ПОЧЕМУ ОБ ЭТОМ?

Скоро украинские банки и предприятия начнут использовать новый, уникальный механизм привлечения иностранного капитала - секьюритизацию активов. По выражению одного юриста, секьюритизация - "самый сексуальный способ" привлечения капитала. БИЗНЕС обратился к этой теме неслучайно. Есть основания полагать, что первая сделка по секьюритизации будет осуществлена в Украине уже в этом году. И очень похоже, что в этом вопросе мы даже опередим Россию.

Пилотный проект, скорее всего, осуществит УкрСиббанк. По словам начальника департамента инвестиционного бизнеса банка Александра Суляева, "наша идея секьюритизировать активы реальна и мы работаем над ней" (см. БИЗНЕС N27 от 05.07.04 г.). По информации БИЗНЕСа, УкрСиббанк уже направил оферту с предложением стать партнером в проекте секьюритизации активов трем юридическим компаниям - "Магистр и партнеры", Baker&McKenzie, "Васыль Кисиль и партнеры".

Любопытно, что в своем "сексуальном" намерении УкрСиббанк не одинок. Источники БИЗНЕСа утверждают, что над проектом секьюритизации своих активов уже работает и Приватбанк. Правда, председатель правления этого банка Александр Дубилет пока официально этот факт не подтверждает. "Я такой информации не давал. Я не готов комментировать", - сказал он корреспонденту БИЗНЕСа. Но в то же время он и не заявляет четко: "Нет, мы не делаем этого".

БИЗНЕС при помощи именитых юристов попытался разобраться в плюсах и минусах новой финансовой технологии, в подводных камнях этой схемы. О секьюритизации никто и никогда из украинских медиа не писал. Мы первые. Впрочем, как обычно.

Вследствие увеличения спроса на кредитные ресурсы со стороны реального сектора банки начали искать новые источники долгосрочного финансирования. Отечественные операторы вынуждены обратиться к внешним рынкам капитала и новым международным финансовым супертехнологиям, которые позволяют существенно удешевить иностранные займы. Привлечь ресурсы под более низкий процент позволяет секьюритизация.

Через подставную компанию дешевле!

Слово "секьюритизация" произошло от английских securities (ценная бумага) и securitу (безопастность). По своей сути секьюритизация - это выпуск предприятием или банком ценных бумаг, обеспеченных какими - то активами.

Заместитель председателя правления АКБ "Аркада" Любовь Воробьева говорит, что "в основе принципа секьюритизации - превращения неликвидных активов (например, кредитов, выданных на строительство недвижимости под залог этой недвижимости) в ликвидные ценные бумаги".

Евгений Корнийчук, партнер юридической фирмы "Магистр и партнеры", охарактеризовал идею секьюритизации так: "Секьюритизация - это обыкновенное размещение ценных бумаг на международном рынке. Но ее особенность состоит в том, что для выпуска ценных бумаг используется специальный механизм увеличения привлекательности активов - создается компания - посредник (SPV). Секьюритизируемые активы банка переводятся (продаются или передаются в залог) SPV, последняя выпускает ценные бумаги". По его мнению, "с помощью секьюритизации первичные банковские активы попросту "переупаковываются" и предлагаются инвесторам в "лучшем свете".

По большому счету, секьюритизация позволяет банку или предприятию более эффективно использовать имеющиеся в его распоряжении активы. Под залог активов выпускают ценные бумаги. Ценные бумаги продаются инвесторами. Привлеченные дополнительные ресурсы используют в новых проектах. Таким образом, секьюритизация позволяет увеличить оборачиваемость капитала предприятия и, соответственно, его доходность. Интересно, что для секьюритизации используют только так называемые активы, генерирующие доход. Таковыми могут быть долговые ценные бумаги, ипотечные и потребительские кредиты, поступления от продаж, лизинговые платежи, а также любые иные активы, по которым ожидаются денежные поступления.

Никакого мошенничества

По мнению г - на Корнийчука, с помощью секьюритизации вполне реально привлечь недорогие иностранные инвестиции даже в том случае, если собственный рейтинг банка на международном рынке недостаточно высок. Как и в случае с выпуском еврооблигаций, для секьюритизации создают специальную структуру SPV (Special Purpose Vehicle). Инвесторы покупают не ценные бумаги украинского банка, а ценные бумаги SPV. Вся фишка проектов секьюритизации в том, что рейтинг SPV, как правило, намного выше рейтинга банка, активы которого секьюритизируются. Создаваемая для проекта ино - странная компания (SPV) - "чистая" и наполнена качественным активами. Ее создают с нуля. SPV привлекает ресурсы под залог совершенно конкретных активов. Именно благодаря хорошему рейтингу этой "подставной" структуры украинский банк или предприятие может выпустить и разместить ценные бумаги на наиболее выгодных условиях. Привлекая ресурсы под уже имеющиеся активы, украинский банк может использовать свои активы гораздо эффективнее.

Секьюритизация, как правило, состоит из семи основных этапов (см. схему ):

1 Для осуществления секьюритизации сначала создается целевая компания SPV (далее по тексту "целевая компания"). Ее учредители, как правило, иностранные лица, не связанные с украинским банком.

