"До конца года будут погашены оставшиеся в портфеле Нацбанка процентные облигации внутреннего госзайма (ПОВГЗ)", - заявил в конце ноября Виталий Лисовенко, заместитель министра финансов, курирующий вопросы государственного долга.

Эти бумаги на сумму 10,5 млрд гривен были выпущены в октябре 2000 года с целью реструктуризации долгов государства перед НБУ, накопившихся в 90 - х годах.

Первоначально предполагалось, что ПОВГЗ будут погашаться равными порциями до 2010 года, однако Минфин ускорил события. В апреле этого года министерство в четыре захода выпустило обычные облигации внутреннего госзайма (ОВГЗ) на сумму 3,7 млрд гривен. Из полученных средств 3,1 млрд гривен пошли на досрочный выкуп ПОВГЗ. Как сообщил Лисовенко, помимо этого в ноябре досрочно было выкуплено облигаций еще на 2,3 млрд гривен. В итоге за неполных 11 месяцев объем ПОВГЗ в портфеле Нацбанка сократился с 6,4 до 1,1 млрд гривен.

Теперь будет выплачен и этот остаток. Но сейчас это вряд ли будет сделано за счет выпуска более дешевых ОВГЗ - на рынке нет спроса на такие инструменты. Последнее первичное размещение прошло 26 июля. Позднее министр финансов Виктор Пинзеник заявил, что до конца года новых эмиссий облигаций внутреннего госзайма не будет. Куда пойдут средства от продажи "Криворожстали" тоже уже известно, однако на досрочный выкуп ПОВГЗ оттуда не пойдет ни копейки. Скорее всего, государство будет выкупать процентные облигации за счет перевыполнения плана по доходам госбюджета.

На первый взгляд происходят одновременное уменьшение общей суммы обязательств и удешевление обслуживания. На конец этого года вместо ПОВГЗ на 6,4 млрд гривен ходить будут только облигации 2005 года на 3,1 млрд сроком обращения от года до четырех. Проценты, выплачиваемые по новым облигациям внутреннего госзайма, выпущенным в апреле, - от 4,5 до 6,5% годовых. По ПОВГЗ доходность на 2005 год установлена на уровне 11,64% годовых, тогда как в 2004 - м она была 8,68%. Эта величина рассчитывается по формуле "прогноз инфляции на следующий год плюс 3%", поэтому нетрудно подсчитать, что в 2006 году Минфин платил бы Нацбанку 11,7% годовых. То есть формально этот долг действительно дорогой, а сделка по его замещению оказалась эффективной, поскольку позволит сэкономить на обслуживании.

Однако есть один незаметный на первый взгляд нюанс. Все проценты, которые НБУ получал по ПОВГЗ, он тут же перечислял обратно в бюджет. Фактически государство перекладывало деньги из правого кармана в левый и сразу же - обратно в правый. Получается, что доходность ПОВГЗ до замещения была нулевой. Минфин своей операцией увеличил номинальную стоимость обслуживания замененного внутреннего долга на 4,5 - 6,5% годовых. Экономия получилась только на бумаге, а заработали нерезиденты, которые сверху получили еще и курсовую разницу, потому что ввели и обменяли на гривню свои доллары еще до апрельской ревальвации.

Короткий взгляд

Досрочное погашение ПОВГЗ - лишь составная часть политики управления долгом уходящего года. Ее основные тезисы - удешевление и удлинение внутренних заимствований и перевод внешнего долга во внутренний. На внутреннем рынке заимствований в 2005 году отрабатывалось несколько принципов. Основной из них, провозглашенный Минфином в начале года: общий размер госдолга не должен увеличиваться. Для этого ведомство заложило в бюджет этого года примерно одинаковые значения заимствований и выплат. Два других принципа можно описать как "дешевле и длиннее".

Фактические показатели по итогам 2005 года пока подтверждают соблюдение всех принципов. По итогам девяти месяцев Украина уменьшила обязательства перед кредиторами на 6,3 млрд гривен. Большая часть этого падения обусловлена апрельской ревальвацией, когда валютные долги стали меньше стоить в гривневом выражении. И хотя в октябре состоялся выпуск евробондов на 600 млн евро, прирост заимствований будет компенсирован окончательным погашением ПОВГЗ.

Если у правительства и была четкая стратегия заимствований на этот год, то на дальнейшую перспективу таковой нет. Причиной стало отсутствие среднесрочного (до трех лет) планирования бюджета страны в целом. Поэтому заимствования в Украине рассматриваются с точки зрения общего увеличения или уменьшения госдолга. Об этом говорят диаметрально противоположные прогнозы по привлечению - погашению средств государством на 2006 - 2009 годы.

В бюджет - 2005 закладывалась разница между привлечением и погашением обязательств внутри в 3,1 млрд гривен. Правительство предполагает, что в 2006 году превышение сократится в десять раз - до 310 млн гривен. То есть заимствования внутри страны будут почти равны погашению обязательств, а общий размер госдолга вырастет за счет увеличения внешней составляющей.

