Валерий Манько

Десять дней тому назад президент Украины подписал принятый в декабре 2005 года Закон "Об ипотечных облигациях". Его вступление в силу (после официального опубликования) открывает путь не только проспектам эмиссии обычных и структурированных ипотечных облигаций, но и интереснейшему финансовому механизму - секьюритизации активов. По крайней мере уже в первом полугодии несколько украинских банков собираются запустить такой механизм, среди них УкрСиббанк, Укрсоцбанк и ПриватБанк.

Секьюритизацией (от англ. security - "ценная бумага") называется операция по выпуску облигаций, обеспеченных ранее выданными кредитами (реже - купленными ценными бумагами). Иногда такую операцию проводит не банк, а промышленное предприятие, и залогом служат, например, договоры на поставку продукции. Облигации продаются всем желающим, и эмитент получает деньги, которые может направить на выдачу новых займов или развитие производства. Эмитент гарантирует, что если не сможет выполнить обязательства перед покупателем облигаций, то вернет средства, продав объект залога, на основе которого выпущены ценные бумаги.

Иногда секьюритизацию понимают как замену неликвидных активов на наиболее ликвидные - деньги. По сути, это лишь финансовая точка зрения на тот же процесс. Есть кредит, который будет возвращаться банку еще несколько лет, а средства на выдачу новых займов нужны уже сегодня, поэтому приходится идти на жертву - отдавать часть дохода по облигациям в виде процентов, но зато получать на руки живые деньги. Выгода очевидна: прибыль финансового учреждения наращивается за счет увеличения оборотов. Кроме того, не стоит забывать, что банк взимает различные комиссионные, а родственные страховые компании получают клиентов.

В Украине изобретение почти наверняка приживется. Уже не первый год отечественные коммерческие банки и Национальный банк беспокоит слишком большая разница в сроках, на которые привлекаются депозиты и выдаются кредиты. Вклады населения, в лучшем случае, привлекаются на год, тогда как займы предоставляются на срок до 20 - 30 лет. То есть пока заемщик вернет деньги банку, нужно из раза в раз уговаривать граждан нести сбережения на депозиты. Секьюритизация позволит устранить разрыв в сроках, потому что ценные бумаги выпускаются примерно той же длины, что и активы, которыми они обеспечены.

Шустрый механизм

В мире преимущества секьюритизации уже давно оценили. Впервые подобную операцию провели в США в 1977 году. Тогда руководитель ипотечного департамента банка Salomon Brothers Льюис Раньери предложил именно так называть выпуск облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами. В докладе одного из международных рейтинговых агентств значится, что секьюритизация активов признана важнейшей финансовой инновацией второй половины ХХ века.

В конце 80 - х секьюритизацию освоили в Канаде, Великобритании, Австралии и Японии, в начале 90 - х - во всей Западной Европе, ЮАР, Гонконге и Индии. В 2000 - х годах механизм стал использоваться в Центральной и Восточной Европе, Северной Африке и на Ближнем Востоке. В 2003 - м первые такие сделки состоялись в Польше, Чехии и Казахстане, в 2004 - м - в России и Латвии. В прошлом году подключились и государства Юго - Восточной Азии.

За неполный 2005 год (без учета декабря) в мире были проведены операции секьюритизации на 1,8 трлн долларов (не учитывая специализированных агентств по рефинансированию, например, американской Fannie Mae, которая выкупает ипотечные кредиты). Причем за последний год рынок вырос более чем втрое: в 2004 году таких бумаг было выпущено лишь на 532 млрд долларов.

В прошлом году львиная доля этих операций пришлась на США - 1,4 трлн долларов. Тем не менее, крупнейшие эмитенты облигаций находятся в Европе. Самый большой из них - британский ипотечный кредитор Northern Rock PLC, который в 2004 году секьюритизировал активы на 17,2 млрд евро, а в 2005 - м довел эту сумму до 20,9 млрд. Сегодня Великобритания удерживает первое место по объему выпуска ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Среди эмитентов из других стран лидирующая позиция у правительства Италии - в 2005 году оно имело на своем счету 9,9 млрд евро секьюритизированных активов.