2 Украинский банк (далее по тексту "первичный собственник") на первом этапе продает активы SPV. Для финансирования такой сделки могут использоваться различные формы "кредитного покрытия". Оно может быть предоставлено в форме гарантий или субординированных займов.

SPV уплачивает первичному собст - веннику полную (либо с дисконтом) стоимость проданных активов, а украинский банк полностью отчуждает эти активы в пользу целевой компании.

3 Целевая компания получает отдельный кредитный рейтинг в одном из международных агентств и размещает долговые инструменты среди профессиональных инвесторов.

4 Инвесторам продаются облигации, обеспеченыe активами, которые SPV получила от украинского банка.

5 SPV использует поступления от приобретенных активов для уплаты процентов и основной суммы долга по займам, привлеченным для приобретения активов. Украинский банк собирает платежи по активам, переданным SPV (займам украинских заемщиков). C юридической точки зрения, украинский банк выступает агентом SPV по сбору поступлений.

6 При наступлении сроков платежей по облигациям (как по купонам, так и по основному долгу) SPV платит по займам иностранным инвесторам.

7 Разницу от поступлений по приобретенным активам и выплатам по займам перечисляют украинскому банку.

Таким образом, экономический эффект секьюритизации заключается в том, что первичный собственник получает финансирование от инвесторов, предоставляя в качестве обеспечения принадлежащие ему активы. При этом украинский банк продолжает контролировать поступления от таких активов, но перемещает риск неисполнения (невыплаты) по активам к инвесторам. Описанный выше тип секьюритизации является традиционным, при котором используется так называемое доверительное управление секьюритизированными активами.

Нестандартная секьюритизация

Существует огромное количество всевозможных способов секьюритизации, отличающихся друг от друга в большей или меньшей степени. Одним из наиболее инновационных для новых (либо недостаточно развитых) финансовых рынков являются "синтетические" типы секьюритизации, в которых первичный собственник активов не передает активы в целевую компанию, вместо этого на нее "переводится" риск по уже имеющимся активам. Для этого заключают специальный договор, так называемый кредитный своп. Кредитный своп - это производная бумага, которую продают инвесторам, желающим взять на себя определенный риск и получить за это вознаграждение. При "синтетической" секьюритизации SPV, как правило, выпускает так называемые кредитные ноты участия (специальные ценные бумаги). Далее средства от продажи кредитных нот участия SPV использует для приобретения высоколиквидных ценных бумаг. Приобретенные ценные бумаги будут "генерировать" доход, который позволит SPV, наряду с поступлениями по кредитному свопу (от банка), погашать кредитные ноты участия (cм. схему на стр.36). Эту структуру пока никто не использовал на постсоветском пространстве. Ее применение может быть достаточно проблематичным из - за низких кредитных рейтингов украинских эмитентов.

Козыри секьюритизации

Почему эта финансовая технология популярна в мире? Как уже было сказано, в первую очередь секьюритизация позволяет привлекать более дешевые кредитные ресурсы в виду высокой обеспеченности займа секьюритизируемыми активами. Если, к примеру, заемщик собственными долговыми обязательствами может привлекать кредитные ресурсы под 10,5% годовых, то, используя схемы секьюритизации с такими активами, как высокообеспеченные ипотечные кредиты, процент по заимствованиям может быть снижен и составит, к примеру, 6 - 8%. При привлечении значительных сумм это существенный плюс секьюритизации. Передача банком части своих активов третьей компании (SPV) позволяет ему улучшить свои финансовые показатели (возвратность капитала, отношения обязательств к собственному капиталу). Очень хорошо в схеме секьюритизации, что банк не будет отвечать по долгам в привлеченном финансировании. Должником будет выступать целевая компания, и любое неисполнение ею обязательств будет просто дефолтом SPV. Но не дефолтом банка.

Необходимые условия секьюритизации: 1 Размер активов должен быть достаточным для привлечения финансирования

2 Активы могут отчуждаться в пользу третьего лица без согласия должника и исполнения обременительных формальностей

3 Секьюритизация должна характеризоваться именно как реальная сделка купли - продажи

4 Схема налогообложения должна обеспечивать передачу активов без дополнительной уплаты налогов и сборов

5 Не должно быть иных ограничений, препятствующих или значительно удорожающих схему секьюритизации

Правовые аспекты осуществления секьюритизации

Любовь Воробьева, заместитель председателя правления АКБ "Аркада", говорит, что "в Украине пока нет специального законодательства, регламентирующего механизмы секьюритизации. Однако даже в рамках существующего законодательства Украины можно сконструировать очень привлекательные и надежные финансовые инструменты".

