Тем более, что механизм совместного инвестирования, заложенный в новом законе, позволяет не только эффективно обслуживать инвестиционные проекты, но и существенно оптимизировать денежные потоки компании.

На сегодняшний день Государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку практически завершила процесс формирования нормативных актов, регламентирующих деятельность ИСИ. Несмотря на то, что полный пакет документов будет готов в считанные месяцы, все подготовительные работы будущим участникам стоит провести уже сегодня.

Как использовать ИСИ для уменьшения базы налогообложения

Представляют интерес три основные модели развития институтов совместного инвестирования. Первую можно применить для оптимизации налогообложения компании. Налоговая оптимизация непременно должна заинтересовать многих, поскольку доходы, полученные фондом от инвестиционной деятельности, налогами не облагаются. Таким образом, сейчас ИСИ как юридические лица потенциально являются безналоговыми структурами. Согласно закону налоги будут взиматься только с инвесторов при получении ими дивидендов или же в случае "выхода" из фонда - при продаже своей доли. По словам начальника управления инвестиционной деятельности ГКЦБФР Андрея Рыбальченко, сегодня такая схема получения прибыли вполне законна. Напомним, что ранее система налогообложения ИСИ предусматривала взимание налога как с прибыли фондов, так и с дивидендов, которые выплачивались их инвесторам. Однако принятый осенью прошлого года Закон Украины "О внесении изменений в некоторые законодательные акты Украины по вопросам налогообложения" N2831 от 29.11.2001 г. устранил двойное налогообложение институтов совместного инвестирования.

Вторая модель использования ИСИ интересна для обслуживания существующих инвестиционных потоков.

Дело в том, что инвестиционные вложения через фонд и непосредственное инвестирование средств в предприятие не имеют разницы в налогообложении. "Вкладывая средства напрямую, компании - инвестору обязательно придется дополнительно нанимать команду профессионалов для управления инвестицией, как это происходит сейчас. При использовании возможности вложения средств через фонд отпадет необходимость в ручном управлении. Поскольку этим будет заниматься компания по управлению активами ИСИ", - считает директор Украинского института развития фондового рынка Дмитрий Леонов.

При этом инвестиции через новые институты совместного инвестирования будут обязательно востребованы отечественными предприятиями - акционерными обществами, постоянно нуждающимися в пополнении оборотных средств. Сергей Москвин, президент Украинского общества финансовых аналитиков, сообщил "&", что ИСИ могут предложить предприятиям живые деньги в обмен на небольшие пакеты акций без угрозы утраты права решающего голоса в управлении. А ведь именно этого так боится большинство приватизированных под "акционерки" государственных, а ныне и частно - директорских компаний.

Еще одна возможность, теоретически открытая законодательством, заключается в использовании ИСИ как самостоятельного вида предпринимательской деятельности.

Этот бизнес состоит в том, чтобы привлекать средства от инвесторов (физических или юридических лиц), затем выгодно вкладывать деньги клиента в доходные ценные бумаги. Но, как отмечают эксперты, сегодня воплотить в жизнь такую модель довольно трудно, ввиду дефицита финансовых инструментов как объекта вложения. "Прибыльный рынок гособлигаций еще не сформировался, валютные спекуляции невозможны, муниципальные ценные бумаги - лишь в проекте. Кроме того, на вторичном рынке объемы операций также несущественны", - говорит директор юридической компании "ТЕКТ - Реал" Светлана Болотина.

Зеленый свет венчурным фондам

Несмотря на многообещающие перспективы использования ИСИ, разработанной законодательной базой существенно ограничивается свобода действий инвестиционных фондов. Такие ограничения вполне оправданы в условиях развитого рынка ценных бумаг. Однако в наших условиях, по мнению экспертов, это не только снижает возможности для проведения гибкой инвестиционной политики фондами, но и ставит под сомнение возможность их существования. Диверсификационное ограничение неизбежно будет снижать доходность ИСИ, что в условиях слабого фондового рынка и при его слабой капитализации может иметь непредсказуемые последствия для инвестиционных фондов.

Большей частью ограничения касаются состава активов ИСИ.

