бумаг будут страховать валютные риски. По его словам, для введения конвертируемости гривни (свободной продажи за другие валюты) Украине необходимо нарастить свои золотовалютные резервы до 100 - 120 млрд долларов, тогда как сейчас они не превышают 26 млрд долларов. Если учесть, что в последние несколько лет золотовалютные резервы приростают в среднем на 4 млрд долларов ежегодно, конвертируемости гривни можно ждать и двадцать лет. Начальника казначейства Родовiд Банка Александра Соболева это огорчает, ведь увеличение интереса со стороны клиентов благоприятно скажется на этом, до сих пор невостребованном, сегменте рынка услуг. Причем выиграют от этого и государство, и участники внешнеэкономической деятельности, и обслуживающие их банки. Но пока хеджирование валютных рисков отложено в долгий ящик. Возможно, до кадровых перемен в правлении Национального банка.

Биржа хочет быть снова валютной

Олег Андронов,

председатель совета директоров ЗАО "Украинская межбанковская валютная биржа":

- В феврале Украинская межбанковская валютная биржа объявила о запуске проекта беспоставочных валютных фьючерсов. Но торги ими так и не начались. На каком этапе сейчас находится проект?

- Биржа свою часть работы выполнила полностью. Сегодня в банках, с которыми мы работаем, идет разработка внутренних документов по учету сделок, взаимоотношениям с клиентами и всему, что нужно для работы. Те, которые недавно стали членами УМВБ, сейчас устанавливают на нас лимиты. Сколько займет решение организационных вопросов, лучше спросить у них. Ситибанк (Украина) нам говорил, что необходимо два месяца.

- Верно ли, что запуск торгов тормозится из - за того, что Нацбанк до сих пор не выдал рекомендации по учету операций с фьючерсами?

- Нацбанк дает рекомендации, как это делать, однако существует масса таких же рекомендаций от бухгалтерских ассоциаций и международных организаций. Больших проблем по нормативной базе, которые мешают рынку работать, сегодня нет.

Насколько я знаю, и Ситибанк (Украина) просто действуют по аналогии с тем, как это делается в других банках их групп за рубежом. Им проще, потому что материнские структуры имеют опыт. Нашим банкам сложнее. Из - за того что инструмент новый, мы пробовали предложить, чтобы сами финучреждения разработали какие - то рекомендации. Но каждое из них работает самостоятельно и делиться своими наработками не желает.

Банки могут оттачивать документы и технологии и дольше года. Нам не хотелось бы сейчас давить на финучреждения и торопить их. Пусть те документы, которые они готовят, будут нормальными. Мы лучше немного подождем.

- Как предлагается решать вопрос сбора в Пенсионный фонд?

- Сбор возникает только в момент поставки. Пока она не произошла, фьючерсы торгуются без платежа в Пенсионный фонд. Какая разница - вы торгуете беспоставочным фьючерсом и делаете реальную операцию с валютой или объединяете эти две операции поставочным фьючерсом? То есть не имеет значения, платить в Пенсионный фонд на споте или на фьючерсе.

- Вы предлагали убрать сбор с операций с фьючерсами?

- Это будет означать создание более льготных условий для одного из сегментов рынка. Спот тут же станет невыгодным, и все станут торговать валютой через фьючерсы. На следующем этапе государство нас обвинит в уходе от платежей в Пенсионный фонд. Условия должны быть одинаковыми для этих двух рынков.

- Вы собираетесь запускать поставочный фьючерс?

- Да, наши проекты до сих пор изучает Нацбанк. Первые драфты мы подавали уже давно, потом долго согласовывали, НБУ готовил свои документы. Для того чтобы запустить, нужны изменения в их нормативной базе. В меньшей степени они касаются бухучета, в большей - Положения о покупке и продаже иностранной валюты.

- Если рынок беспоставочных фьючерсов заработает в ближайшее время, какие банки будут активно участвовать в торгах?

- На первых порах пять - шесть банков. Наиболее активными могут стать Ситибанк (Украина), УкрСиббанк. Потенциально мы также ожидаем СЕБ Банк, Укрэксимбанк. , насколько я знаю, готовит внутреннюю нормативную базу. Это базовая группа для развития рынка - на них мы возлагаем большие надежды.

