По результатам 7 месяцев текущего года, цели денежно - кредитной политики НБУ остаются неизменными. Во - первых - это поддержание стабильного курса гривни к доллару. Во - вторых - удовлетворение высокого спроса быстрорастущей украинской экономики в деньгах. Тут как нельзя кстати избыточное предложение иностранной валюты - сальдо платежного баланса в этом году может снова достичь $3 млрд. В - третьих - стимулирование кредитования экономики банками. Особенность этого года - активизация механизма рефинансирования.

Несмотря на то что денежно - кредитная политика Национального банка Украины в 2003 г. продолжает оставаться мягкой, говорить о ее непосредственном влиянии на ускорение инфляции не представляется возможным. Сейчас рост потребительских цен в первую очередь определяется быстрыми темпами роста экономики и просчетами государства в аграрной политике.

ДОВЕРИЕ К ГРИВНЕ РАСТЕТ

С валютным рынком почти все понятно. Институтская еще весной 2002 г. зафиксировала и до того не сильно колеблющийся обменный курс на уровне 5,33 грн./USD. С тех пор никакие изменения курса доллара на мировом рынке или улучшение украинского платежного баланса так и не смогли поколебать мегастабильность отечественной денежной единицы. И вряд ли в ближайшее время что - то изменится - украинцы привыкли к стабильной валюте, хотя знают, что эта стабильность относительна. Так, выезжая в страны зоны евро или покупая дорогостоящие товары длительного пользования, цены на которые установлены в эквиваленте евро, наши граждане оказываются незастрахованными от рисков изменения курсов валют на мировом рынке (только в сегменте "евро - доллар" колебания составляют около 20% в год). Вместе с тем у Нацбанка всегда имеется железный аргумент в пользу фиксации именно курса доллара - около 80% внешнеторговых сделок украинских субъектов хозяйствования предусматривают расчеты в долларах или долларовую валютную оговорку.

В связи с этим эксперты МЦПИ полагают, что до конца года обменный курс гривни к доллару не претерпит существенных изменений, и среднегодовой курс сохранится на уровне 5,33 грн./USD. Хотя это не совсем соответствует прогнозу, изложенному в Основных направлениях денежно - кредитной политики НБУ (в начале года среднегодовой курс закладывался на уровне 5,48 грн./USD, сейчас - 5,35 грн./USD), в правлении Нацбанка этот документ де - факто как догму не воспринимают. Примечательно, что три ключевых лица в НБУ - председатель совета Анатолий Гальчинский, председатель правления Сергей Тигипко и первый заместитель председателя правления Арсений Яценюк - в течение последнего месяца делали взаимоисключающие заявления о динамике валютного курса. Впрочем, в этих заявлениях есть одна общая черта - никто не предлагает серьезной корректировки нынешнего курса.

Действительно, если рассматривать курс с точки зрения решения двух задач - поддержания макрофинансовой стабильности и стимулирования развития внешней торговли, то нареканий в отношении нынешней курсовой политики НБУ быть не должно. Стабильность номинального обменного курса вселяет уверенность в тех, кто держит свои активы в гривнях и таким образом способствует дедолларизации экономики. Нынешняя ситуация хороша и для внешней торговли - реальный эффективный обменный курс по группе ключевых торговых партнеров девальвировал за первое полугодие на 6%, что, безусловно, способствовало конкурентоспособности украинских товаров на внешних рынках. В то же время эта цифра не так велика, чтобы существенно ограничивать импорт критических для современной Украины энергоносителей, технологий, машин и оборудования.

Такая, на первый взгляд, идиллическая ситуация не совсем устраивает финансовых посредников, в первую очередь - банки, которые при ограничениях на валютном рынке теряют значительную часть доходов. В банках отмечают, что хотели бы иметь большие возможности по обслуживанию движения капитала, которое существенно затруднено после ограничений 1998 - 1999 гг. Те же финансовые учреждения, точнее - их уставные капиталы, оказываются незастрахованными от резких колебаний курса евро, поскольку формируются - то они в гривнях, а регуляторами контролируются в эквиваленте евро. Есть нарекания в адрес НБУ и у импортеров - помимо всего прочего, значительное количество пошлин установлено в евро, от колебаний которого на мировом рынке отечественный центральный банк действительно защитить не может.

ОГРАНИЧЕНИЯ СОХРАНЯТСЯ ЕЩЕ КАК МИНИМУМ ГОД

Вступление Украины в ВТО, которое должно состояться не позднее 2005 г., приведет к серьезным изменениям на валютном рынке. Одним из ключевых условий присоединения к ВТО является либерализация финансового сектора, а именно: разрешение резидентам покупать финансовые услуги на территории стран - членов ВТО, а нерезидентам - свободно предоставлять эти услуги на территории Украины. Это означает, что страны с развитым финансовым сектором, такие как США и Япония, в рамках двусторонних переговоров будут ставить вопрос об открытии украинского рынка для филиалов своих финансовых компаний, а также либерализации режима валютного регулирования.

