Вторая часть интервью с заместителем главы Национального банка Украины Дмитрием Сологубом.

- Мы уже частично затронули вопрос финансирования дефицита бюджета-2021. Там запланировано около $1,5 млрд от международных финансовых организаций и около $3 млрд – от евробондов. Как вы оцениваете эти планы?

- В принципе такие планы на два года: это транши МВФ плюс два транша макрофинансовой помощи ЕС по 700 млн долларов каждый и еще два от Всемирного банка по программам DPL по 350 млн долларов каждый. Вопрос, как эти транши будут распределены во времени. Зависит от того, сколько мы в этом году получим.

Что касается коммерческого внешнего финансирования, то Украина благодаря Министерству финансов достаточно успешно выходит на рынки, есть нормальные отношения с инвесторами. В этом году нам помогла и ситуация на мировых рынках, потому что количество денег, которое появилось в мире, безусловно давит на ставки. Пока на развитых рынках доходность 0%, доходности по украинским ценным бумагам выглядят привлекательно для инвесторов.

Нынешние макроэкономические параметры Украины и то, как Украина этот кризис проходит, могли бы способствовать повышению рейтинга и, соответственно, снижению цены заимствования. Но проблема состоит именно в политической неопределенности, в том числе и в ситуации с МВФ.

Если смотреть на большие страны развивающихся рынков, близкие к нашему рейтингу – Турцию, Египет, Нигерию, – по сравнению со всеми ними у Украины макропоказатели гораздо лучше. И даже если посмотреть на страны с более низкой доходностью – ЮАР, Бразилию, Мексику, – то у Украины неплохие показатели. Просто у этих стран track record, они давно на рынке и так далее, а нам сейчас этот track record снова предстоит заработать.

- Вернемся к внутреннему рынку. Как вы оцениваете возможность профинансировать госбюджет-2021 на 208 млрд грн чистыми за счет ОВГЗ? Насколько этому может помочь активизация вторичного рынка? Как это может повлиять на макропоказатели и на финансовую систему?

- Всех экономистов, когда они приходят на первый курс университета, учат тому, что there is no free lunch – за все надо платить. Действительно, ликвидности в системе в принципе много: мы видим, что депозиты восстанавливаются и так далее. И если банки будут вкладывать ликвидность в ценные бумаги правительства, то эта ликвидность никуда не денется. Министерство финансов финансирует расходы, те же дороги, что-то, допустим, уходит за границу, например, в белорусский битум, но остальное остается здесь. То есть ликвидность возвращается в банковскую систему и ложится на счета этих компаний, она никуда не девается – это круговорот добра в природе.

То есть ликвидности в системе хватает. Есть другая проблема – посмотрите сейчас на нашу кривую ОВГЗ. Трансмиссия на самом деле на коротком конце кривой работает прекрасно. Ставка по 6-месячным ОВГЗ 7-8%. То есть реально кривая выглядит так, как она должна выглядеть. Но когда мы берем уже годичные бумаги, то там сразу скачок доходности до 10-11%, потому что вторичный рынок малоликвидный. Мы про это говорили с Министерством финансов, что рынок надо развивать. Плюс там достаточно много нерезидентов, а нерезиденты ориентируются на страновые риски. Соответственно у нас такая кривая достаточно неоднозначная.

Представьте себе, что мы заходим в следующий год с такой кривой, правительству нужно финансировать дефицит бюджета и продавать госбумаги по 10-11%. В банках много ликвидности, и они покупают эти бумаги. Ипотеку они под какой процент будут выдавать? Это называется эффект вытеснения. Вы таким большим дефицитом бюджета, такой большой суммой заимствования не даете развиваться частному сектору и частному кредитованию.