Четырех - пяти маркет - мейкеров для начала хватит. Сейчас наше предложение рассматривает УкрСиббанк. Основной вопрос здесь - получить разрешение у рисковиков. Маркет - мейкер берет на себя обязательства, а у нас в системе требования очень жесткие: если ты ввел заявку, и она подтвердилась, отказаться нельзя. Поэтому риск - менеджеры должны просчитать все риски и установить лимиты на рынок, на своего дилера, на нас как на биржу.

Для членов биржи у нас разработана памятка о рисках, и банки будут обязаны своим клиентам предоставлять эту памятку.

- Зачем это банкам?

- За границей вы заходите в отделение любого банка, и там лежит буклет, в котором прописано больше сотни услуг. Заходите в наш банк - что там предлагают? Расчетное обслуживание, кредиты, карточки и еще десять - двенадцать видов простейших услуг. Даже в кредитовании наши банки скорее похожи на ломбарды. Предоставил залог - получил деньги. Не предоставил - свободен. В мире уже давно все не так. Там есть огромное количество услуг, в том числе хеджирование и спекулятивные операции. Наши банки только стремятся к этому уровню.

- Какой у вас источник котировок для беспоставочных фьючерсов?

- Ежедневно в половине двенадцатого дня мы вывешиваем на сайте котировки. Они рассчитываются на основе данных, которые предоставляет нам группа банков. Список этих банков известен: Ситибанк (Украина), УкрСиббанк, OTP Банк, "Райффайзен Банк Аваль", Укрэксимбанк, "Финансы и Кредит", , "Хрещатик", "ХФБ Банк Украина". Мы отсекаем две верхние и две нижние котировки, а по остальным рассчитываем среднюю величину. Это та реальная цена, которая выставлена у них сегодня на межбанке.

- Если котировки публикуются раз в день, операции внутри дня проводить не получается. Работать придется на промежутке минимум в несколько дней?

- Получается, что так.

- Маркет - мейкеры будут выставлять свои котировки или они будут выкупать контракты по средневзвешенной цене?

- Они обязаны будут каждый день выставлять свои котировки покупки и продажи в пределах установленного нами спрэда. Мы еще обсуждаем, каким он должен быть: может быть и один - полтора, а может и пять процентов. Потенциально, если торговец не маркет - мейкер, он может войти в систему и при наличии котировки маркет - мейкера подтвердить ее. В случае отсутствия котировки, которая его устраивает, торговец может ввести свою заявку. Если потом маркет - мейкер или другой торговец будет вводить свои котировки, и они совпадут с заявленной ценой, то даже не обязательно подтверждать сделку. Она произойдет автоматически.

- В России фьючерсами активно торгуют, потому что курс рубля - плавающий. У нас не так. Есть ли в этой затее смысл?

- У нас тоже плавающий курс. Реальные сделки заключаются пусть и с небольшими, но отклонениями от официального курса. Небольшие отклонения на больших объемах - это большие деньги.

А если цель - хеджирование, то использование фьючерсов целесообразно в любом случае. Кто знает, что будет через год, три, четыре?

- Какова вероятность того, что НБУ отступит в ближайшее время от коридора 5,00 - 5,06?

- Ответ на ваш вопрос знает только Нацбанк.

Валютная страховка

На развитых финансовых рынках не возникает вопроса, зачем нужны форвардные, фьючерсные контракты, свопы, опционы и многие другие инструменты, которые имеют общее название "производные инструменты" (derivatives). С одной стороны, они позволяют минимизировать риски. С другой - ими можно торговать, получая немалую прибыль. Производными инструменты называются потому, что не имеют своей цены, а существуют только в привязке к какому - то товару. Этим товаром могут быть сырье, акции, валюта и даже температура воздуха.

Деривативы оговаривают, как изменится стоимость товара через определенный промежуток времени. Например, валютные форварды предполагают, что через какое - то время покупатель должен приобрести, а продавец - реализовать одну валюту за другую. При подписании контракта объем сделки и курс, а также срок четко фиксируются.