Рынок уже давно сформировался, и во многих государствах работают посредники: юридические конторы, рейтинговые агентства, инвестбанки - все они помогают осуществить выпуск ценных бумаг как внутри страны, так и за ее пределами. Например, операции секьюритизации корейской корпорации Daewoo в декабре прошлого года проводились в местных вонах, а тайваньской Oracle Lambda SPC - в японских иенах.

Активно используют секьюритизацию крупнейшие мировые банки: британские Halifax and Bank of Scotland и Barclays Bank, французские Societe Generale и BNP Paribas, немецкие HVB Group и Deutsche Bank, американские Citigroup и Morgan Stanley. Однако среди эмитентов не только финансовые структуры. Например, ценные бумаги могут обеспечиваться планируемыми арендными, коммунальными и лизинговыми платежами, экспортной выручкой. С 1997 года коммунальные службы США провели три десятка операций секьюритизации на 30 млрд долларов. Американские автопроизводители выпускают облигации, залогом по которым выступают будущие поступления от продажи машин. Среди эмитентов - Производители Renault, Volkswagen, Ford и даже лизинговый оператор Unilease. Они занимают сотни миллионов на сроки от года до четырех лет, и это является отличной альтернативой обычному кредитованию.

Россияне уже поняли

В России секьюритизация уже обрела популярность среди финучреждений, хотя неурегулированные правовые нюансы создают сложности при ее проведении. Первую операцию осуществила в 2004 году компания Russian International Card Finance S.A. Облигации были обеспечены потоком платежей АКБ "Росбанк" в рамках платежных систем VISA, MasterCard и CirrusMaestro на 300 млн долларов. В июле 2005 - го банк "Союз" провел размещение облигаций специально созданной в Нидерландах компании Russian Auto Loan Finance B.V. Эта структура выкупила у него кредиты на приобретение автомобилей и затем под их обеспечение выпустила свои бумаги на 49,8 млн долларов, что составило примерно треть портфеля автозаймов банка.

Как только самые смелые российские эмитенты прибегли к секьюритизации, процесс использования этой новинки стал лавинообразным. По данным рейтингового агентства Moody's, в ноябре 2005 - го в связи с запланированными на ближайшие 12 месяцев сделками по секьюритизации активов к нему обратились десять российских банков и компаний.

Home Credit&Finance Bank 12 декабря завершил продажу первого транша ценных бумаг, обеспеченных частью портфеля рублевых потребительских кредитов. Облигации выпущены в евро, эмитировало их специально созданное предприятие Eurasia Structured Finance No.1 S.A. В ходе сделки был создан прецедент управления курсовыми рисками при эмиссии - Потоки денежных платежей генерируются в национальной валюте, а платить по долгам приходится в иностранной.

В феврале - марте 2006 года банк "Союз" намерен провести вторую секьюритизацию портфеля автокредитов на 100 млн долларов. Во второй декаде января 2006 - го выйти на внешние рынки с еврооблигациями на 100 млн долларов, обеспеченными портфелем ипотечных кредитов, собирается Внешторгбанк. Кроме того, учреждение работает над выпуском евробондов, обеспеченных остатками на корсчетах в иностранных банках. Альфа - Банк хочет переоформить в ценные бумаги часть кредитного портфеля на 350 млн долларов и договаривается с международными кредиторами об увеличении лимита секьюритизации активов с 5 до 15%. Банк "Русский стандарт" собирается секьюритизировать потребительские кредиты на 300 млн долларов, а "Абсолют" - ипотечные на 100 млн долларов.