Однако в 2007 году все будет иначе: государство планирует привлечь на внутреннем рынке на миллиард больше, чем вернет. Так указано в Прогнозах показателей Сводного бюджета Украины по основным видам доходов, расходов и финансирования на 2007 - 2009 годы. Если смотреть этот документ дальше, то в 2008 - м вновь наблюдается диаметрально противоположная тенденция. На сей раз внутренние заимствования будут на 650 млн гривен меньше, чем погашения. В 2009 году все в очередной раз изменится - на внутреннем рынке государство займет на 2 млрд гривен больше, чем вернет. То есть нет четкой линии ни на повышение, ни на понижение заимствований внутри страны.

Не будет выдерживаться выполненная в этом году установка о том, что внутренний долг должен постоянно удешевляться. В 2005 - м формальное снижение расходов на обслуживание заимствований произошло за счет досрочного погашения ПОВГЗ. Можно предположить, что по итогам 2005 года на выплату процентов по внутренним долгам пойдет меньше 1,3 млрд гривен, заложенных в бюджете - 2005. По данным Минфина, по итогам неполных 11 месяцев из этой суммы потрачены только 0,8 млрд гривен.

Однако уже в 2006 году расходы на обслуживание внутреннего долга существенно вырастут - до 1,62 млрд гривен. Очевидно, Минфин предполагает, что привлекать покупателей ОВГЗ придется повышением доходности облигаций. В 2008 - 2009 - м увеличение издержек на обслуживание продолжится и достигнет примерно 1,7 млрд гривен в год. Все это не очень вяжется с долгосрочными планами правительства о снижении инфляции до 5 - 7% и соответственном уменьшении процентных ставок в экономике.

Третий принцип - удлинение долга, - скорее всего, будет выдержан и в последующие годы. В 2005 - м Минфин отказался от выпуска краткосрочных, сроком обращения до года, ОВГЗ. В предыдущие годы они предлагались на первичных торгах каждую неделю и охотно покупались, например, Фондом гарантирования вкладов физических лиц - он должен держать в коротких бумагах определенную часть активов. В этом году бумаги сроком обращения до года не продавались вообще, а удельный вес объема продаж облигаций сроком обращения свыше двух лет по сравнению с 2004 годом вырос вдвое (63,3 против 31,8%). Стоит ожидать, что Минфин продолжит увеличивать долю "длинных" долгов в портфеле ОВГЗ, даже если придется платить по ним большую цену.

Зачем нужен госдолг

Государственный долг - это не только источник покрытия дефицита бюджета страны, но еще и набор инструментов для регулирования макроэкономической и денежно - кредитной политики. Полнейшее отсутствие эмиссии краткосрочных госбумаг имеет один неоспоримый минус: правительство не имеет под рукой мощного антиинфляционного инструмента. Учитывая, что и в нынешнем, и в следующем году рост потребительских цен будет характеризоваться двузначной величиной, такой инструмент очень пригодился бы. Деньги "короче" года, которые могли бы выводиться из оборота путем государственных заимствований, остаются исключительно в сфере влияния Нацбанка, который выставляет слишком низкую доходность по своим депозитным сертификатам. О выпуске казначейских векселей, облигаций для населения (которое держит на руках огромные массы наличных), депозитных сертификатов государственных банков много говорится, но на практике ничего не делается.

Еще одним антиинфляционным инструментом в руках Минфина мог бы стать ликвидный вторичный рынок ОВГЗ. В масштабах государства такой механизм помог бы связывать лишние деньги в распоряжении банков. Свободно покупая и продавая гособлигации по нормальным рыночным котировкам, банки смогут лучше управлять своей ликвидностью. Положительный пример такой работы есть: в 2001 - 2002 годах НБУ ежедневно торговал ПОВГЗ из своего портфеля. Однако потом он перестал это делать, потому что Минфин требовал перечисления в бюджет всех доходов, выплаченных им по этим бумагам.

Взамен министерство стало разрабатывать модель работы вторичного рынка ОВГЗ, которая включала бы институт первичных дилеров, рефинансируемых за счет средств НБУ или Госказначейства. Однако до сих пор такой механизм не создан - против выступил Нацбанк, которому операции с госдолгом на "вторичке" мешали бы регулировать ликвидность в финансовой системе. Сегодня торги ОВГЗ активно ведутся в ПФТС, однако разница между ценами покупки и продажи все еще слишком велика, что указывает на низкую ликвидность рынка.

Положение вещей может быть исправлено после принятия закона "О государственном долге Украины". Законопроект с таким названием находится в парламенте уже три года. В июне 2005 - го он прошел только первое чтение. Когда он будет утвержден окончательно, в распоряжении Минфина появится много инструментов регулирования объема и состава госдолга. Например, заключение фьючерсных и опционных контрактов, замена фиксированной ставки плавающей и наоборот. Это позволит гибче регулировать рынок госдолга и эффективнее противодействовать инфляции.