Важнейшая особенность такого контракта - его уникальность. Чтобы поставить такие сделки на поток, придуман фьючерс: по сути, тот же самый форвард, но имеющий стандартные условия. Это благодатный инструмент для биржевой торговли.

Помимо спекулянтов, валютный фьючерс очень удобен для предприятий. Они могут хеджировать (страховать) свои валютные риски. Например, украинская компания берет кредит в размере 114 млн евро, который придется погашать через год. Курс на момент получения кредита - 6,80 грн/евро, но через год обменный курс может быть и 8 грн/евро, а тогда фирма может потерять 137 млн гривен. Особенно важен этот инструмент для компании, которая не имеет доходов в евро. Поэтому если бы в Украине был развит рынок валютных деривативов, компания пошла бы на биржу и купила там нужное количество фьючерсных контрактов на курс гривни к евро. Через год, когда пришел бы срок возвращать кредит, фирма купила бы требуемые евро по заранее фиксированной цене.

Возможен и другой вариант. Если бы компания увидела, что евро стал стремительно дешеветь, то она могла бы продать свои фьючерсы, скажем, по 6,70 грн/евро, а через год купить валюту на рынке по 6,40 грн/евро. В любом случае риски внезапного удорожания евро были бы покрыты.

Россия - не Украина

В Российской Федерации валютные деривативы востребованы. В марте 2006 года Национальная валютная ассоциация РФ провела исследование среди банков, работающих на рынке форвардов и фьючерсов. В опросе приняли участие более двадцати учреждений, на которые приходится более 90% операций с валютными и процентными деривативами.

Выяснилось, что 81,6% всех сделок с форвардами и фьючерсами заключаются по валютной паре доллар - рубль. Доля хеджирования в общем объеме операций с валютными производными составила лишь 30,2% - это и есть те операции, которые призваны снять валютные риски с предприятий. Остальные сделки заключали между собой банки, и 29,3% сделок были направлены на регулирование ликвидности банков, что означает: форвардная операция с валютой была составной частью сделки своп. Простыми словами, это операции на денежном рынке - на время доллары обмениваются на рубли, а через какой - то срок они выкупаются обратно. Остальные 40,5% сделок с деривативами банки заключали, чтобы зафиксировать стоимость валюты, которую они получают в виде кредитов (в том числе посредством выпуска еврооблигаций). При этом 72,6% операций финучреждения проводили за счет собственных средств, а не денег клиентов. Четыре пятых сделок проводились в пределах Европы, и лишь 15,8% приходятся на США.

Торги валютными фьючерсами вынесены на Московскую межбанковскую валютную биржу (ММВБ), и любой желающий может ими торговать. Однако 65,3% сделок к началу 2006 года заключались напрямую между банками. Трансграничные сделки (с иностранными учреждениями) занимали солидные 32,1% и имели тенденцию к росту. Доля ММВБ составляла 16% всех операций на рынке.

Особенно активно российские банки торговали деривативами в преддверии кризиса 1998 года. Их услугами пользовались иностранцы, скупавшие Государственные краткосрочные обязательства (ГКО). Однако когда рынки обвалились, выяснилось, что в судебном порядке нерезиденты не смогли добиться исполнения контрактов. Суды России считали такие операции сделками пари и отказывались выносить по ним какие - либо решения.

Рынок деривативов в России возродился лишь через пять лет, несмотря на то что суды не изменили свое отношение к этим операциям. Колебания курса рубля по отношению к доллару неминуемо провоцировали как хеджирование, так и спекулятивные операции. По состоянию на март 2006 года ежедневный оборот валютных деривативов в России был немалым - около 900 млн долларов по форвардным и фьючерсным сделкам и еще семь миллиардов по сделкам своп. Для сравнения, общий оборот российского валютного рынка на условиях спот (поставка через два дня) составлял 29,4 млрд долларов. Рост рынка срочных инструментов в России оценивается в 100 - 200% ежегодно.