Какая здесь роль Национального банка? Давайте про вторичку поговорим, я как раз в Twitter недавно ссылку давал на статью главы банка Южной Африки по этому поводу. Он правильно сказал, что на вторичном рынке в принципе можно было участвовать в условиях жесткого "локдауна" экономики, как в марте-апреле, когда все зашкалило. Но у нас-то инфраструктуры нормальной не было толком. Вот если бы у нас Нацбанк зашел на "вторичку", то сразу же все нерезиденты оттуда вышли бы, это создало бы дополнительное давление на курс. И что начали бы кричать? Что Нацбанк выпускает нерезидентов с рынка. Вообще на вторичном рынке нужно работать тогда, когда есть инфраструктура, и у тебя либо уже нет "запаса" по ключевой ставке, либо наблюдается market dislocation.

Возвращаясь к "бесплатному сыру". Я считаю, что с точки зрения общего равновесия в экономике правильно иметь тот дефицит бюджета, который есть возможность профинансировать.

- Мы думаем, что, частично, говоря о роли вторичного рынка в финансировании дефицита, в Минфине имеют ввиду замену депозитных сертификатов Нацбанка на репо с ОВГЗ. Это десятки миллиардов гривень.

- Это вообще другой разговор. Депозитные сертификаты – это инструмент паркования ликвидности. Если его не будет, что произойдет? Вот есть 100 млрд грн, а парковать их некуда. Что будут делать?

- Наверное, думают, что вкладывать в ОВГЗ.

- Опять-таки, если идея заключается просто в том, чтобы лишить банки возможности работать с депозитными сертификатами в расчете на дополнительные поступления в бюджет, то это фикция. Банки будут покупать ОВГЗ напрямую у НБУ. В то же время НБУ не будет платить проценты по депозитным сертификатам, но у него вырастут затраты по операциям репо и больше прибыли в бюджет он все равно не перечислит. То есть это круговорот добра в природе.

- Данилишин говорил в сентябре о том, что Нацбанк при необходимости может проводить операции с ОВГЗ на вторичном рынке.

- Согласен, при необходимости. Необходимости не вижу.

- А когда она может возникнуть?

- Если на рынке есть четкий market dislocation, который примерно был в марте-апреле, и мы видим, что кривая, допустим, не отвечает тому, где она должна быть, то мы теоретически можем это сделать. Но практически я вообще не вижу, когда эти условия могут выполняться. И, опять же, если вы закладываете в бюджет большой дефицит, а потом вам нечем его финансировать, то это не market dislocation, это по-другому называется.

- Как Нацбанк может помочь в развитии вторичного рынка?

- Нацбанк довольно значительную роль сыграл в запуске операций, например, через Clearstream. При развитии вторичного рынка, мы ж не его владелец, нам нужно трейдинговую платформу запускать, а для этого нужна инфраструктура. Кстати, мы предложения по поводу нашей роли на вторичном рынке ОВДП Министерству финансов не раз уже делали.

На самом деле, когда говорят, что все в мире используют нетрадиционные инструменты для поддержки экономки, занимаются тем же количественным смягчением (QE), а Нацбанк ничего в этом плане не делает – это не так. Тот же процентный своп – это очень нетрадиционный инструмент, всего два банка в мире его используют.

- Всего два центробанка?

- Да, кроме нас это делали венгры и мексиканцы. Мы предлагаем Минфину инструменты для развития вторичного рынка. Они достаточно нетрадиционные, но это те инструменты, которые могут реально работать. Вот смотрите, общий объем по проведенным аукционам со свопом уже 8,6 млрд грн (со 2 июля НБУ провел пять аукционов – ИФ). Как по мне, это достаточно неплохо. Кроме того, мы запустили долгосрочный рефинанс (на срок от года до пяти лет – ИФ), который банки могут использовать для инвестиций и кредитования. С момента запуска банки взяли у нас уже 16,4 млрд грн.

- А планируете внедрять какие-то новые инструменты?

- Пока в планах нет, посмотрим. Если взглянуть на историю Национального банка, то последние пять лет мы стараемся очень проактивно работать с инструментами. С другой стороны, не было такого, чтобы что-то придумали и сразу внедрили. Например, процентный своп мы объявили в июле, а в первый раз эта идея чуть ли не полтора года назад возникла. То же самое долгосрочный рефинанс. Это не новая идея, ей тоже несколько лет. И, например, в прошлом году, когда мы начали публиковать траекторию процентной ставки, мы полгода это обсуждали до того, как это делать. На данный момент мы каких-то таких серьезных изменений не видим.

