Несколько дней назад я обратил внимание на объявление в "Инвестгазете" о том, что торговец ценными бумагами готов купить НДС - облигации. Вполне возможно, что с каждым днем таких объявлений будет больше, увеличится число участников рынка этих облигаций, будут сформированы рыночные цены на основании фактического спроса и предложения. Я решил позвонить в эту фирму, чтобы поинтересоваться ценами. Все было как обычно, но на вопрос, как котируются эти облигации и ведутся расчеты - по "чистым" или "грязным" ценам, вразумительного ответа я не получил. В очередной раз стало ясно, что некоторые участники рынка не только не учитывают разницу между этими ценами, но и не особо представляют, что это такое. Поэтому возникла необходимость рассмотреть некоторые теоретические и практические аспекты котировки облигаций

Если купонная облигация продается через некоторое время после выплаты очередного купонного платежа, но до наступления даты следующего купонного платежа, то в соответствии с международной практикой этот следующий купонный платеж получает не продавец, а новый владелец облигации, который к моменту выплаты будет зарегистрирован в реестре у хранителя (имеются в виду бездокументарные ценные бумаги). В связи с этим покупатель должен предоставить продавцу определенную компенсацию в соответствии с тем периодом, который прошел с момента выплаты последнего купонного платежа до момента покупки (точнее - до дня расчета по этой сделке). Это стандартная международная методика расчетов, о необходимости таких выплат у участников рынка облигаций никаких сомнений не возникает (даже если платить не очень хочется).

Процент, наросший на основную сумму с момента последней платежной даты до момента продажи, называют накопленным процентом. Это доля от общей суммы очередного купона, которая приходится на время от последней выплаты (или с момента размещения, если такие выплаты еще не состоялись) по данным облигациям до момента проведения расчета по сделке.

Величина накопленного процента зависит от того, какое число дней в году принимается для расчета (360 или 365 - в разных странах действуют свои нормы). Также существуют различные методы определения числа дней для вычисления накопленного процента. Эти методы обычно называют соглашением о числе дней. Например, в Германии накопленный процент по очередному купону выплачивается по правилу 30Е/360, в соответствии с которым каждый месяц состоит из 30 дней, а год - из 360. При этом за 31 - е число любого месяца проценты не начисляются. Мне кажется, это достаточно удобно, так как упрощаются многие расчеты. В США накопленный процентный доход по казначейским облигациям начисляется, исходя из отношения фактического числа дней и фактической продолжительности купонного периода.

Рассмотрим пример вычисления суммы накопленного процента

Еврооблигация с номиналом $10 млн. и 8,5% - ным купоном, выплаченным 1 марта, продана 20 марта за $9,8 млн. Какая компенсация по накопленным процентам причитается прежнему владельцу облигаций (продавцу)?

Сн = 0,085 х 20/360 х 10 000 000 = $ 47222,2

Эта компенсация достаточно большая, и ее нельзя не учитывать.

В связи с необходимостью учета накопленного процента при операциях с купонными облигациями принята следующая терминология:

"Чистая" цена - рыночная цена без наросшего процента. В приведенном выше примере это $9 800 000.

"Грязная" цена - цена облигации плюс накопленные проценты. В приведенном выше примере это $9 847 222,2 (9 800 000 + 47222,2).

Когда публикуется информация о стоимости (котировке) облигации, то, как правило, имеется в виду ее "чистая" цена. Для Украины это обычно "грязная" цена.

Если купонные платежи производятся чаще одного раза в год, это тоже должно учитываться при определении накопленного процента.

Пример определения накопленного процента при выплате купонов два раза в год

Корпоративная облигация номиналом $1 млн., 8% - ным купоном и выплатой купонов два раза в год куплена через 15 дней после выплаты очередного купона. Нужно определить величину накопленного процента при 360 днях в году.

Сн = 0,08/2 х 15/180 х 1000000 = $3333,33

При таких вычислениях важно учитывать, что купон обычно указывается как процентная ставка в годовом исчислении.

Если, например, указан годовой купон 8%, то при выплате два раза в год выплачивается по 4% за полугодие.

Накопленный процент не зависит от текущей доходности облигаций, он определяется лишь размером купонной ставки и инвестиционным (купонным) периодом.

