В последние время экспортеры активно обсуждают стратегии использования НДС - облигаций. В контексте дискуссии не последнее место занимает вопрос стоимости этих ценных бумаг

Особую актуальность вопрос оценки приобрел после заявлений представителей некоторых банков о том, что облигации будут скуплены за полцены (хотя, по мнению первого вице - премьера Николая Азарова, дисконт не должен превышать 10%). Да и Леонид Кучма считает эти бумаги не весьма привлекательными. Однако не только банкирам целесообразно уметь корректно и в любой момент производить вычисление внутренней стоимости этой ценной бумаги, которая представляет собой приведенную или настоящую стоимость всех денежных потоков, ожидаемых в будущем по облигации. Фактическую цену в дальнейшем определит рынок на основании соотношения спроса и предложения, ожидаемой доходности и риска, а нам необходимо знать справедливую или внутреннюю стоимость.

Когда специалисты говорят о текущей цене облигации, то чаще всего имеется в виду не ее номинал. В данном случае тоже нет смысла рассматривать цену или стоимость облигации в виде номинала, который поступит владельцам равными долями в течение пяти лет (амортизация основного долга) и за это время существенно обесценится. Теория и практика свидетельствуют, что в данном случае текущая или настоящая (приведенная) стоимость основной суммы долга всегда ниже номинала. В этих условиях необходимо рассмотреть методику вычисления текущей стоимости купонной облигации, которая выпущена с амортизацией основной суммы в течение нескольких лет срока обращения (в данном случае - в течение пяти лет).

При решении этой задачи возникают две основные проблемы.

Во - первых, нам неизвестно, какая ожидается в ближайшие пять лет учетная ставка НБУ, исходя из которой определяется величина ежегодного купона. Если учетная ставка, например, повысится (или понизится), то изменится и купонная ставка, которая равна 1,2 от учетной. Поэтому все, что остается сделать сейчас - это использовать установленную в настоящее время учетную ставку на все пять лет обращения облигаций. В дальнейшем расчеты могут быть выполнены и с другими значениями купонных ставок.

Во - вторых, для определения настоящей или приведенной стоимости денежного потока необходима оценка дисконтной ставки (необходимой ставки дохода). Предлагается на начальном этапе этих рассуждений использовать дисконтную ставку, равную 10%, что условно соответствует среднему риску.Напомним, чему равна амортизационная стоимость облигации на протяжении срока ее обращения (см. таблицу). Таким образом, исходя из условий выпуска этих облигаций, эмитенту предстоит, начиная с 01.01.2005 г., ежегодная выплата 20% основной суммы долга (его амортизация) и выплата купонного дохода в размере 1,2 учетной ставки НБУ.

Базой для начисления процентов является соответствующая амортизационная сумма долга. Например, за 2004 год купонный доход будет начислен, исходя из номинала 1000 грн., за 2005 год - исходя из амортизационной стоимости 800 грн. и т. д. В результате мы можем определить предстоящие ежегодные платежи, состоящие из выплаты части основной суммы долга и меняющегося купона (повторяем, условно при постоянной купонной ставке 8,4% в год). Результаты представлены в последней колонке таблицы. При дисконтной ставке 10% настоящая стоимость этой серии платежей равна 284/(1+0,1) + 267,2/(1+0,1)2 + 250,4/(1+0,1)3 + 233,6/(1+0,1)4 + 216,8/(1+0,1)5 = 963,31 грн. Иногда такую стоимость называют справедливой (или действительной стоимостью). Как видим, речь идет явно не о половине номинальной цены. Полученные результаты показывают чистую стоимость НДС - облигации при определенных исходных данных без учета накопленного процента и накопленной амортизации долга. При проведении реальных сделок покупки - продажи облигаций и определении суммы, подлежащей выплате продавцу, желательно учитывать накопленный процент и накопленную амортизацию, как это делают во всем мире. В соответствии с приведенным примером расчета при купонной ставке 8,4% и проведении сделки через шесть месяцев после выплаты первого купонного платежа накопленная сумма составляет примерно 133 грн. на одну облигацию. Такая сумма, конечно, должна учитываться при расчетах. В результате соответствующей корректировки получаем так называемую "грязную" цену (800 + 267,2/2 = 933,6 грн.), подлежащую фактической выплате. При публикации котировок облигаций обычно указывается "чистая" цена без учета накопленных сумм, но это тема для отдельного разговора. В дальнейшем, когда установятся определенные рыночные цены, можно будет выполнить и расчеты доходности к погашению.

Справка

Согласно закону о бюджете - 2004, просроченная задолженность государства по возмещению НДС экспортерам подлежит реструктуризации путем выпуска пятилетних ОВГЗ на сумму 1,926 млрд. грн. Многие банки уже начали работу с этими бумагами. Как сообщил недавно замминистра экономики Алексей Шитря, пока что оформлено облигаций только на сумму 890 млн. грн. Работать с этими бумагами уполномочили 61 банк.