В среду председатель Федеральной резервной системы США Алан Гринспен представил комитету по финансовым услугам при Палате представителей Конгресса доклад о монетарной политике, в рамках традиционного полугодового выступления перед законодателями. Напомнив о своем предыдущем полугодовом докладе в июле, Гринспен указал, что с того времени экономика США прошла через период значительного напряжения, отмеченного падением производства и ростом безработицы. ФРС действовала со всей решительностью, направляя монетарную политику таким образом, чтобы ограничить масштабы спада и ускорить его завершение. Несмотря на разрушительное действие террористических атак 11 сентября, типичная динамика бизнес - цикла восстановилась и предвещает укрепление экономической активности. Однако набор факторов, уникально присущих данному бизнес - циклу, будет, похоже, умерять темпы ожидаемого оживления.

Полгода назад экономика слабела. Компании осознавали, что образовалась значительная избыточность производственных мощностей, и реагировали соответственно. Спрос на средства производства резко упал, товарно - материальные запасы во многих отраслях были удручающе большими. В ответ компании сократили производство, и последовавшее за этим снижение доходов усилило циклический спад. Реальный ВВП не вырос во II квартале и уменьшился в III квартале.

: Незадолго до 11 сентября в некоторых отраслях стали появляться предварительные признаки стабилизации, внушая надежду, что худшее в ослаблении экономики подходит к концу. Но эта надежда была разбита трагическими сентябрьскими событиями: В последующие за терактами недели наблюдалось падение деловой активности, падение деловой и потребительской уверенности, падение фондового рынка и ужесточение условий кредитования. В ответ, ФРС еще более понизила краткосрочные процентные ставки. Долгосрочные ставки, включая ипотечные ставки, упали до чрезвычайно низких уровней. Монетарный стимул, обеспеченный ФРС, был виден не только в уровне ставок, но и в быстром росте ликвидности в последние месяцы минувшего года. По ходу IV квартала шло восстановление деловой и потребительской уверенности, чему, без сомнения, способствовали успехи в войне с терроризмом. Улучшение настроений, похоже, демпфировало снижение экономической активности.

Действительно, в последние несколько месяцев появлялось все больше признаков того, что силы, которые ограничивали экономическую активность в прошедший год, начинают слабеть и что активность начинает крепнуть. Появление этих признаков в условиях, когда реальная ставка по федеральным фондам находится на очень низком уровне, побудило Комитет по операциям на открытом рынке оставить ставку без изменения на его последнем заседании в январе, хотя при этом Комитет по - прежнему расценил, что перевес в экономике имеют риски, направленные на ее дальнейшее ослабление.

Одной из ключевых предпосылок в том мнении, что экономика близка к точке разворота, является динамика товарно - материальных запасов. Запасы во многих отраслях сокращены до таких уровней, на которых компаниям скоро будет необходимо снизить темпы их ликвидации, если они еще этого не сделали. Далее Гринспен повторил несколько положений из своей речи в бюджетном комитете Сената 24 января. "Любое замедление темпов сокращения запасов приведет к росту промышленного производства, если спрос на продукцию стабилен или его снижение умеренно. Этот рост производства, при прочих равных условиях, приведет к увеличению доходов и расходов населения:"

Но этот стимул к повышению активности может оказаться недолговечным, если устойчивый рост конечного спроса не возникнет до того, как исчезнет положительный эффект перехода от сокращения товарно - материальных запасов к их новому накоплению. В период после Второй мировой войны, оживление в экономике в большинстве случаев получало стимул за счет того, что спрос на потребительские товары длительного пользования и жилье увеличивался относительно подавленного рецессией уровня, в дополнение к замедлению ликвидации товарно - материальных запасов. Во время спада прошлого года потребительский сектор держался очень хорошо и оказался главной стабилизирующей силой. Как следствие, хотя потребительские расходы должны сохранить тенденцию к увеличению, потенциал для значительного повышения активности в этом секторе является более ограниченным, чем в предыдущие циклы.

В действительности, в отношении перспектив потребительских расходов имеется несколько разнонаправленных факторов, сказал Гринспен. Далее он отметил, что в последние месяцы наблюдается высокая активность в секторе домостроения, на вторичном рынке жилья и в сфере рефинансирования ипотечных кредитов. По мнению Гринспена, ипотечные ставки, которые остаются на низком уровне, окажут дальнейшую поддержку высокой активности в этих сферах.

В октябре - ноябре уровень потребительских расходов значительно поднялся благодаря активной покупке новых автомашин, которую стимулировало беспроцентное кредитование покупателей автомобильными компаниями. Продажи автомашин несколько понизились после отмены льгот, но все равно остались удивительно устойчивыми. Потребительские расходы в других сферах росли заметными темпами в последние месяцы.

Далее Гринспен отметил в качестве положительного фактора низкий уровень цен на энергоносители и в качестве потенциально негативного фактора, по крайней мере до некоторой степени, высокий уровень кредитной задолженности отдельных слоев населения.