Из прежнего законодательства в новое перекочевала норма о необходимости размещения не менее 70% активов фонда в ценные бумаги. Но не было учтено, что в отличие от фондовых рынков развитых стран лишь немногие акции украинских эмитентов имеют реальную стоимость.

Кроме того, согласно данному закону диверсифицированные ИСИ не могут иметь более 5% ценных бумаг одного эмитента, более 25% ценных бумаг правительства и более 10% муниципальных облигаций. Они не могут приобретать акции или вкладывать средства в предприятия более чем на 40% от общей стоимости активов.

При таких ограничениях наиболее перспективными институтами для потенциальных учредителей ИСИ выглядят недиверсифицированные фонды закрытого типа (т. е. венчурные), к которым предъявляются незначительные нормативные ограничения. Так, венчурный фонд имеет право размещать частным образом ценные бумаги собственного выпуска, подавать отчетность один раз в год (тогда как компания по управлению активами будет отчитываться ежедневно). Кроме того, активы фонда более чем на 50% могут состоять из ценных бумаг, не допущенных к торгам на фондовых биржах и ТИСах. Напомним, что в классическом понимании венчурное инвестирование - довольно рискованный бизнес, поскольку денежные средства вкладываются в малые и средние предприятия без залога. Предпочтение, как правило, отдается фирмам, чьи акции не обращаются на фондовом рынке, а распределены между акционерами. Традиционно такие инвесторы предпочитают финансировать быстрое развитие бизнеса, если менеджмент предприятия является собственником контрольного пакета акций. При этом на украинском рынке сегодня работают исключительно представители зарубежных венчурных фондов (8 операторов, объемы капитала которых составляют около $250 млн.). По утверждению ведущих экспертов, классические правила ведения бизнеса венчурных инвесторов изменятся с появлением отечественных инвестиционных фондов. Специфичность условий украинского рыночного сегмента вынуждает отступать от традиционных приемов ведения бизнеса и приобретать контрольные пакеты акций, а также участвовать в управлении на портфельном предприятии, снижая, таким образом, риск потери вложенных денег.

Ко всему прочему, успешная деятельность отечественных венчурных фондов будет осложнена отсутствием большого количества инвесторов, способных создать фонды, капитализация которых составила бы в сумме около $30 млн. (в мировой практике это минимальный размер капитала для венчурного фонда). Причем обслуживание деятельности фонда потребует около $1 млн. в год. Несмотря на это, Светлана Болотина полагает, что венчурные фонды будут распространены в Украине только в качестве средства вливания реэмигрированных финансовых ресурсов по определенным программам и в определенные объекты.

По словам экспертов, в организационно - правовом смысле наименьшие шансы на выживание имеет корпоративный инвестиционный фонд. Его низкая работоспособность обусловлена правовой зарегулированностью. Кроме того, вкладчиков открытого корпоративного фонда наверняка отпугнет зависимость выпуска ценных бумаг от одобрения общего собрания акционеров, которое собирается дважды в год. А вкладывая средства в фонд, инвесторы не захотят ждать полгода, к примеру, результатов регистрации эмиссии. Ведь деньги, находящиеся в распоряжении фонда, должны постоянно работать на их собственника.

Первенство в управлении активами - за "акулами" финансового бизнесаНа сегодняшний день банки и страховые компании пока не дают комментариев по поводу возможного выхода на фондовый рынок в качестве управляющих активами ИСИ. И связано это в первую очередь с отсутствием полного пакета документов, регулирующих деятельность институтов совместного инвестирования. Поэтому за экспертной оценкой "&" обратился к независимым специалистам в данной сфере.