Мода и разум

Андрей Блинов:

"Многие люди хотят, чтобы правительство защитило потребителя. Но гораздо более актуальной проблемой является защита потребителя от государства". Эти слова принадлежат американскому экономисту Милтону Фридману. Он считал, что государство в экономике должно выполнять лишь одну функцию - контролировать денежную массу, а "невидимая рука рынка" расставит все по своим местам. У нас роль этой самой руки исполняет совершенно осязаемый Национальный банк. Как бы ни складывались торги на межбанковском валютном рынке, официальный курс доллара остается неизменным. На днях один знакомый банкир в сердцах сказал, что сегодняшняя Украина очень похожа на брежневский СССР - незыблемостью официального курса. Насчет фиксированного режима я спорить не стал, но согласиться с подобным сравнением не смог. Ведь купить валюту по курсу советского Госбанка не мог почти никто, а по 5,05 гривни за доллар и даже дешевле - можно в любом обменнике. Более того, котировки второй по популярности валюты - евро - не стоят на месте.

Как правило, центральный банк страны выбирает один показатель, стабильность которого и стремится обеспечивать. НБУ выбрал обменный курс. Это стало следствием кризиса 1998 года, когда требовался якорь, чтобы утихомирить финансовую бурю. Прошло девять лет, многие украинцы привыкли, что курс американской валюты стабилен. Долгое время это способствовало дедолларизации экономики: зная, что обменный курс вряд ли изменится, особого желания покупать доллары впрок не возникало.

Тогда, в конце 90 - х, многие международные консультанты предлагали НБУ выбрать модель не таргетирования обменного курса, а таргетирования инфляции, приводя железный аргумент: как правило, страны с низкой инфляцией характеризуются наиболее устойчивыми темпами экономического роста. Нацбанк не послушался и, похоже, был прав. Уверен, ему не удалось бы удержать инфляцию под контролем. Хотя бы потому, что она носит характер инфляции издержек, причем структурных. Самые высокие темпы роста цен за последние десять лет наблюдались не в кризисном 1998 - м, а в 2000 году. Потому что именно тогда успешно была решена задача увеличения роли денег в экономике и почти полностью искоренен бартер. Такие экономические шоки, так же как, скажем, и переход стран ЕС на евро, всегда сопровождаются всплеском инфляции.

Национальный банк, в котором уже много лет работает группа, изучающая возможность перехода на новую модель монетарного регулирования, не готов отказаться от фиксированного обменного курса, что бы ни говорили его представители. Прежде всего в НБУ понимают, что главный фактор потенциальной инфляции - цены на газ - никуда не исчез. Никто не исключает того, что в ближайшие месяцы стоимость этого энергоносителя для нашей страны может подскочить вдвое - втрое. Кроме того, денежный рынок у нас находится в зачаточном состоянии. Учетная ставка не играет такой роли, как на развитых денежных рынках, и, по сути, является простой декларацией. Процентные ставки, по которым НБУ осуществляет стерилизационные операции и рефинансирование, отличаются в десятки раз, тогда как ведущие центробанки планеты стараются удерживать этот показатель в пределах одного процента (представьте, что НБУ скупал бы доллары по курсу 1 гривня, а продавал по 15 - можно ли назвать такой рынок стабильным?).

Таргетирование инфляции - это хорошая цель. Такую модель применяет не один десяток стран, среди которых и ведущие экономики планеты. Но сейчас эта цель является недостижимой, а потому - нечестной. Чтобы не получился "шок без терапии", приближаться к ней нужно постепенно. Одними из первых шагов могут стать создание полноценного рынка деривативов, а также увеличение амплитуды колебаний доллара США в Украине с 1,2% (5,00 - 5,06 грн/долл.) до 4%. Ведь рыночные колебания курсов ведущих мировых валют в течение дня могут достигать именно такой величины. НБУ стоит подумать и о том, чтобы привязать курс гривни к корзине валют, куда кроме доллара должны войти евро и российский рубль. Наконец, свое веское слово должно сказать правительство, а оно отмалчивается, кто бы его ни возглавлял.

Институтская не чувствует на себе мощного давления со стороны финансового сообщества, которое посчитало бы для себя приоритетной задачей добиться возможности зарабатывать (а также страховать собственные и клиентские риски) на колебаниях курса доллара - основной резервной валюты в Украине. "Государства никогда не учатся. Учатся только люди". Это тоже сказал Милтон Фридман.

Сергей Лямец