В начале прошлой недели курс доллара на межбанковском рынке Украины резко снизился до отметки 4,9 гривни за доллар. "Проседание" курса сопровождалось паузой в действиях главного маркет - мейкера - Национального банка Украины, который три торговых дня подряд не выходил на рынок. В результате там скопился изрядный объем непроданной валюты, оценивавшийся операторами в 200 - 300 млн долларов.

Сформировавшееся в последние недели избыточное предложение вызвано активностью зернотрейдеров, заводящих в Украину валюту под покупку нового урожая. Учитывая, что некоторые из них (занимающиеся главным образом экспортом из Украины) носят всемирно известные бренды, ситуация на отечественном валютном рынке сразу стала предметом дискуссий в финансовой среде далеко за рубежом. В начале недели представитель одного из лондонских банков сообщил "Эксперту", что их банк полагает, что Украина не выполняет требования восьмой статьи устава МВФ о конвертируемости национальной валюты, поскольку гривню невозможно купить на межбанковском рынке.

Уже во вторник, 9 августа, видя сложившийся существенный дисбаланс в сторону предложения, НБУ все же вышел на рынок. Он покупал доллары по прежней цене - 5,01 грн/долл. Впрочем, приобретал он не всю сумму, а примерно половину того, что предлагали банки. "Есть, например, миллион, а он выкупает пятьсот тысяч", - охарактеризовал один из дилеров подход ведомства. В одном из банков с иностранным капиталом сообщили, что НБУ даже требовал поименный список продавцов валюты, очевидно, опасаясь атаки спекулятивного нерезидентского капитала.

Ближе к концу недели Институтская стала "разгребать завалы" на рынке, однако, как отмечают операторы, все равно выкупала валюту у банков лишь в пределах ранее установленных лимитов. В результате стал очевиден разрыв между курсами: 4,9 - 4,98 - на межбанке, 4,98 - 5,01 - интервенции НБУ и 5,05 - официальный курс.

Самым неприятным было молчание НБУ. Пауза всегда заполняется зловещими слухами, которых было немало перед шоковой ревальвацией в середине апреля. "Почему НБУ не выкупал валюту в предыдущие дни, понять трудно. Однако, вернувшись к участию в торгах, он успокоил банки", - охарактеризовал состояние рынка в конце недели дилер отдела дилинговых операций банка "Аваль" Дмитрий Дребот. Комментарии от центробанковских чиновников стали появляться лишь во второй половине четверга, после того как президент и экс - глава НБУ Виктор Ющенко встретился с нынешним руководителем центробанка (который в свое время был замом у Ющенко) Владимиром Стельмахом. Не исключено, что на встрече у главы государства обсуждался вопрос возможной ревальвации. По крайней мере, "Эксперт" уверен, что решение о ревальвации 20 апреля принималось с согласия Ющенко. Тогда НБУ тоже несколько дней не выходил на рынок, и курс аналогичным образом "просел" с 5,27 до 5,18 грн/долл. А потом произошла ревальвация - официальный курс был укреплен с 5,19 до 5,05 грн/долл.

Необъяснимое поведение НБУ стало одним из факторов, подтолкнувшим цены на гривневые межбанковские кредиты вверх. Предприятия получали в обмен на свою валюту гривню, которую обслуживающие их банки брали в долг на ресурсном рынке. "Клиент хочет продать валюту, а покупает НБУ или нет - это наши проблемы", - так, по словам председателя правления ПриватБанка Александра Дубилета, финансисты выходили из ситуации.

В результате, стоимость "ночных" ресурсов для крупных банков выросла до 4 - 5% годовых, а для небольших - до 10 - 12% (хотя еще в начале августа они котировались максимум по 3,5% годовых). Основной спрос на гривню предъявляли мелкие банки, тогда как основными держателями ресурсов оставались средние учреждения. Первая десятка банков, не имея особенно больших остатков на счетах, занималась простой спекуляцией: покупала по 4%, а продавала по 12.

Укреплять нельзя оставить

Являются ли события начала августа предвестниками очередного укрепления национальной валюты? Вполне вероятно. Во - первых, в июле, в отличие от второй половины мая и июня, предложение валюты значительно превышало спрос, в результате НБУ был вынужден выкупить с рынка 397 млн долларов. Тенденция сохраняется и в августе. Более того, превышение предложения над спросом может оказаться еще значительней из - за роли зернотрейдеров.

Во - вторых, инфляция по - прежнему берет верх над правительством: ее темпы в годичном измерении достигают 15%. А ревальвация, как по - прежнему уверены в правительстве и МВФ, поможет ее преодолению.