По их мнению, обслуживание финансовых потоков посредством ИСИ нового типа, в первую очередь, предложат те коммерческие структуры, которые имеют солидный опыт работы в этой сфере. К данной категории относятся пока еще действующие инвестиционные компании, преуспевшие в посреднических услугах на фондовом рынке. Шансы на успех имеют крупные корпорации - акционерные общества, эмиссии акций которых помогают привлечь дополнительный капитал. В число потенциальных учредителей ИСИ нового типа входят также финансовые холдинги. "В Украине уже сложились финансовые холдинги, в состав которых входят, как правило, банк, торговец ценными бумагами, страховая компания и другие институты финансового рынка, - полагает Сергей Москвин. - Именно они будут инициировать создание компаний по управлению активами ИСИ и инвестиционных фондов. Казалось бы, ИСИ - это конкурент банкам, но банки в системе ИСИ - это хранители их активов, следовательно, противодействия со стороны банковского сектора в целом, скорее всего, не будет. Все зависит от стратегии финансового холдинга". Вместе с тем большой интерес к созданию институтов совместного инвестирования уже сейчас проявляют самостоятельно действующие коммерческие банки. "Этот процесс будет подобен тому, который шел 7 - 8 лет назад, когда банки пытались создать при себе инвестиционные, страховые и риэлтерские компании. Дело в том, что, заполучив солидного клиента, финансовая структура попытается удержать его, предложив максимальный набор всевозможных услуг. Исходя из таких же соображений, банковские организации наверняка захотят обслуживать инвестиции крупного корпоративного клиента", - рассказывает Дмитрий Леонов.

Помимо этого, участие банков в создании ИСИ мотивировано другим немаловажным обстоятельством - ИСИ нового типа открывают возможности для снижения стоимости банковских ресурсов и активизации деятельности банков на фондовом рынке. "Дело в том, что сегодня банковское законодательство не позволяет банкам достаточно свободно оперировать денежными средствами на фондовом рынке. Это связано с обязательным резервированием денежных средств при приобретении ценных бумаг. Поэтому напрямую банкам достаточно сложно осуществлять инвестирование, которое по стоимости операций является дорогим удовольствием, - рассказывает Андрей Рыбальченко. - А в том случае, когда банк - один из учредителей инвестиционного фонда, ценные бумаги, которые он хотел бы приобрести, покупаются его инвестиционным фондом, что устраняет обязательное резервирование денег".

По оценкам экспертов, конкуренция между потенциальными участниками сосредоточится в сфере управления активами ИСИ нового типа. Самый примитивный способ конкуренции - ценовой демпинг - будет мало задействован. Дело в том, что в условиях неразвитого фондового рынка предусмотренное законодательством вознаграждение управляющему активами, не превышающее 5% от размера активов инвестиционного фонда, - нонсенс. На Западе, конечно, управляющие активами удовлетворяются и 0,5%, но эти компании управляют активами стоимостью в сотни миллионов долларов. Поэтому у предпринимателя, желающего оптимизировать денежные потоки посредством ИСИ, не получится поиграть на ценовой политике конкурирующих между собой управляющих активами. Такая ситуация, по мнению Дмитрия Леонова, обусловит появление выгодных предложений для клиентов ИСИ. Одно из них - разнообразие инвестиционных деклараций ИСИ, что позволит предпринимателю сделать выбор, максимально соответствующий его виду бизнеса. К примеру, интервальные фонды будут оперировать интервалами выкупа ценных бумаг, что является значительным преимуществом для компаний, чью потребность в денежных средствах сложно спрогнозировать заранее. Мелкого либо среднего инвестора наверняка заинтересует минимальная стоимость приобретаемого пакета ценных бумаг, а значит, в конкурентной борьбе ИСИ будут манипулировать и размером номинала.

Андрей Рыбальченконачальник управления инвестиционной деятельности ГКЦБФР

- Наиболее лакомым куском для инвестиционных фондов являются средства, привлеченные от физических лиц. Такие инвестиции позволили бы существенно оживить фондовый рынок. Однако население, разочарованное историями с трастами, с опаской отнесется к новым предложениям. А значит, в первую очередь будет испытана эффективность венчурных и недиверсифицированных фондов с участием юридических лиц. И только после этого возможно появление новых ИСИ открытого типа, призванных обслуживать средства населения.

Елена Барбаровадиректор Украинской ассоциации инвестиционного бизнеса

- Прежде всего, Закон "Об ИСИ", принятый в Украине, направлен на защиту прав инвесторов и развитие новых форм инвестирования. Этим открываются возможности для прямого инвестирования привлеченных средств, а также для расширения круга финансовых инструментов. С развитием данного направления бизнеса в Украине корпоративные и паевые инвестиционные фонды станут весомыми финансовыми инструментами, предназначенными для аккумулирования средств физических и юридических лиц, что в свою очередь увеличит их доход.

