Экономика Украины на подъеме - факт неоспоримый. В 2003 году промышленное производство выросло на 15,8% по сравнению с 2002 - м, до 220 605,1 млрд. гривен. Разумеется, такой рост нуждается в регулярной финансовой подпитке за счет привлечения средств инвесторов, как отечественных, так и зарубежных, иначе все экономические достижения могут просто сойти на нет. Как обстоят дела с иностранными инвестициями, "Зеркало недели" достаточно подробно описывало в предыдущем выпуске, а потому рассчитывать приходится лишь на собственные силы и изыскание внутренних резервов.

Корпоративная финансомания

Как известно, основными инструментами по привлечению средств внутренних инвесторов на развитие предприятий являются банковское кредитование и выпуск ценных бумаг. В сегодняшних условиях наиболее привлекательными для компаний - реципиентов являются корпоративные облигации. По предварительным данным информационного агентства Cbonds (www.cbonds.com.ua), в 2003 году в Украине зарегистрировано выпусков облигаций на общую сумму более 3,3 млрд. грн.

В то же время 2003 год был неоднозначен с точки зрения удовлетворения потребностей отечественных предприятий в инвестиционном ресурсе. Позитивные тенденции первого полугодия впоследствии сменились определенным "откатом" рынка, что в значительно степени отразилось на процессе размещения ценных бумаг предприятий - монополистов. Так, в первой половине 2003 года "Укртелеком" начал активную кампанию по размещению 700 - миллионной эмиссии облигаций, которая пока ничем не закончилась, и бумаги практически "подвисли в воздухе". Иным государственным монополистам повезло несколько больше, хотя "Юго - западной железной дороге" (500 млн. грн.) и "Укртрансгазу" (300 млн. грн.) пришлось довольствоваться размещением лишь 80% и 43% эмиссии соответственно. Аналитик агентства Cbonds Вячеслав Харченко отметил, что "выпуски облигаций госмонополий вряд ли можно считать рыночными, поскольку выкуп ценных бумаг на первичном рынке осуществлялся андеррайтерами и соандеррайтерами. 12% (годовая доходность по облигациям. - Авт.) - не тот показатель, который заинтересует реальных игроков на рынке".

Среди негосударственных компаний наиболее крупными заемщиками в минувшем году стали компании "Автосоюз" и "ИСД", привлекшие на рынке порядка 200 млн. грн. каждый. Отечественный автомобильный гигант Запорожский автозавод, уже разместивший облигации на 70 млн. грн., сегодня находится в процессе размещения еще двух займов на 30 и 50 млн. гривен, под довольно привлекательные 14% годовых.

Среди представителей мобильной связи, жаждущих увеличить свои оборотные средства, единоличным лидером в минувшем году стал "Киевстар GSM", эмитировавший два выпуска корпоративных облигаций по 29,5 млн. грн. каждый. При этом купонная ставка колебалась от 17% в первом выпуске до 13,5% во втором. На уровне 17% годовых в минувшем году эмитировали акции и нефтегазовые предприятия. Львовский концерн "Галнафтогаз" разместил три выпуска облигаций по 10 млн. грн. Государственный сектор был представлен "Черноморнефтегазом", эмитировавшим облигаций на 15 млн. грн. под 17% годовых. Химическая промышленность представлена в минувшем году облигациями крымского ГАК "Титан" (3 выпуска) на общую сумму 30 млн. грн. с доходностью 16%.

Среди крупных эмитентов необходимо также отметить предприятия строительной и пищевой промышленности. Значительную часть на рынке корпоративных облигаций занимали также ценные бумаги украинских финансовых институтов. Наиболее активными эмитентами среди банков стали Укрсоцбанк, "Кредитбанк - Украина", "Надра", Кредитпромбанк, Донгорбанк и банк "Аваль" - лидер по размещению, эмитировавший облигаций на 80 млн. грн. (см. таб. 1 и 2).

Евромания

Несмотря на столь бурный рост внутреннего рынка облигаций, государство и ряд отечественных компаний активно продвигаются на мировой финансовый рынок, где в настоящее время сложились наиболее предпочтительные условия для заимствований. Похоже, избыточная ликвидность инвесторов на Западе - своеобразная индульгенция Украине, поскольку еще свежа в памяти реструктуризация отечественных евробондов в 2000 году, ставшая своеобразной формой "скрытого дефолта". В 2003 году Минфину удалось привлечь под украинские евробонды порядка 1 млрд. долл. под 7,65% годовых. По заявлению министра финансов Николая Азарова, Украина планирует в нынешнем году привлечь еще 600 млн. долл. под аналогичный процент, поскольку спрос в 4,5 раза превысил предложение украинских государственных ценных бумаг.