В - третьих, в начале августа Киев посетил директор - распорядитель МВФ Родриго де Рато, который подтвердил позицию фонда относительно необходимости либерализации валютного рынка и концентрации усилий правительства на преодолении инфляции.

Вместе с тем операторы рынка единодушно признают: если вторая ревальвация произойдет, она будет небольшой. Максимум - до 4,8 - 4,9 грн/долл. Стоит ли из - за этого бередить раны экспортеров, которые все свои неудачи, не стыдясь гипербол, объясняют апрельской ревальвацией? (Некоторые промышленники уже записали в убытки от изменения курса на 5% до половины годового оборота.)

Наконец, совершенно очевидно, что малопроцентная ревальвация не поможет правительству в борьбе с инфляцией. Для этого нужны более решительные действия и укрепление курса минимум на 15 - 20% с соответствующими последствиями для и без этого затухающей экономической динамики.

По нашему мнению, пассивность НБУ была вызвана стремлением показать международным спекулянтам, которые атакуют многие валюты стран с переходной экономикой (emerging markets), что их на украинский рынок не допустят. После июльской ревальвации китайского юаня делать это стало легче, причем четко обозначилось направление "качка" - в сторону укрепления национальных валют.

Похоже, в НБУ это понимают. Официальный курс доллара он пока не меняет. Тем более что это может вызвать большую нестабильность, которой и так славится вторая половина августа. Сегодня Институтская вновь стоит перед дилеммой: вести политику "дорогих денег", борясь с инфляцией, или же согласиться с прекращением снижения ставок по кредитам (которое с начала этого года составило в среднем около 3 п.п.). Пока НБУ повысил с 10 августа учетную ставку с 9% до 9,5% годовых, а также предупредил о небольшом повышении с 1 сентября резервных требований для банков (на 1 процентный пункт).

Руководствуясь этой теорией, нетрудно понять, что отказ от покупки долларов в полном предлагаемом объеме - гениально простой способ ограничить приток гривни в экономику. "Задача нашего ведомства - не столько в регулировании курса, сколько в том, чтобы приобретать меньшие объемы валюты", - признался в телефонном разговоре Валерий Литвицкий, руководитель группы советников председателя НБУ. Эксперт призвал смотреть на ситуацию широко. Удорожание межбанковских кредитов, по его версии, вызвано не столько неучастием Нацбанка в торгах, сколько тотальным снижением ликвидности финансовой системы.

Ревальвация будет

Специалисты считают, что в ближайшей перспективе ситуация на рынке вряд ли изменится. Ничто не мешает НБУ в рамках антиинфляционной политики еще какое - то время не выкупать предлагаемую валюту в полном объеме. Тем не менее НБУ показал рынку, что ревальвационный тренд сегодня доминирует. В четверг он выкупал доллары по 4,99 грн/долл., а в пятницу - по 4,98.

Показательно, что взяло паузу Министерство финансов, до этого регулярно радовавшее рынок проведением первичных аукционов по размещению гособлигаций. Как отмечают дилеры, сегодня нерезиденты вновь проявляют большой интерес к украинскому рынку, поскольку ревальвация добавляет к доходности украинских активов соответствующее количество процентных пунктов. Более того, несколько недель тому назад министр финансов Виктор Пинзеник сообщил о намерениях Украины в этом году выйти на рынок еврооблигаций. (Интересно, что весь этот год Минфин, вопреки прогнозам независимых экспертов о неизбежности выхода на рынки внешних заимствований, упорно опровергал это.) Наиболее вероятен этот шаг в сентябре - октябре: предвыборная гонка еще не достигнет пика, а ставки на международном рынке растут, поэтому откладывать в долгий ящик выпуск Минфину невыгодно. На внешнем рынке Украина сможет заимствовать до миллиарда долларов, а это значит, что масштабные эмиссии облигаций внутреннего госзайма Минфин может вообще прекратить.

Не стоит Нацбанку пороть курсовую горячку и еще по одной причине. В сентябре традиционно подскочит спрос на валюту со стороны импортеров энергоносителей. Их позиции в этом году не столь сильны, как в прошлом, поэтому не исключено, что баланс на рынке изменится в обратную сторону. Несколько банков уже выступили с публичными заявлениями о вероятности осенней девальвации до 5,2 - 5,3 гривни за доллар.