Сергей Оксаничпрезидент инвестиционной компании "КIНТО", кандидат экономических наук

- Интерес к институтам совместного инвестирования у потенциальных управляющих активами ощущается уже сегодня. В дальнейшем борьба между ними в первую очередь будет идти за управление активами негосударственных пенсионных фондов. Однако после принятия нормативных документов по вопросам регулирования корпоративного управления можно ожидать заметного оживления как фондового рынка в целом, так и институтов совместного инвестирования.

Сергей Москвинпрезидент Украинского общества финансовых аналитиков, кандидат экономических наук - В сфере совместного инвестирования особой конкуренции не будет до тех пор, пока на финансовом рынке не появятся крупные западные либо восточные игроки. Или в силу политических потрясений не потерпит крушение украинская промышленно - финансовая группа. Совместное инвестирование - это только один из способов увеличения капитала, эффективность которого зависит преимущественно от инвестиционных ожиданий граждан, инвестиционных стратегий и качества менеджмента корпораций, а также инвестиционной политики государства.

Светлана Болотинадиректор юридической компании "ТЕКТ - Реал"

- Наиболее распространенными станут венчурные фонды, поскольку выступят средством вливания реэмигрированных финансовых ресурсов по определенным программам и в определенные объекты. В организационно - правовом смысле имеет шансы на выживание и паевой открытый фонд. В то время как корпоративный прописан подзаконными актами таким образом, что вряд ли будет работоспособным.

Дмитрий Леоновдиректор Украинского института развития фондового рынка - Появление внешнего клиента обязательно обострит конкуренцию между участниками. Ведь обслуживание своего "старого" клиента ведется исключительно для того, чтобы его удержать. Но крупных денег заработать на этом нельзя. Поэтому уже сейчас можно нарисовать портрет компании по управлению активами. Прежде всего, для ее успешной деятельности обязательна серьезная финансовая подпитка со стороны учредителей. Кроме того, эти компании будут ориентированы на создание системной клиентуры. И таких компаний на первом этапе будет не более 20.

ИСИ на старте

Взаимный фонд представляет собой инвестиционную компанию, которая объединяет деньги инвесторов и покупает акции или облигации. В идеальном случае большой размер фонда, его деятельность под руководством опытного менеджера обеспечивают инвесторам получение преимуществ. Они состоят в диверсификации, низкой стоимости технического обслуживания, удобстве пользования. Большая часть инвестиционных компаний открытого типа (open - end investment company) представляют собой взаимные фонды, постоянно предлагающие новые акции к публичному размещению по цене, равной или близкой к стоимости чистых активов.

Первый институт совместного инвестирования (или Mutual Fund - взаимный фонд) образовался в Великобритании еще в 1831 году. Однако отправной точкой зарождения ИСИ здесь принято считать 1931 год, когда был создан The First British Fixed Trust. В США взаимные фонды впервые появились в 1924 году. А с принятием в 1940 году Акта об инвестиционных компаниях в Соединенных Штатах началось активное развитие индустрии взаимных фондов. На сегодняшний день по количеству институтов совместного инвестирования и величине их чистых активов США являются бесспорным лидером в мире. Далее идут такие страны, как Франция, Япония, Люксембург и Великобритания.

В настоящее время Украина пытается использовать европейскую модель фондов совместного инвестирования, которая заложена в Законе "Об институтах совместного инвестирования", принятом в марте 2001 года (см. "&" N28 - 29 за 2001 г. и N4 за 2002 г.). И тем не менее основным сдерживающим фактором появления реально действующих ИСИ стало именно отсутствие нормативных механизмов, которые должны быть приняты в развитие данного закона. По словам Андрея Рыбальченко, всего в сфере совместного инвестирования необходимо принять около 24 подзаконных актов, регулирующих деятельность ИСИ и компаний по управлению их активами. На сегодняшний день вступили в силу уже 15 из них, а 2 проекта должны пройти регистрацию в Министерстве юстиции. Эксперты обещают, что к осени весь пакет нормативных актов, регламентирующих деятельность ИСИ, будет сформирован. И при таком раскладе до конца года на украинском фондовом рынке появятся новые институты, привлекательные как для инвесторов, так и для предпринимателей, которые не занимаются непосредственно инвестиционной деятельностью.

Оксана Горилей, Виктория Подолянец