Юрий Товстенко

Большой объем накопившейся задолженности по возмещению экспортерам НДС вновь заставил правительство по аналогии с 2004 и 2010 годами прибегнуть к выпуску нестандартного инструмента - НДС-облигаций. Этот инструмент всегда был интересен, так как он может, с одной стороны, дать возможность предприятиям быстро получить ликвидность путем продажи облигаций на вторичном рынке, а с другой - обеспечить высокий уровень доходности по государственному долгу для инвесторов.

При прошлом размещении НДС-облигаций в августе 2010 года бумаги вызвали большой ажиотаж среди покупателей и стали популярным рыночным инструментом. Однако в этом году общие негативные экономические и политические факторы будут не на стороне продавцов НДС-облигаций.

Выпуск облигаций в качестве инструмента для погашения задолженности по возмещению НДС предприятиям был предусмотрен кредитной программой МВФ. Потому своим постановлением «О выпуске облигаций внутреннего государственного займа для возмещения сумм налога на добавленную стоимость» от 21 мая 2014 года №139 правительство постановило осуществить выпуск НДС-ОВГЗ (облигаций внутреннего государственного займа). Общая сумма выпуска планируется на уровне около 17 млрд гривен, а первые транши ожидаются в конце июля - начале августа.

Согласно утвержденным параметрам, предприятия-экспортеры получат облигации сроком обращения пять лет, с полугодовым купоном в размере 9,5% и амортизацией 10% номинальной стоимости каждые полгода вместе с выплатой купона. Учитывая амортизацию (более быстрый возврат инвестиции), дюрация таких бумаг составит около 2,5 лет. При этом НДС-облигации ничем не будут отличаться, с точки зрения уровня риска и оборачиваемости на вторичном рынке, от обычных ОВГЗ.

При прошлом размещении НДС-ОВГЗ в 2010 году предприятия продавали их с дисконтами около 20-25% от номинала, а доходность бумаг за несколько месяцев снизилась с 18% до 13% из-за большого спроса. В этот раз выпуск предполагает более приемлемые условия по купону - 9,5% против 5,5% на прошлом размещении. Однако даже такая ставка намного ниже рыночных уровней и будет предполагать значительный дисконт при продаже.

На вторичном рынке аналогичных по длине государственных облигаций практически нет. Наиболее приближенным бенчмарком (ориентиром) являются двухлетние ОВГЗ, которые Минфин размещает на аукционах с доходностью 17,0%. Учитывая дюрацию НДС-ОВГЗ 2,5 года, а также премию за нестандартность, НДС-облигации будут интересны рынку с доходностью не менее 20,0% годовых. На таких бумагах это означает дисконт около 20% от номинала. Однако большой объем выпуска (17 млрд гривен), значительная потребность предприятий в живых деньгах и незначительный спрос на облигации на рынке могут стать причиной роста доходностей (увеличения дисконтов при продаже) как по НДС-ОВГЗ, так и по всей кривой ОВГЗ на вторичном рынке.

Основной риск роста дисконтов для компаний-экспортеров состоит в незначительном потенциальном спросе на НДС-ОВГЗ, который продиктован негативной экономической и политической ситуацией в стране. Основными покупателями этих бумаг будут отечественные банки и институциональные инвесторы (фонды под управлением КУА, страховые компании). При этом спрос банковского сектора будет ограничен из-за дефицита длинного (более 1 года) ресурса для инвестирования вследствие массового оттока депозитов клиентов. К примеру, ставка денежного рынка Киевпрайм сроком на 1 месяц составляет 17,0% годовых, при нормальных уровнях 5-6%. А фонды и страховые компании суммарно смогут купить не более 100 млн гривен НДС-ОВГЗ.

Спрос иностранных инвесторов, которые довольно активно покупали предыдущие выпуски НДС-облигаций, ожидается на минимальном уровне. Их желание покупать гривневые активы в большей мере зависит от оценок вероятности девальвации гривны, которые демонстрируют котировки форвардов на гривну (NDF USD/UAH). Котировка NDF сроком на шесть месяцев составляет 12,9 грн/$, а на 1 год - 13,9 грн/$. Доходность долларовых суверенных еврооблигаций Украины - около 8%, плата за страховку от девальвации (покупка NDF) - 20% (разница между котировкой 13,9 и текущим курсом 11,8 грн/$).

Таким образом, иностранным инвесторам может быть интересно приобретать гривневые НДС-облигации только с доходностью не менее 30% годовых (8% + 20% + премия за необходимость заведения средств в Украину), что предполагает дисконты около 30%.

У предприятий, скорее всего, будет возможность получать кредиты под залог НДС-облигаций или проводить с банками операции РЕПО (продажа с обязательством обратного выкупа). Это позволит, не теряя права собственности на бумаги, привлекать с их помощью ресурс. Однако при таких операциях залоговая стоимость ОВГЗ также будет оцениваться банками с дисконтом не ниже рыночного, то есть предприятие привлечет не более 70-80% от общего объема ОВГЗ по номиналу.

При этом ставка кредитного ресурса значительно выше купонной доходности ОВГЗ (9,5%), на сегодня кредиты даже сроком до 1 месяца находятся на уровне около 20% годовых. В таком случае, вероятно, что продажа ОВГЗ даже со значительным дисконтом (более 20%) может быть выгодна держателям.

Идея для инвесторов заключается в покупке НДС-облигаций на начальных этапах их появления на рынке, так как вероятно, что первыми их будут продавать предприятия с максимальной потребностью в денежных ресурсах. Таким образом, для инвесторов ожидаемая доходность покупки составит около 25% годовых в гривне, или даже больше.

Срок инвестиции - около 6-12 месяцев с возможностью выхода из инвестиции путем продажи на вторичном рынке с фиксацией торгового (помимо процентного) дохода. При этом риски не погашения гривневых ОВГЗ минимальны, так как государство легко может рефинансировать гривневый долг, а ликвидность - наибольшая среди инструментов локального рынка.