Сейчас российские банки ждут запуска механизмов секьюритизации с участием созданного еще в 1997 году Агентства по ипотечному жилищному кредитованию. К началу 2005 - го объем портфеля ипотечных кредитов превышал миллиард долларов, тогда как потребность рынка оценивается примерно в 50 млрд долларов. В прежние годы из - за законодательной неурегулированности приходилось рефинансировать эти кредиты, выпуская обычные облигации. Однако в конце 2005 - го Госдума приняла ряд поправок в законодательство, которые позволят проводить операции секьюритизации ипотеки.

Российским банкам секьюритизация необходима, потому что заимствования в рамках этого механизма получаются дешевле, чем выпуск обычных еврооблигаций. Дело в том что евробонды несут на себе все риски, связанные с данным эмитентом. Секьюритизация предполагает, что активы, которые выступают обеспечением ценных бумаг, выделены в отдельную категорию - Путем перепродажи special purpose vehicle или просто особыми оговорками в договорах - и существуют как бы сами по себе. То есть даже в случае банкротства банка эти активы можно будет продать и получить свои средства. Обеспеченные ценные бумаги более привлекательны для инвесторов, и по ним можно выставлять меньшую доходность.

Например, представители КБ "Союз" признают, что не стали бы выпускать необеспеченные еврооблигации или обычные облигации, а также привлекать синдицированные кредиты, потому что учреждение имеет невысокий рейтинг. Это значит, что занимать пришлось бы дорого. Секьюритизация, напротив, позволяет продавать бумаги без учета надежности банка и предлагать по ним меньший процент.

На пороге

На международном рынке секьюритизация очень развита, а в России - уже популярна. В Украине о ней только начинают говорить, причем многие считают этот термин чем - то связанным с охраной. Но это временно. Есть устойчивая традиция: в Украину все экономические новации приходят через три - четыре года после России. Для финансовой сферы эти сроки короче - один - два года.

Вначале в Украине в качестве обеспечения, скорее всего, будет использоваться один из двух видов активов - жилищная ипотека или автокредиты. Дело в том что секьюритизация предполагает наличие большого объема стандартных активов. Например, займов, выданных на равный по длительности срок, с одинаковым авансовым взносом, схожими процентами и условиями обслуживания. Под такие критерии в Украине подпадают лишь кредиты населению на приобретение жилья и автомобилей. Хотя и среди них пока трудно найти однородные - банки постоянно изменяют условия выдачи займов, уменьшают проценты и размеры авансового платежа. Поэтому на начальном этапе основной проблемой при введении механизма станет формирование сравнительно однородной массы кредитов.

Остальные виды активов пока не подходят для использования их в качестве обеспечения в операциях секьюритизации. Например, займы предприятиям слишком индивидуализированы и специально конструируются под запросы каждого клиента. Потребительские кредиты выдаются, как правило, на год, и банкиры не видят смысла выпускать на их основе ценные бумаги.

Первопроходцам будет труднее всех. Им предстоит найти ответы сразу на несколько вопросов. Основной из которых: выпускать ценные бумаги в Украине или за рубежом. С одной стороны, первый вариант дешевле. В новом Законе "Об ипотечных облигациях" прописан механизм, позволяющий получать деньги под залог ипотечных займов. Однако есть одна проблема: в нашей стране пока нет крупных инвесторов, готовых вкладывать деньги в инструменты длиной пять - семь лет и доходностью не выше 10% годовых. По оценкам банкиров, появятся они лет через пять. Поэтому на начальном этапе разумно будет выходить с операциями секьюритизации на внешние рынки, где есть миллиарды долларов и евро, которые поглотят любые украинские объемы качественных облигаций.

Однако выход на внешние рынки сразу отсекает от использования этого механизма небольшие банки. В Европе или США с объемами выпуска облигаций менее 100 млн долларов вряд ли стоит появляться, иначе расходы на андеррайтинг, юридическое сопровождение сделки и прочие нужды сделают операцию слишком дорогой. Кроме того, на начальном этапе секьюритизация потребует больших затрат: на разработку схем, консалтинг и учреждение специальных посреднических структур, что под силу только сравнительно крупным структурам, которые рассчитывают поставить секьюритизацию на поток. Для них секьюритизация окажется дорогой на старте, но за счет меньшей доходности облигаций со временем удешевит привлечение денег.