Но, вероятно, самым важным фактором для перспектив потребительских расходов станет развитие ситуации на рынке труда, сказал Гринспен. Председатель ФРС отметил, что в январе темпы сокращения рабочих мест заметно снизились, указывая на улучшении ситуации на рынке труда. Но даже если экономика находится на пути к оживлению, уровень безработицы при обычной циклической схеме может возобновить свой рост на некоторое время, и неблагоприятные условия на рынке труда могут оказать некоторое давление на потребительские расходы:

Динамика инвестиций в товарно - материальные запасы и баланс факторов, влияющих на потребительский спрос, будут иметь важные последствия для экономической перспективы в ближайшие месяцы, продолжил Гринспен. Но общее положение дел в нынешнем цикле определялось и будет определяться эволюцией корпоративных прибылей и капитальных инвестиций.

Сокращение капитальных расходов на протяжении последних полутора лет было главным фактором резкого снижения общей деловой активности. Значительное повышение расходов на высокие технологии, которое произошло в первые месяцы после исчезновения "проблемы - 2000", очевидно, не могло долго продолжаться. Спрос на многие из новейших технологий быстро рос, но производственные мощности росли еще быстрее, оказывая серьезное давление на цены и прибыли. Объем новых заказов на оборудование и программное обеспечение поколебался в середине 2000 г. и затем резко упал, когда компании стали корректировать свои программы капитальных инвестиций. Неопределенность в отношении экономических перспектив привела к значительному повышению осознаваемого риска и, как следствие, к повышению требований в отношении ставки дохода от инвестиций. В большинстве случаев, компании хотели, чтобы новые инвестиции приносили отдачу намного быстрее, чем раньше. На протяжении большей части прошлого года результирующее падение инвестиционных расходов было жестким и неослабным. Хотя наиболее пострадал технологический сектор, сокращение капитальных расходов происходило в широких масштабах.

Сокращение капитальных расходов переплелось с падением прибылей и стоимости акций, и было усилено этими явлениями. В самом деле, поразительной чертой текущего циклического эпизода, в отличие от многих предыдущих, стало фактическое отсутствие у многих американских компаний возможности повышать цены, обусловленное повышением конкуренции в условиях растущей глобализации и либерализации рынков. В этом низко - инфляционном климате компании осознали, что у них имеются очень малые возможности для переноса роста издержек на заказчиков.

Не имея возможности повышать цены, менеджеры стали агрессивно сокращать персонал, чтобы стабилизировать потоки наличности. Успех компаний в стабилизации и, в конечном итоге, повышении прибылей и потоков наличности должен привести к тому, что капитальные расходы начнут увеличиваться более заметным образом.

Уменьшение возможностей для повышения цен, наблюдаемое в этом цикле, будет отчасти возмещено, когда увеличение спроса позволит компаниям отказаться от щедрых ценовых скидок. Хотя такой поворот дел выразится в тенденции к повышению цен, базовое инфляционное давление должно остаться ограниченным: В частности, слабость рынка труда и дальнейший рост производительности должны сдерживать затраты на рабочую силу и иметь своим результатом повышение нормы прибыли даже при сохранении низкой инфляции.

Повышение нормы прибыли и более надежные перспективы увеличения конечного спроса будут, по всей видимости, сопровождаться снижением премии к риску относительно текущих повышенных уровней до более нормальных уровней. В совокупности с сохраняющейся привлекательностью реальной ставки дохода от вложений в высокие технологии, эта нормализация должна дать дополнительный стимул для новых инвестиций:

В последнее время появились свидетельства, дающие основания предполагать, что, возможно, уже идет оживление по крайней мере некоторых форм инвестиций в высокие технологии. Производство полупроводников, которое в прошлые годы служило опережающим индикатором для компьютерного сектора, прошедшей осенью развернулось вверх. Расходы на компьютеры в прошлом квартале выросли в реальном выражении на двузначную цифру в годовом исчислении. Но сокращение инвестиций в коммуникационном секторе, где избыточность передающих мощностей была существенной, все еще показывает мало признаков замедления. Инвестиции в некоторых других секторах, например, в секторе авиастроения, пострадавшем от падения спроса на авиаперевозки, предположительно останутся низкими в этом году.

В итоге, восстановление общих инвестиций в средства производства, вероятно, будет только постепенным; их рост, без сомнения, будет менее лихорадочным, чем в 1999 г. и в начале 2000 г. - в период, когда росту расходов способствовали пертурбации, связанные с "проблемой - 2000", и чрезвычайно низкая стоимость капитала. Тем не менее, если недавнее более благоприятное развитие событий наберет обороты, неопределенность понизится, премии к риску уменьшатся и темпы капитальных инвестиций, несущих в жизнь новые технологии, увеличатся.

Даже приглушенное оживление, ожидаемое в скором времени, будет знаменовать собой поистине замечательное функционирование американской экономики в свете такого глубокого падения стоимости акционерных активов и беспрецедентного удара террористов по самым основам нашей рыночной системы, сказал Гринспен. Так как, если будут подтверждены предположительные признаки того, что фаза сокращения в этом бизнес - цикле подходит к концу, то окажется, что мы пережили относительно мягкий спад по сравнению с тем, что было в прошлом. Очевидными являются вопросы, что изменилось в нашей экономике в последние десятилетия, обеспечив ей такую устойчивость, сказал Гринспен, и сохранятся ли эти изменения в будущем.