- От чего зависит спрос на процентный своп и долгосрочное рефинансирование?

- Зависит от того, как банки оценивают свои процентные риски. Мы же сказали, что будем их регулярно проводить, и банки просто смотрят, как им удобно. Надо понять, что своп – это все-таки хитрый инструмент, потому что вы спорите против процентной ставки. Если вы банку хеджируете процентный риск, то возможность получения как прибыли, так и убытка остается на стороне Нацбанка. То есть мы понимаем, что этот инструмент может принести и убытки. Но у нас цель проведения таких операций – не прибыль, а стабильная монетарная политика, низкая инфляция, финансовая стабильность и содействие быстрым темпам экономического роста. Хотя мы, конечно, учитываем риски, чтобы такие операции все же не привели к большим убыткам, есть потолок допустимого. Поэтому это такой достаточно tricky (хитрый - ИФ) инструмент, с которым нужно аккуратно обращаться. Он новый, мы и банки учимся с ним работать. Одна из наших задач – научить рынок работать с этим инструментом. И, как по мне, уже есть хороший результат.

- Каковы ваши прогнозы относительно объемов долгосрочного рефинансирования?

- Я не знаю, это во многом зависит от ликвидности банковской системы. Вот сейчас ликвидность банковской системы остается на довольно высоком уровне.

В залог по рефинансу в основном идут ОВГЗ и иностранная валюта. Мы добавили возможность закладывать ценные бумаги – муниципальные и корпоративные облигации, которые гарантированы государством, но пока, насколько я понимаю, таких операций не было.

- Акцентирование на гибкости режима инфляционного таргетирования на недавней пресс-конференции об основных принципах денежно-кредитной политики на 2021 год вызвало вопросы. Вы в Twitter успокоили, что "гибкое инфляционное таргетирование путешествует по документам НБУ уже не первый год". Но раньше на этой гибкости внимание не акцентировалось…

- В документах так и раньше было. Мы на самом деле постоянно об этом говорили, но отмечали, что главная цель - ценовая стабильность. Хотя мы, безусловно, смотрим и на финансовую стабильность, и на ситуацию с экономикой.

В этом году у нас ставка, считайте уже с июня, находится ниже так называемого нейтрального уровня. Мы проводим стимулирующую монетарную политику, и, возможно, на каком-то этапе это может привести к тому, что инфляция выйдет выше коридора. Мы не видим в этом большой проблемы, если она временно немного уйдет, скажем, до 6,3%, 6,4%, 6,7%, но на приемлемом горизонте вернется к нашей цели 5%, разницы большой нет. Вместе с тем мы сознательно держим низко учетную ставку, чтобы помочь экономике восстанавливаться от кризиса. Вот в этом и заключается гибкость инфляционного таргетирования.

- Как вы оцениваете влияние повышения минимальной заработной платы на курс и на инфляцию?

- Наш июльский прогноз не учитывал повышения минималки, тогда еще было непонятно, каким будет план. Но в октябрьском макропрогнозе этот фактор уже будет учтен.

Что я могу сказать. Во-первых, у нас есть пример 2017 года, однако ту ситуацию нельзя прямо взять и перенести цифры. Тогда, в 2017, экономика уже достаточно уверенно росла, плюс на повышение зарплат давила интенсивная трудовая миграция. Тогда все, в том числе и мы, недооценили влияние минимальной заработной платы на среднюю и, соответственно, на инфляцию. В этот раз эффект переноса ожидаем более спокойный, так как экономика все еще будет слабой и только начнет восстанавливаться после кризиса. По нашим оценкам, при 30%-ном росте минимальной зарплаты средняя где-то на 15% в следующем году вырастет.

Я думаю, что повышение минималки на курс не будет иметь большого влияния, а на инфляцию будет иметь небольшое, но не такое значительное. Сейчас мы оцениваем этот эффект. Чисто механически, с точки зрения учетной ставки, это должно вверх подтягивать ее траекторию, если инфляция выходит выше цели, но на экономику в целом много факторов влияет. Пока непонятно, как будет развиваться ситуация с коронавирусом, а это фактор, который может повлиять на монетарную политику как в одну, так и в другую сторону.

