Александр Моисеенко, Ольга Левкович
Forbes

 Вчера стало известно о том, что Украина в лице Министерства финансов и специальный комитет кредиторов, в который входили крупнейшие держатели бондов Franklin Advisors Inc., BTG Pactual Europe LLP, TCW Investment Management Company и T.Rowe Price Associates Inc., достигли соглашения относительно параметров реструктуризации украинского суверенного и квазисуверенного долга.

Предварительные условия сделки касаются 11 государственных еврооблигаций и трех гарантированных государством выпусков еврооблигаций государственного предприятия «Финансирование инфраструктурных проектов» на общую сумму около $18 млрд.

Договоренность подразумевает списание 20% от основной суммы долга, что составит около $3,8 млрд, уменьшив коммерческие долги Украины примерно до $15,5 млрд.

Погашение еврооблигаций со сроком обращения до 2015-2023 годов будет отсрочено на четыре года - до 2019-2027 годов. Средневзвешенная купонная ставка по ценным бумагам будет повышена до 7,75% годовых с нынешних 7,22% годовых.

Финансисты Украины ожидаемо тепло встретили новость о реструктуризации. «Очень важно, что реструктуризация позволяет Украине избежать дефолта и прийти к формированию стабильного макроэкономического фундамента для будущего роста. Также Украина сможет уже в скором времени полноценно вернуться на внешние рынки капиталов (полагаю, что к концу 2017 года)», - считает начальник отдела стратегического планирования UniCredit Bank Егор Перелыгин.

«Процесс сам по себе позитивен, так как наконец-то снял угрозу моратория [на выплату долгов] и дефолта. Принятые условия вполне адекватны, и сразу вызвали рост стоимости евробондов, цена которых значительно выросла - до 70% от номинала», - указывает начальник отдела по работе с долговыми инструментами на локальном рынке Concorde Capital Юрий Толстенко. И добавляет, что остались некоторые технические моменты, однако в октябре сделка уже будет полностью завершена.

«Основной момент - это отсрочка платежей на четыре года (долгов с сентября мы не выплачиваем). Это экономит нам кучу валюты в это трудное время, а начиная с 2019 года, выплачиваем 80% того, что реструктуризировано. Как по мне, очень хороший deal», - полагает исполнительный директор Центра социально-экономических исследований «CASE Украина» Дмитрий Боярчук.

Положительно оценил параметры сделки и МВФ. По словам директора-распорядителя фонда Кристин Лагард, одобренные обеими сторонами параметры позволят Украине восстановить устойчивость долга, что наряду с предпринимаемыми властями реформами должно способствовать скорейшему достижению целей программы расширенного финансирования EFF для Украины.

«Ложка дегтя»

Основной цели реструктуризации - пролонгации долга - Украина достигла. В то же время списать значительную часть суммы долга не получилось. Если изначально в отечественном Минфине говорили о желаемых 40%, то в итоге получили 20%, с незначительно повышенным купоном.

Но главная неприятность - это то, что в рамках сделки Украина обязалась выпустить 20-летние бумаги восстановления стоимости (value recovery instruments, VRI). Выплаты по ним будут зависеть от экономического роста страны.

Если экономика Украины будет расти до 3% в год, выплаты по этим бумагам будут нулевые, от 3% до 4% - 15% от этого процента прироста ВВП, превышающего 3%, а свыше 4% роста - 40% стоимости от каждого процента роста.

Эти условия начнут действовать, после того как ВВП Украины достигнет отметки в $125,4 млрд. Согласно же прогнозам МВФ, по итогам 2015 года этот макроэкономический показатель составит $84,3 млрд. Кроме того, в 2021-2025 годах выплаты по VRI будут ограничены 1% ВВП, то есть около $1,2 млрд в год.

Однако на следующие 15 лет никаких ограничений нет, соответственно, если экономика Украины будет расти нормальными для развивающихся стран темпами - больше 3% в год, нынешний 20%-ный haircut обойдется достаточно дорого, ежегодно Украина будет выплачивать миллиарды долларов.

Учитывая, что кредиторы готовы были пойти на серьезные уступки в пролонгации долга с понижением купона, но без урезания основной части суммы долга, позиция нынешнего Минфина традиционно выглядит не совсем логичной.

В то же время абсолютно очевидно, что после своих громких заявлений Минфину просто стыдно было бы показать реструктуризацию без списания значительной суммы долга. Или же в правительстве попросту не рассчитывают на рост отечественной экономики в среднесрочной перспективе.

Согласно оценкам МВФ, с учетом волатильности роста экономик стран, которые развиваются, ожидаемые платежи по VRI составят всего 0,3% ВВП в 2021-2025 годах и около 0,6% ВВП в 2026-2040 годах. По сути, это означает, что в будущем Украина заплатит не менее $3,8 списанных млрд.