Гринспен отнес к ключевым изменениям существенно улучшившийся доступ руководства компаний к информации, в реальном времени отражающей состояние дел. В предыдущие бизнес - циклы, когда отсутствовали современные информационные системы, из - за неравномерного и замедленного доступа к информации дисбалансы в экономике усиливались до такой степени, что их неизбежная коррекция создавала значительный экономический стресс. Процесс коррекции в такой ситуации часто вел к глубоким и продолжительным рецессиям. В нынешние времена компании имеют доступ к огромным массивам данных практически в реальном времени. Как следствие, они приступают к решению проблем и разрешают их гораздо быстрее, чем в прошлом.

Кроме того, Гринспен указал на либерализацию рынков, обеспечившую большую гибкость американской экономике, и создание новых финансовых инструментов, включая деривативы, ценные бумаги, обеспеченные активами, облигации, обеспеченные кредитом, облигации, обеспеченные пулом ипотек, и другие. Эти новые финансовые инструменты позволили более эффективно распределить риски и тем самым ослабить удары по экономической системе. В итоге, эти финансовые инструменты способствовали развитию более гибкой и эффективной финансовой системы, чем та, которую мы имели двадцать или тридцать лет назад, сказал Гринспен.

Далее Гринспен обратился к истории банкротства энергетической корпорации Enron (ENE). Как показали недавние события вокруг Enron, сказал Гринспен, компания будет хрупкой в своей основе, если ее добавленная стоимость более проистекает из концептуальных активов, в противоположность физическим активам. Физический актив имеет способность производить продукцию, даже если репутация менеджеров, им управляющих, ставится под сомнение. Стремительность крушения Enron является наглядной иллюстрацией уязвимости компании, рыночная стоимость которой в значительной степени основывается на капитализированной репутации. Физические активы такой компании составляют малую долю ее базы активов. Доверие и репутация могут испариться за одну ночь. Завод не может.

Говоря об Enron, Гринспен снова обратился к теме деривативов - финансовых инструментов, которые обанкротившаяся корпорация активно использовала в своих операциях. Из - за ее трудностей у многих возникла озабоченность в отношении системных проблем, которые могут произойти из - за широкого распространения деривативов. Безусловно, Enron и ранее хеджевый фонд Long - Term Capital Management (разорившийся осенью 1998 г.) были крупными игроками на рынках деривативов. Но их проблемы легко прослеживались к старомодному избытку долгов, а также к их непрозрачной бухгалтерской отчетности в отношении этих долгов и небрежному контролю: Реакция рынка к разоблачениям вокруг Enron обнадеживает в том смысле, что сила рыночной дисциплины со временем приведет к гораздо большей прозрачности, ясности и полноте бухгалтерского учета деривативов.

Далее Гринспен рассказал о прогнозах Комитета по операциям на открытом рынке, FOMC, органа, определяющего монетарную политику ФРС. Согласно центральной линии прогнозов членов FOMC, в 2002 г. реальный ВВП США вырастет на 2,5% - 3%. Это несколько ниже темпов роста, обычно наблюдавшихся в предыдущие стадии подъема в бизнес - цикле. Определенные факторы, такие как отсутствие отложенного потребительского спроса, значительные уровни избыточной мощности в отдельных отраслях, слабость и финансовая хрупкость некоторых ключевых торговых партнеров на мировом рынке, а также сохраняющийся осторожный настрой на отечественных финансовых рынках, все это, по - видимому, ограничит рост экономики в краткосрочной перспективе.

В соответствии с прошлым опытом, касающимся ранних стадий роста экономики, рынок труда будет поначалу отставать, поскольку компании в первую очередь будут полагаться не на расширение численности персонала, а на дополнительные рабочие часы и переход от неполного рабочего дня к полному. Ожидается, что безработица в 2002 г. несколько повысится, до уровня 6% - 6,25%. Члены FOMC ожидают, что вялое использование ресурсов, запаздывающий эффект от недавнего снижения цен на энергоносители и рост производительности труда будут способствовать сохранению низкого уровня инфляции в этом году. Ценовой индекс для расходов на личное потребление ожидается на уровне 1,5%.

Несмотря на свой прогноз, предполагающий возобновление экономического роста умеренными темпами, FOMC на заседании 30 января счел, что риски продолжают оставаться направленными на создание условий, которые могут генерировать экономическую слабость в обозримом будущем. В сущности, FOMC дал понять, что до тех пор, пока динамика устойчивого роста не установится более твердо, он будет чувствовать озабоченность относительно возможности слабого роста в течение некоторого времени, несмотря на очень низкий уровень ставки по федеральным фондам.

Хотя имеется достаточно причин, чтобы придерживаться осторожных взглядов в отношении экономической перспективы, восстановительная мощь американской экономики является замечательной: Экономика США испытала значительный шок и, без сомнения, мы продолжим подвергаться рискам в ближайшее время. Но реакция наших граждан на эти новые экономические испытания, проявленная к настоящему времени, оказывает обнадеживающее действие.