Даже если не будет жесткого карантина и больших проблем, все равно мне кажется, что на каком-то этапе внутренний спрос сузится, и это фактор нивелирует эффект повышения заработной платы на инфляцию.

Подытоживая, сейчас сложно давать какие-то конкретные количественные оценки, но эффект будет, ведь 30%-ной рост минимальной зарплаты - это не так мало, пусть это и не 100%, как в 2017 году.

- Марченко сказал, что влияние роста минимальной зарплаты на инфляцию будет на уровне 0,5%, это их оценка. Возвращаясь к учетной ставке, я говорил с главным экономистом Альфа-Банка Алексеем Блиновым. По его словам, к концу года он ожидает начала пересмотра прогноза ставки вверх. Вы еще не обновляли свой прогноз кривой учетной ставки?

- Мы раз в квартал обновляем кривую на основе макропрогноза.

- А к чему готовиться?

- В сентябре мы давали двухсторонний forward guidance инвесторам и акцентировали на высоком уровне неопределенности. С одной стороны, это ситуация с коронавирусом, которая, возможно, потребует реакции монетарной политики, с другой - бюджетный процесс и взаимоотношения с МВФ, которые тоже являются важным фактором.

Если вернуться к валютному рынку, то ничего не происходит такого, чтобы резко возрос спрос или сильно вдруг упало предложение. Ожидания - вот это, мне кажется, главный эффект, который играл роль. Поэтому посмотрим, как дальше будет развиваться ситуация. Фундаментально никаких больших изменений пока не видим.

- То есть это снова психологический фактор?

- Психологический фактор имеет значение на протяжении какого-то времени, а в конце концов имеет значение только то, что реально в экономике происходит. У нас с точки зрения сезонных тенденций на валютном рынке, вы вспомните, за исключением прошлого года, который немножко специфический получился, во все годы до этого девальвация происходила в третьем квартале. Когда-то в сентябре, когда-то в августе, но она происходила. И на самом деле темпы были больше, чем те, которые сейчас мы видим в сентябре. Там было где-то 5% девальвации за месяц. Почему, кстати? Потому что бизнес-активность восстанавливается в третьем квартале.

Я думаю, что в этом году так получилось: восстановление бизнес-активности в сентябре совпало с тем, что люди начали думать, что у Нацбанка что-то поменялось. Они начали думать: "Раз нам осенью нужно будет покупать валюту, то давайте сделаем это сейчас", и, соответственно, спрос вырос. Возможно, кто-то со стороны предложения решил, что нужно подождать пару недель и продать по высокому курсу. Сейчас у нас сезон сельскохозяйственный еще не закончился. У нас прошла только его первая часть, сейчас идет вторая, связанная с кукурузой.

- У вас уже есть какая-то окончательная оценка урожая кукурузы и подсолнечника?

- Мы прогнозировали, что Украина соберет 70-72 млн тонн зерновых. Учитывая довольно значительный пересмотр данных по урожаю ранних зерновых (пшеницы и ячменя) в сторону ухудшения по сравнению с оперативной статистикой, на данный момент мы ожидаем около 70 млн тонн.

- Остается ли резерв снижения ставок на рынке?

- Механизм трансмиссии - это то, что люди недооценивают. В Украине никогда таких ставок, как сейчас, не было. По депозитам - точно, по кредитам в национальной валюте тоже. Ставка по кредитам юрлиц уже ниже 10%. Понятно, что бизнес говорит, что 10%-ных ставок не видит, так как средневзвешенную ставку сильно затянули вниз короткие кредиты мультинациональных компаний, когда они на оборотный капитал берут кредит на 20-30 дней. Мы сделали декомпозицию и вышли на то, что сейчас ставка по кредитам в среднем по бизнесу где-то 14-15%. То есть она не маленькая, но было-то 20%, и сказать, что у нас бизнес когда-то кредитовался меньше, чем под 15% в гривне, нельзя.