Сегодня экономика настолько обвалилась, что даже двузначные цифры роста не являются чем-то заоблачным. В случае, когда подобное восстановление начнется после 2020 года, инвесторы смогут хорошо заработать. Если экономика страны сможет расти хотя бы на уровне 7% в год, ежегодные выплаты будут превышать $2 млрд. Но, по мнению Перелыгина, нужно учитывать тот факт, что у Украины есть время до 2021 года поднять реальную «базовую планку» своей экономики. «А когда «базовая планка» будет поднята, рост ВВП в 3-4% будет уже частью очень оптимистичных сценариев, а не базовых (реальных) или негативных сценариев», - добавляет он.

Что дальше

На фоне всех макроэкономических потрясений украинской экономики, таких как двухзначное падение ВВП в 2015 году, пролонгация государственного долга является крайне важным событием, которое развязывает руки Национальному банку в части снятия административных валютных ограничений.

«Новость о реструктуризации - самое ожидаемое событие на финансовом рынке Украины. Для валютного рынка и рынка депозитов - необходимое условие для постепенного снятия ограничений. На мой взгляд, на первых порах смягчение коснется увеличения лимита суммы покупки валюты населением в день, а также постепенного увеличения лимита снятия валютных депозитов, что позволит вернуть доверие населения к банковской системе и начать увеличивать депозиты. Это затем приведет к постепенному снижению ставок и возможности возобновления кредитования», - поясняет председатель правления ВТБ Банка Константин Вайсман.

Аналогичное мнение высказывает и Егор Перелыгин из UniCredit Bank Ukraine: «Общая долговая нагрузка будет снижена благодаря реструктуризации. Это будет иметь стабилизирующий эффект для украинских бумаг и для украинской валюты в ближайшем будущем. Одновременно это позволит снизить прямое «механическое» давление на национальный бюджет страны».

Также вчера стало известно о том, что соглашение стало одним из факторов, благодаря которому НБУ уже незначительно снизил учетную ставку - с 30% до 27%. В то же время существенного укрепления национальной валюты пока ожидать не следует.

«Значительного укрепления гривны ожидать не стоит. Однако и риск резкого выноса курса вверх, какой мог бы случиться при введении моратория, - тоже не грозит. Вероятнее всего, гривна останется в коридоре 21,0-23,0», - подчеркивает Толстенко.

«Уйдет истерия, связанная с инсинуациями вокруг темы дефолта, что позитивно скажется на валютном рынке в краткосрочной перспективе», - прогнозирует специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital Сергей Фурса.

Российский фактор

Однако история с реструктуризацией на этом не заканчивается, а будет тянуться еще несколько месяцев. Самым интересным моментом будет поведение РФ. Еще вчера агентство Bloomberg со ссылкой на российского министра финансов Антона Силуанова сообщило, что РФ не станет участвовать в реструктуризации долга Украины. Напомним, в декабре Украина должна выплатить по евробондам, выкупленным РФ, $3 млрд.

По мнению опрошенных Forbes экспертов, Россия будет стремиться продолжать оказывать внешнее финансовое давление на изможденный бюджет Украины. «Вероятность того, что Украина будет выплачивать эти $3 млрд на старых условиях, практически сведена к нулю, так как украинская сторона не будет рисковать нынешним компромиссом с комитетом кредиторов», - уверен Перелыгин. По его словам, достигнутое ныне соглашение с держателями бондов «не приемлет физически и юридически возможность осуществления Украиной выплат по внешним обязательствам на условиях лучше, чем в соглашении о реструктуризации».

«Логическим вариантом было бы закрыть вопрос с основной массой кредиторов, и уже после этого вести отдельный бой против российского соперника в финансовой и юридической плоскостях», - резюмирует эксперт.

По поводу долга перед РФ высказался и премьер-министр Украины - Арсений Яценюк. «Они ждали, что мы не заплатим, объявим дефолт, и тогда они хотели объявить кросс-дефолт. Мы лишили их такой возможности», - заявил Яценюк.

Если бы Россия хотела объявить кросс-дефолт, она бы уже это сделала, так как возможность предъявить облигации к досрочному погашению при достижении уровня госдолга Украины к 60% ВВП - единственное отличие в проспекте эмиссии украинских евробондов. Однако РФ на такой шаг не пошла.

В то же время, как ранее писал Forbes, документация по эмиссии еврооблигаций Украины предусматривает, что решения касательно изменения существенных условий выпуска (это и сумма выпуска, и размер процентных платежей, и сроки погашения) принимаются 75% голосов при кворуме 2/3 от общего выпуска облигаций.

Учитывая, что комитет кредиторов контролирует лишь около $10 млрд из $18 млрд долгов, остается надеяться, что остальных кредиторов, не включая РФ, достаточно щедрое предложение Минфина заинтересует.