Идеальным для Украины был бы промежуточный вариант: приход в страну нерезидентов, которые стали бы конвертировать валюту и вкладывать ее в обеспеченные ценные бумаги. Эти инвесторы единственные, кто не считал бы доходность облигаций до 10% годовых низкой. Однако в конце 2005 года НБУ и правительство выступили с инициативой ограничить приток портфельных инвестиций в Украину, чтобы избежать неконтролируемого роста объема денег в обороте. Очевидно, идеальный вариант так и останется нереализованным.

В 2006 году правительство предлагает банкам свой вариант секьюритизации - через продажу жилищных кредитов Государственному ипотечному учреждению (ГИУ), которое в этом году получит в свое распоряжение 1,2 млрд гривен: госгарантии (миллиард) плюс капитал (100 млн), плюс выпуск облигаций на величину капитала (100 млн). Банки не слишком верят в привлекательность схемы с участием ГИУ, поскольку она предполагает снятие с баланса ипотечных кредитов. Финансисты опасаются: в итоге им не на чем будет зарабатывать. Однако российский опыт показывает, что по такой схеме секьюритизация проводится успешно: кредиты перепродаются специально создаваемой зарубежной, чаще офшорной, структуре. То есть они все же снимаются с баланса. Значит, технология, предлагаемая ГИУ, имеет шанс на успех.

Напротив, в Украине пока мало шансов реализовать другое направление секьюритизации - балансовое, когда кредит остается в банке, а под него просто выпускаются облигации. Дело в том что у крупнейших финансовых учреждений страны проблемы с капиталом. Как правило его ненамного больше, чем требуется для соблюдения нормативов НБУ. Чтобы использовать балансовую секьюритизацию, нужно иметь гораздо больше средств. Куда проще создать special purpose vehicle и продать ей активы, сняв их с баланса.

Какой же будет первая крупная сделка секьюритизации в Украине? Проведет ее крупный банк на внешнем рынке или через ГИУ. Обеспечением по выпускаемым бумагам выступит ипотека или, с меньшей вероятностью, кредиты на покупку автомобилей. Поскольку выдаются они, в основном, в долларах, то и секьюритизация пройдет в этой валюте. Объем эмиссии составит не меньше 100 млн долларов. Остается лишь один вопрос: кто первым проведет эту операцию?

Простая суть и сложная технология

Различают два вида сделок секьюритизации: традиционную и синтетическую. При традиционной операции активы снимаются с баланса банка или предприятия и перепродаются специально созданной структуре - special purpose vehicle (SPV). После этого уже SPV выпускает и продает облигации, а вырученные деньги переводит банку (предприятию) как оплату за приобретенные активы. После этого в течение срока действия сделки банк или предприятие получает доходы и перечисляет их в адрес SPV. В свою очередь, SPV передает деньги владельцам облигаций, пока не погасит весь долг с процентами. По окончании сделки эта структура может быть закрыта или использована для других операций.

При синтетической секьюритизации активы остаются на балансе оригинатора - банка или предприятия. Они становятся обеспечением выпускаемых облигаций и при помощи системы договоров выносятся на отдельные статьи баланса. Делается это для того чтобы покупатели ценных бумаг были уверены: активы не могут использоваться в каких - либо целях, кроме обеспечения их выпуска. В остальном этот вид секьюритизации напоминает обычный выпуск облигаций.

Независимо от выбранного механизма секьюритизация позволяет дешевле привлечь деньги от продажи облигаций. В отличие от простых облигаций или евробондов, для покупателя бумаги являются обеспеченными. Ему дают четкое описание залога, и он понимает, что при необходимости сможет получить деньги обратно.