Трансмиссия продолжается, это заметно. Если смотреть на процентные ставки по депозитам для бизнеса, то больше 5% в гривне уже никто не платит. В целом стоимость фондирования в банковской системе сейчас существенно ниже 10%.

- Мы брали интервью у глав крупных банков. Они говорят, что таких дешевых ресурсов, как сейчас, не было никогда.

- А теперь следите за руками. Почему они под 14% выдают кредит? Маржа у них не такая большая, с точки зрения заработка, потому что рынок все-таки относительно конкурентный. А дело в cost of risk (плате за риск), но это уже за рамками влияния монетарной политики.

- Какие ставки вы ожидаете на конец года?

- По депозитам, возможно, есть небольшой потенциал для снижения. Они еще до конца не отыграли снижение учетной ставки до 6%. В разных банках пока по-разному платят. Если брать годовой гривневый депозит, то диапазон разброса ставки где-то от 5% до 11%. "Малыши" платят 11%, иностранные банки - 5%. Ощадбанк недавно снизил ставки - у него чуть ли не 8%. Но в целом по системе, думаю, есть потенциал еще в 100 базисных пунктов (б.п.).

Второй вопрос - это то, что дифференциал между гривневой и долларовой ставкой дошел практически до минимального уровня. Опять же, это вопрос последовательности монетарной политики Национального банка и политики обменного курса, потому что дифференциал между гривневой и долларовой ставкой - это отражение ожиданий. 10-12% была разница ставок между гривней и долларом, сейчас уже 7%. По кредитам тоже есть потенциал для снижения, но мы только что о cost of risk поговорили, и он как раз остается важным фактором.

- Вы упоминали, что вы в НБУ уже пять с половиной лет. Сколько еще планируете?

- Срок заканчивается 11 июля следующего года. Я уже говорил это и публично, и лично председателю, что не собираюсь продлевать контракт. Более того, это решение давно вызрело, и оно не связано с последними изменениями в Национальном банке.

Я для себя принял решение на каком-то этапе, что одного срока хватит. В том числе потому, что есть много сильных внутренних и внешних кандидатов для того, чтобы занять мое место. Я не вижу мотивации, зачем мне нужно на второй срок. Я считаю, что самое хорошее, что с нами случилось, оно уже случилось. Бороться за снижение инфляции с 5% до 3% - это, наверное, не то, на что я хотел бы потратить семь лет своей жизни.

- И какие у вас планы на будущее?

- Пока никаких, я работаю здесь, а там будет видно.

- Будете предлагать замену из своих подчиненных?

- 10 месяцев - это довольно большой срок.

- Честно говоря, на рынке немного таких центров, которые могли бы с Национальным банком конкурировать по глубине и адекватности экономических прогнозов.

- Еще до того, как я начал работать здесь, я сделал ревизию всех отчетов НБУ: аналитических и статистических. Их было 37. На сайте из них практически ничего не печаталось, за исключением статистических отчетов. Люди просто что-то писали (причем бывало так, что разные департаменты писали одни и те же отчеты) и ничего не публиковали. Потому что на каком-то этапе, мне рассказывали, (Сергей) Арбузов (глава НБУ с декабря-2010 по декабрь-2012 - ИФ) сказал, что любые отчеты, в которых есть данные, которые не данные НБУ, нельзя печатать.

Надо понять, что эти отчеты писали люди профессиональные, и большинство из тех, кто тогда работал в Нацбанке, работают и сейчас. Так что нельзя сказать, что я пришел и все начали писать отчеты. Просто организовали по-другому работу и действительно слышим отзывы, что аналитические и прогнозные материалы Национального банка пользуются спросом. Нам люди из Лондона пишут: "Мы теперь не тратим деньги на исследования всяких инвестиционных банков по Украине, просто на сайт Нацбанка заходим и читаем эти отчеты". Если оглянуться на шесть лет назад, отчета о финстабильности на сайте не было, инфляционного отчета тоже. То есть сайт вроде и был, а на нем почти ничего не было.