Остановимся на некоторых юридических тонкостях секьюритизации:

Создание целевой компании

Целевую компанию (SPV), как правило, создают в офшорных зонах, что позволяет оптимизировать налогообложение и уменьшить расходы по созданию целевой компании. Однако можно использовать также юрисдикции типа on - shore, в зависимости от способа секьюритизации. Форму целевой компании выбирают в зависимости от способа секьюритизации, но, как правило, ее создают в форме публичной компании, которая правомочна осуществлять публичное размещение ценных бумаг. Часто целевую компанию контролируют через благотворительные трасты (Оrphan company), в пользу которых переданы корпоративные права целевой компании. Фактический контроль над SPV остается у первичного собственника активов (банка). Однако в любом случае целевая компания должна быть полностью отделена от первичного собственника активов, чтобы не допустить ее включения в консолидированную группу с украинским банком и избежать возможных последствий неплатежеспособности первичного собственника активов.

Перевод активов в пользу целевой компании

Теоретически любые активы могут быть секьюритизированы, однако чаще встречается секьюритизация ипотечных обязательств, потребительских кредитов, торговых поступлений, лизинговых платежей, долговых ценных бумаг. Как правило, любые активы со стабильными денежными поступлениями являются классическими инструментами секьюритизации. Но некоторые из них могут иметь ограничения, связанные с регулированием передачи обязательств в Украине и, в частности, с нотификацией должника, а потому представляются достаточно проблематичными для секьюритизации. В основном, цена передаваемых активов должна быть соразмерна (если не тождественна) привлекаемому финансированию. Однако представляется необходимым также включать в их стоимость расходы, связанные с учреждением и функционированием целевой компании, что может благоприятно сказаться при оптимизации налогообложения по сделке.

При классической секьюритизации нужно использовать схему полного отчуждения активов в пользу целевой компании. При этом следует учитывать ограничения, установленные законодательством Украины, в отношении цессии и факторинговых услуг. Передача активов должна быть структурирована таким образом, чтобы ее нельзя было признать недействительной по украинскому праву.

Также значительное внимание надо уделять вопросам избежания квалификации сделок по передаче активов в случае банкротства первичного собственника активов, как таких, которые направлены во вред неплатежеспособному отчуждателю активов. Поскольку доходность по переданным целевой компании активам, как правило, выше, чем платежи по привлеченному финансированию, возникающий доход может быть обращен в пользу первичного собственника активов. Это можно сделать такими способами, как уплата вознаграждения за оказание услуг по сбору первичных платежей по активам (агентское вознаграждение), выплата дохода по "младшим"/cубординированным (junior) ценным бумагам, доход по субординированному долгу, либо иными, в зависимости от структуры секьюритизации и налоговой схемы. Возврат активов первичному собственнику чаще всего осуществляется путем их обратного выкупа, передачи средств первичным собственником целевой компании для погашения привлеченного финансирования. В этих целях также можно использовать сделки типа репо.

По истечении сроков по отдельным активам допускается их замена новыми, однако подобная практика не только удорожает структуру секьюритизации, но и несет дополнительные риски для инвесторов.

Предоставление кредитного покрытия для целевой компании

Предоставление дополнительного покрытия обязательств по привлеченному финансированию от секьюритизации будет иметь существенное значение для присвоения кредитного рейтинга обязательствам целевой компании. Основными критериями оценки целевой компании рейтинговыми агентствами в секьюритизации являются:

а) независимость от банкротства первичного собственника активов; б) кредитное покрытие;

в) риск банкротства самой целевой компании.

Как правило, при секьюритизации привлекается внешнее кредитное по - крытие, которое может быть получено от третьих лиц в форме гарантий, субординированных займов, нот участия, и т.п. В то же время часто используется собственное кредитное покрытие, которое предоставляет первичный собственник активов.

При заемных способах секьюритизации может быть привлечено кредитное покрытие банков, предоставляющих финансирование по выпускаемым целевой компанией ценным бумагам. Желательно, чтобы доходность по секьюритизированным активам была не ниже, а тождественна или выше необходимых платежей по привлеченному финансированию. Это позволит избежать потенциального неисполнения обязательств и дополнительной секьюритизации (в случае отсутствия хеджирования ставок) при колебаниях необходимых выплат.

Налоговые аспекты

Обязательным условием любой секьюритизации является оптимальное налогообложение, которое позволяет не нести налоговых выплат при отчуждении секьюритизируемых активов. Как правило, основное внимание следует уделять налогам на прибыль и добавленную стоимость, а также возможным государственным пошлинам. Если сделки по отчуждению активов будут облагаться налогами, секьюритизация утратит свой смысл.

Возможные ограничения

При секьюритизации должны учитываться требования финансового законодательства к осуществлению факторинговых операций и другой профессиональной финансовой деятельности, принимая во внимание особенности используемой юрисдикции.

Следует помнить о необходимости соблюдения требований валютного законодательства и, возможно, в части осуществления инвестиций, в зависимости от схемы секьюритизации.

P.S. Вероятно, секьюритизация будет приобретать дополнительную популярность на постсоветском пространстве и, в частности, в Украине, однако лишь в том случае, если законодательное регулирование будет соответствовать темпам развития финансовых техник. Национальный банк уже выразил готовность разрабатывать и реализовывать концепцию законодательного регулирования секьюритизации.

Максим Райко, адвокат юридической компании "Васыль Кисиль и партнеры",

Олег Арестархов