Нам кажется, что они лишь пытаются разогреть рынок. В ближайшей перспективе рынок ожидает одно - сохранение тотального контроля над курсом со стороны НБУ. В условиях, когда предложение превышает спрос, цена долларов автоматически опустится. До какого предела, как и сегодня, - решит Нацбанк. Впрочем, так же верно и обратное: если покупки валюты превысят продажи, степень ослабления гривни установит тот же НБУ. Похоже, прав председатель правления "Райффайзенбанк Украина" Игорь Францкевич в том, что "сегодня единственный фактор, который определяет курс, - это мнение НБУ о том, куда они хотят этот курс двигать". Поэтому все возвращается к главному вопросу - будет ли настроен Нацбанк (и его руководитель, Владимир Стельмах) на очередную ревальвацию? По мнению "Эксперта", наиболее вероятный период для укрепления курса национальный валюты - не ранняя осень, а конец текущего года - начало следующего. Именно в этот период рынок могут "придавить" средства в иностранной валюте, поступающие под ведение парламентской избирательной кампании, а также средства от приватизации. Только "Криворожсталь" и еще 13 предприятий, планы - графики приватизации которых в конце июля утверждены Кабмином, в случае покупки их нерезидентами могут принести в резервы НБУ свыше 2,5 млрд долларов и нешуточное давление на валютный рынок, с которыми нынешние 200 - 300 миллионов не сравнятся.

Однако стоит помнить: правительство и НБУ не меняли свои прогнозы о среднегодовом курсе доллара (5,1 грн/долл.). Ревальвация нарушит этот прогноз и слово, данное в начале лета Стельмахом, что до конца года курс существенно не изменится.

Предпосылки для ревальвации есть

Валерий Литвицкий,

руководитель группы советников председателя НБУ:

- Все, что население принесло в банки с начала года, уже выдано в виде кредитов. Экономика предъявляет повышенный спрос на деньги, но депозиты растут куда медленнее. И это хорошо, потому что монетарная политика приобретает антиинфляционное содержание.

Теоретически, предпосылки для дальнейшего укрепления гривни есть. В мае - июне предложение и спрос были сбалансированы, однако позднее опять начался приток валюты. Это требует адекватного ответа НБУ в рамках антиинфляционной политики. И все же это не означает, что произойдет очередная ревальвация. Любое решение в сфере курсообразования будет приниматься крайне взвешенно, с учетом многих факторов.

Курс будет стабилен

Александр Желудь,

экономист Международного центра перспективных исследований:

- НБУ явно пытается попробовать разные методы регулирования спроса и предложения на межбанке, но его действия часто выглядят спонтанными. Так, например, после добровольного уменьшения интервенций в мае - июне, в июле Нацбанк вернулся к практике выкупа "лишней" валюты.

Очень вероятно, что осенью из - за начала избирательной кампании и сезонного ухудшения торгового баланса (усиленного падением спроса на украинский металл и уменьшением импортных пошлин) ситуация на межбанке изменится. Увеличение притока валюты возможно только при продаже "Криворожстали" или активных заимствований на внешнем рынке. В любом случае НБУ, скорее всего, будет держать обменный курс на уровне 5,03 - 5,06 грн/долл. до конца года. В то же время у гривни остается потенциал для укрепления, который, скорее всего, будет использован через рост реального эффективного курса.

Лондон следит за гривней

Раньше украинского рынка на позицию МВФ о необходимости борьбы с инфляцией и взятую НБУ паузу отреагировал лондонский оффшорный рынок украинской валюты. Этот рынок функционирует на принципе "беспоставочных фьючерсных операций" (non - deliverable futures, NDF). Реальной гривней на нем не торгуют. Фактически операторы рынка заключают пари, каков будет курс через три, шесть, девять, двенадцать месяцев, а по прошествии этого срока просто платят друг другу проспоренную сумму.

Однако это - не казино для развлечения дилеров лондонского Сити. Емкость этого рынка в последние месяцы достигла приличного объема для страны с непопулярной за ее пределами валютой - 30 - 50 млн долларов в неделю. Это много больше московско - прибалтийского рынка "мягких валют", который в последние годы сильно обмелел из - за ограничений украинского центробанка. С украинской валютой в лондонском Сити работают те финансисты, которые с нашей страной знакомы не понаслышке. При помощи этого механизма они хеджируют валютные риски активов, заведенных в Украину. Основными операторами на рынке выступают всемирно известные банки - Credit Suisse First Boston, ING, Citibank, Deutsche Bank. Как отмечают в Сити, рынок в основном ориентируется на киевский рынок наличных продаж. Впрочем, во время нынешних колебаний это было не так - в Киеве всю минувшую неделю было несложно продать доллары по курсу 5,03 - 5,04 грн/долл.

Как отмечают дилеры, рынок NDF свойственен тем странам, которые накладывают ограничения на свои валютные рынки. Если рынки либерализованы, работают обычные фьючерсы/форварды, и для NDF места нет.

Андрей Блинов, Сергей Лямец