Текущая доходность облигации определяется на основании "чистой" цены.

Доходность к погашению обычно определяется на основании "грязной" цены.

Таким образом, накопленный процент важен при расчете фактической рыночной стоимости облигации, при расчете суммы, которую необходимо выплатить за облигацию.

Котировка облигаций обычно публикуется по "чистым" ценам, а фактические расчеты производятся уже по "грязным" - с учетом расчета накопленных процентов.При сделках с облигациями, эмитент которых считается финансово несостоятельным (и купонные платежи, вероятно, не поступят), накопленные проценты в расчетах обычно не учитываются.

Рассмотрим сумму накопленных процентов по украинским НДС - облигациям. В этом случае ситуация несколько сложнее. Дело в том, что владелец этой облигации ежегодно получает не только купонный доход в размере 1,2 учетной ставки НБУ, но и 20% номинала облигации в порядке ее амортизации. Поэтому нам в качестве накопленного процентного дохода следует рассматривать не только оговоренный купонный доход, но и амортизацию номинала, поступающую одновременно с очередным купоном и равную 200 грн. в год. В результате мы можем определить итоговые суммы, которые может получить собственник облигации или ее продавец при продаже и при расчете в периоды между купонными выплатами. Предлагается условно назвать такие доплаты накопленным доходом вместо накопленного процента.

При неизменной купонной ставке 8,4% в год собственник облигации получит от эмитента в виде купонов и амортизации номинала следующие суммы:

1 - й платеж - 284,0 грн.;

2 - й платеж - 267,2 грн.;

3 - й платеж - 250,4 грн.;

4 - й платеж - 233,6 грн.;

5 - й платеж - 216,8 грн.

Вероятность того, что изменятся учетная и купонная ставки, достаточно высока, и тогда все расчеты необходимо будет произвести снова, но пока базируемся на существующих исходных параметрах.

Предположим, что облигация продается в промежуточный момент между первым и вторым платежами через 120 дней после выплаты первого купона (это фактическое количество дней, прошедших с момента последнего платежа). Если принять, что финансовый год состоит из 365 дней, то накопленный доход равен:

267,2 х 120/365 = 87,85 грн.

Предположим также, что облигация котируется по курсу 70,00 (с дисконтом 30%). Тогда при амортизационной стоимости в период между первой и второй выплатами, равной 800,00 грн., "чистая" цена облигации равна 560 грн. (800 Ч 0,70).

"Грязная" цена облигации должна быть: 560 + 87,85 = 647,85 грн.

Это сумма, которую может получить продавец облигации при ее продаже через 120 дней после выплаты первого купона и первого амортизационного платежа, но до выплаты следующих платежей по облигации. Ясно, что по мере приближения к моменту выплаты очередного купонного платежа величина накопленного дохода, подлежащего выплате продавцу облигации, будет расти. Если до очередной выплаты остается несколько дней, то облигации обычно продаются с учетом полной стоимости очередного платежа.

Все вышеизложенное для нас - прежде всего теория, показывающая, как это может быть при расчетах в соответствии с международной практикой. Если собственник облигации согласен продать без учета накопленных процентов, то полученная им сумма просто будет ниже той, чем была бы с выплатой накопленных процентов. В приведенном примере по НДС - облигациям потери продавца и выгода покупателя составляет 87 грн. Совсем немало.

В соответствии с проведенными расчетами, при покупке в настоящее время НДС - облигации по "грязной" цене 700 грн. ее доходность к погашению составит для покупателя примерно 25% годовых.

В условиях Украины НДС - облигации, вероятнее всего, будут котироваться по "грязной" цене (по ней же и вестись расчеты). Если предположить, что в течение года будет действовать одна цена (сейчас это примерно 70% номинала), то можно дать следующие рекомендации:

НДС - облигации целесообразно продавать только в начале года, когда влияние накопленного дохода на доходность минимально;

НДС - облигации выгоднее покупать в конце года, когда накапливается максимальный потенциальный доход в виде амортизации номинала и купонного платежа.

Но если котировки или фактические расчеты будут учитывать изложенное, то не возникнет необходимости принимать во внимание сезонный фактор доходности этих облигаций.

Юлий КРАВЧЕНКО