Наверняка в недалеком будущем правительство, Нацбанк и Госкомфин пересмотрят свою политику в отношении:

. запрета иностранным финансовым учреждениям открывать в Украине филиалы, которые не будут иметь собственного капитала и статуса юридического лица;

. требований приснопамятного Декрета КМУ ї15 - 93 "О системе валютного регулирования и валютного контроля" относительно лицензирования инвестиций резидентов за рубеж;

. ограничений для банков выступать на валютном рынке только с репо - позиции (т.е. только продавать или только покупать валюту);

. запрета резидентам покупать ценные бумаги нерезидентов.

Поскольку о вступлении в ВТО в этом году никто всерьез не говорит, а значительного давления на Нацбанк со стороны заинтересованных групп нет, то быстрой либерализации рынка ожидать не стоит.

С учетом того, что политически от отсутствия радикальных изменений в валютной политике нынешнее руководство НБУ только выигрывает, а экономика в значительной мере не страдает от перекосов, связанных с фиксацией обменного курса, ключевые решения в отношении либерализации валютного рынка будут приниматься в 2004 - 2005 гг. непосредственно перед вступлением в ВТО.

ЭКОНОМИКУ КОРМЯТ ГРИВНЕЙ, ОНА НЕ ДАВИТСЯ

Высокие темпы экономического роста, которые в этом году превышают 5%, обусловливают и значительный спрос на деньги. Нацбанк удовлетворяет этот спрос за счет большого притока инвалюты в страну. Пополнение резервов идет полным ходом даже несмотря на начало трехлетнего периода пиковых выплат по внешнему долгу. Наш Центр предполагает, что золотовалютные "закрома" к концу этого года будут содержать $6,9 млрд, что соответствует почти 15 неделям импорта.

Вместе с тем денежное предложение будет шире, чем это предполагается Основными направлениями денежно - кредитной политики НБУ (прирост денежной базы - 17 - 20%, массы - 22 - 27%). По итогам 7 месяцев прирост основных монетарных агрегатов опережает темпы прошлого года. Поскольку радикального замедления экономического развития до конца года не ожидается, мы думаем, что темпы роста предложения денег будут даже несколько выше прошлогодних - денежная база увеличится на 42%, денежная масса (агрегат М3) - на 45%, объем наличных вне банков (агрегат М0) - на 37%.

Примечательно, что ускорение инфляции в этом году сказалось лишь на изменении валютной структуры вкладов в банки - депозиты в инвалюте растут быстрее депозитов в гривнях. Июньская продовольственная паника несколько повысила стоимость гривневых кредитов, но на темпах прироста их объема это не сказалось. Если в нынешнем году правительству удастся удержать инфляцию в пределах 8,5%, мы считаем, что тенденция умеренного снижения ставок по кредитам продолжится.

НБУ, стремясь сохранить высокие темпы кредитования, почти не прибегает к мерам по ограничению денежного предложения. Более того, рефинансирование со стороны центрального банка становится все более востребованным инструментом. Согласно данным НБУ, оборот по рефинансированию за январь - июль составил 7,2 млрд грн., в то время как за весь прошлый год - 1,2 млрд грн. Правда, насколько нам известно, долгосрочный характер носила лишь небольшая часть этих средств, а львиная доля - это overnight.

"Я НЕ ТРУС, НО Я... БОЮСЬ"

За 7 месяцев Нацбанк рефинансировал комбанки под долгосрочные инновационно - инвестиционные проекты лишь на 450 млн грн. Более того, НБУ уже заявил о возможности сворачивания такой программы в конце 2003 г. Если учесть, что кредиты преимущественно выдавались на покупку облигаций ОАО "Укртелеком" и Юго - Западной железной дороги, то критика в адрес НБУ по поводу предоставления приоритета секторному (или ведомственному) рефинансированию обоснованна. Такая практика ведет к потере независимости центрального банка и сохраняет риск макрофинансового разбалансирования в случае возникновения серьезных проблем в процессе претворения этих проектов в жизнь. Тем более что условия отбора банков, через которые будут предоставляться средства, так и не были объявлены.

Есть опасения, что стремительное расширение денежной массы может перекинуться на продовольственный рынок. На фоне мягкой денежной политики, проводимой НБУ в последние годы, несколько неожиданным было решение центробанка об ужесточении резервных требований с 1 августа. Банки теперь не могут использовать наличные средства в иностранной валюте в собственных кассах для формирования резервов. На наш взгляд, этим решением НБУ убивает еще одного зайца - это способствует дальнейшей дедолларизации экономики.

На вопрос, как долго может продолжаться стремительный прирост денежных агрегатов, который не отражается на уровне цен (ожидаемый 8% - ный рост потребительских цен при более чем 5% - ном росте ВВП - вполне здоровая тенденция), четкого ответа в Украине, пожалуй, не даст никто. Мы считаем, что при сохранении нынешних тенденций в экономике этот процесс может продолжаться по меньшей мере до тех пор, пока уровень монетизации (соотношение денежной массы и ВВП) не достигнет уровня, характерного для большинства стран Центральной Европы, - 50% ВВП. По нашим прогнозам, это произойдет не ранее 2005 г.