Изнутри или снаружи

В уходящем году при управлении госдолгом Минфин акцентировал внимание на замену внешнего долга внутренним. Он исправлял сложившийся дисбаланс: внешние обязательства на начало года составляли 75% всего долга. Такая политика принесла свои плоды. За девять месяцев доля внешних обязательств сократилась до 71,6% в гривневом эквиваленте. В долларовом выражении падение оказалось более существенным - с 75 до 70,7%. В абсолютном измерении прямой внешний госдолг сократился с 8,8 до 8,1 млрд долларов. Даже с учетом выпуска еврооблигаций в октябре и осенних заимствований у Всемирного банка по итогам всего года внешний долг тоже снизится.

На вопрос, целесообразна ли такая политика, одновременно отвечают "нет" и "да" две различные теории. Первая говорит, что выгодно занимать за рубежом, чтобы вкладывать в развитие экономики и получать существенный прирост валового внутреннего продукта. Тогда существенно не увеличивается соотношение долг/ВВП, а деньги внутри страны не отвлекаются на обслуживание госдолга. Эта политика всем хороша, однако в ней есть два изъяна. Прежде всего нужно уметь вложить деньги так, чтобы ВВП вырос. Но государство известно как плохой хозяйственник, а чиновники - как казнокрады. Кроме того, возникает валютный риск, ведь деньги приходят по одному курсу, а возвращаться могут по менее выгодному.

Вторая теория предполагает переориентацию на внутренние заимствования. Такая политика не несет валютных рисков, хотя и не избавляет от опасности разворовывания средств. Однако у нее есть куда больший недостаток - так называемый эффект вытеснения, который выражается в том, что вместо вложений в экономику субъекты хоздеятельности и финансовые посредники предпочитают покупать низкорисковые обязательства государства. В результате на реальные проекты средств направляется меньше и ВВП растет медленнее. Пик этой политики Украина проходила в 1996 - 1997 годах.

Судя по результатам нынешнего года отечественное правительство придерживается второй теории, по возможности не допуская эффекта замещения, поскольку с 2005 по 2009 - й ежегодно будут выплачиваться суммы (проценты плюс основной долг), которые превышают объемы размещения новых бумаг.

Развитие рынка внутреннего долга упирается в одну особенность: спрос на облигации внутреннего госзайма. Казалось бы, в этом году удалось продать ОВГЗ на рекордную сумму (6,9 млрд гривен). Однако это произошло в основном благодаря нерезидентам, которые ожидали ревальвации (по оценкам финансистов, сегодня нерезиденты владеют ОВГЗ на сумму до 5 млрд гривен). Для сравнения, в 2004 году удалось разместить ОВГЗ на 2,2 млрд гривен, в 2003 - м - только на 988 млн гривен.

Ресурс внутреннего рынка ограничен предлагаемой доходностью. При инфляции, измеряемой двузначной величиной, резидентам будет трудно заставить банки вкладывать деньги в инструменты, приносящие менее 10% годовых. Нерезиденты покупали трех - пятилетние ОВГЗ с купоном 4,5 - 6,5% годовых только потому, что рассчитывали на курсовую премию от укрепления гривни. Один раз они ее получили, поэтому ревальвация вряд ли повторится в ближайшие месяцы. Заманивать иностранных инвесторов в Украину придется только повышением доходности. Причем не факт, что это сработает. По некоторым видам вложений, например, в венчурные фонды, прибыль достигает 30 - 50% годовых. По корпоративным облигациям в среднем можно говорить о 14 - 18%. Наконец, банки предлагают положить деньги на депозит под ставку до 20% годовых.

Учитывая рост процентных ставок на международных рынках, который начался около года назад, получается, что в среднесрочной перспективе обслуживание госдолга будет дорожать. Кабмин в прогнозах на 2006 - 2009 годы допускает, что платить по долговым обязательствам придется больше. Однако на какие расходы готово пойти правительство, пока неизвестно.

Без тщательной разработки и внедрения новых инструментов управления внутренним долгом нет большого смысла замещать внешний долг внутренним. По данным МВФ, с 1998 года развивающиеся экономики с каждым годом все меньше могут платить за риски вложения в их бумаги. Учитывая, что мировые рынки капитала бездонные по украинским меркам, даже при нынешних кредитных рейтингах Украина может занимать на них миллиарды. Причем по довольно приемлемым ставкам. Только во время октябрьского выпуска евробондов сроком на десять лет спрос на украинские госбумаги в разы превышал их предложение. Тогда удалось разместиться под 4,95% годовых, несмотря на скачок доходности на международном рынке капиталов. При стабильном обменном курсе внешние заимствования в ближайшее время будут обходиться куда дешевле внутренних, если считать эффективную доходность и учитывать все факторы, в том числе и срочность. Внешние займы стоит согласовывать с ходом приватизации, чтобы не вызывать на внутреннем денежном рынке искусственных шоков, вызванных большим предложением инвалюты.

Важно также разработать механизмы, которые обеспечили бы целевое расходование привлеченных денег. Один из вариантов - направление валюты исключительно на государственные проекты по инвестированию в объекты, которые со временем принесли бы большую отдачу. Например, в строительство современных промышленных предприятий, сооружение дорог, прочую инфраструктуру. К слову, правильное государственное инвестирование в Китае позволяет поддерживать высокие темпы увеличения ВВП и одновременно не дает расти ценам.

Валерий Манько

Директор Международного центра социально - экономических исследований