Несмотря на простую суть, секьюритизация - технологически сложный и дорогой процесс. В сделке участвуют многие группы посредников: оригинатор, основной и запасной сервисные агенты, андеррайтеры, управляющий денежными средствами и SPV, юрисконсульты, платежный агент, рейтинговое агентство. Процесс выпуска бумаг происходит в несколько этапов - в результате на начальном секьюритизация оказывается очень дорогой. Лишь со временем, при регулярном применении и больших объемах операций, она значительно удешевляет заимствования и помогает привлекать деньги на сроки, сопоставимые с длиной залога.

Валерий Манько

Пора создавать закон о секьюритизации

Денис Кузнецов,

старший юрист юридической фирмы "Линия права":

- Правовое регулирование секьюритизации, в частности, касается уступки прав требований, корпоративного законодательства, законодательства о банкротстве и ценных бумагах, налогового и банковского законодательства. Сегодня в Украине секьюритизация применима только по отношению к ипотечным кредитам посредством выпуска ипотечных (обычных или структуризированных) облигаций. Этот инструмент стал доступен участникам рынка после принятия Верховной Радой в декабре прошлого года Закона "Об ипотечных облигациях". Однако для того чтобы рынок ипотечных облигаций заработал, Госкомиссия по ценным бумагам и фондовому рынку должна принять еще ряд нормативных актов, регулирующих вопросы регистрации эмиссии ипотечных облигаций и раскрытия информации об эмитенте.

После принятия законодательства о секьюритизации ипотечных кредитов необходимо начать разработку общего закона о секьюритизации, который с помощью выпуска ценных бумаг позволил бы рефинансировать иные договорные денежные требования, в том числе вытекающие из иных договоров кредита, внешнеторговых контрактов, договоров аренды, коммунальных платежей.

Записал Андрей Блинов. В подготовке комментария принимал участие старший юрист юридической фирмы "Линия права" Юрий Туктаров

Не повторять российские ошибки

Светлана Пирожкова,

старший консультант - исследователь A.T. Kearney:

- По статистике Европейской ипотечной федерации, на конец 2002 года в странах Европы за счет облигаций финансировалось до 30% задолженности по ипотечным кредитам. В Швеции этот показатель достигал 70%, в Дании - Практически 100%.

В разных странах используются принципиально различные подходы к секьюритизации. К примеру, в Германии секьюритизация ипотечных обязательств происходит с помощью Pfandbriefe, как правило представляющих собой простые процентные облигации разового погашения с фиксированным доходом, эмитируемые на срок от одного до десяти лет (в последнее время наибольшей популярностью пользуются среднесрочные бонды со сроком обращения пять - семь лет). В Дании подавляющее большинство всех ипотечных облигаций выпущены в форме рентных облигаций с фиксированным доходом и правом досрочного погашения. Выплата процентов по ним проходит ежеквартально, а срок обращения составляет от десяти до тридцати лет.

Если речь идет о России, то теоретически есть возможность выпуска двух видов финансовых инструментов: облигаций с ипотечным покрытием и ипотечных сертификатов участия, однако на практике пока ни одной эмиссии сделано не было. Вообще в России ипотечная секьюритизация неразвита, несмотря на огромный спрос со стороны банков и ипотечных компаний (Международная финансовая корпорация оценивает рынок ипотечных кредитов в 500 миллионов долларов, а спрос в предстоящие годы - Примерно в десять миллиардов долларов). Основным препятствием на пути развития ипотечной секьюритизации в России является несовершенство законодательства. Единственным законодательным актом, регулирующим выпуск корпоративных ценных бумаг, обеспеченных закладными, сегодня является Федеральный Закон "Об ипотечных ценных бумагах" от 2003 года. Необходима дальнейшая проработка законодательных основ и конкретных механизмов функционирования рынка ипотечных облигаций. В частности, нужно определить правовой характер сделок с закладными, разработать механизм обращения взыскания на недвижимость, создать фонд жилья для переселения неплательщиков.

Записал Андрей Блинов