Впрочем, частный сектор, скорее всего, составит значительную конкуренцию планам правительства. В конце второй декады декабря 2003 года успешно завершилось размещение на европейском рынке трехлетних облигаций участия в кредите Приватбанка (Loan Participation Notes) на сумму в 100 млн. долл. Лид - менеджер - крупнейший инвестиционный банк CSFB - установил данному выпуску процентную ставку в размере 10,875%. Размещение было проведено в течение 10 дней с превышением спроса на 7 млн. долл. Эмиссия Приватбанка стала первым зарубежным займом среди украинских финансовых структур. До выпуска евробондов "Привата" на международный рынок заимствований уже вышла компания "Киевстар GSM".

В этом году в очередь к международному финансовому ресурсу помимо правительства выстроился еще ряд компаний. Прежде всего - это НАК "Нафтогаз України", который объявил о намерении уже в апреле 2004 года провести первое размещение евробондов на сумму в 600 млн. долл. За ним следуют УкрСиббанк - до 100 млн. долл. Укрсоцбанк - 100 млн. долл. и уже упомянутый Приватбанк - до 50 млн. долл. По оценкам экспертов, общий объем государственных и корпоративных заимствований на внешнем рынке в 2004 году может составить 2,5 млрд. долл.

Однако столь радужные перспективы могут лопнуть как мыльный пузырь, натолкнувшись на реалии развития мирового финансового рынка. По оценкам западных финансовых аналитиков, стоимость заимствований на международных рынках для правительств развивающихся стран упала до самого низкого уровня за последние шесть с половиной лет. Последний раз доходность гособлигаций развивающихся стран была на таком низком уровне в 1997 г. - перед чередой финансовых кризисов, начавшихся в Юго - Восточной Азии и завершившихся в Аргентине.

Дефолтофобия

Активный рост рынка корпоративных облигаций, безусловно, будет сопровождаться рядом отказов обслуживания эмитированных ценных бумаг, вплоть до полного невозврата займа. Председатель правления Укрсоцбанка, глава совета Первой фондовой торговой системы (ПФТС) Борис Тимонькин считает, что первые дефолты на рынке корпоративных облигаций Украины возможны уже в 2004 году. По его словам, если бывают случаи невозвращения кредитов, выданных под залог и другое обеспечение, то под "голую бумагу сам Бог велел" делать дефолты.

Кроме того, уже в ближайшей перспективе следует ожидать значительного снижения активности как на первичном, так и на вторичном рынках корпоративных облигаций. В октябре 2003 года глава НБУ Сергей Тигипко отметил, что Нацбанк разработал проект постановления о регулировании денежно - кредитного рынка, предусматривающий полный отказ от практики трехлетнего рефинансирования. А уже в декабре НБУ заявил, что будет индивидуально подходить к вопросу о рефинансировании коммерческих банков под залог корпоративных облигаций украинских компаний.

По мнению начальника отдела выпуска финансовых инструментов Укрсоцбанка Эрика Наймана, рынок показал, что очень большие объемы практически разместить невозможно. "Рынок облигаций, к сожалению, пока что намного меньше, чем прогнозировали эмитенты и банки, и отказ от рефинансирования в этих условиях, несомненно, является критическим", - считает г - н Найман.

Помимо кулуарных разборок вполне реальной может оказаться проблема финансовой состоятельности предприятия вследствие решений, принимаемых правительством. За примерами ходить далеко не нужно. Наиболее яркий - полевые работы в текущем году, когда Кабмин принимает решение для отечественных производителей в обязательном порядке обеспечить аграриев необходимым количеством минудобрений. Одновременно начинается плавное повышение цены на газ. Выживавшая за счет экспорта, подконтрольная государству, а потому не имеющая возможности привлечь за счет иностранных инвестиций средства для развития производства отрасль может оказаться у края финансовой пропасти. Тогда остается только посочувствовать держателям акций, например, того же ГАК "Титан", являющегося одним из крупнейших в Украине производителей минудобрений, несмотря на все его прекрасные финансовые показатели в прошлом.

Падение интереса, по мнению аналитиков ПФТС, будет обусловлено и Законом "О налоге с доходов физических лиц", вступающим в силу с начала 2004 года. Закон предполагает ставку налогообложения на банковские депозиты в размере 5% у источника выплаты, тогда как доходы по облигациям будут включаться в общую налогооблагаемую базу со ставкой 13%. Причем государство еще не определилось, когда вступает в силу ставка 5%: то ли с 2004 г., то ли с 2005 - го.

В общем, как будут развиваться события на рынке корпоративных облигаций, мы увидим уже в ближайшем будущем. Но до тех пор, пока правила игры на рынке будут существовать лишь для избранных и посвященных, ожидать роста фондового рынка как основного двигателя и индикатора выздоравливающей экономики не приходится.

Валентин ЗЕМЛЯНСКИЙ