В прошлую пятницу президент Эквадора Рафаэль Корреа объявил дефолт и отказался выплачивать внешний долг государства. Какое отношение к этому имеет Украина? Прямого - никакого. Да вот только один нюанс - неделей ранее западные инвесторы оценивали вероятность дефолта в Эквадоре не намного выше, чем в Украине.

По их мнению, кредитные риски Украины сейчас просто зашкаливают. Об этом красноречиво свидетельствует доходность государственных еврооблигаций, которая находится в диапазоне от 22 до 45% годовых, и значение индекса EMBI+Украина (показывает разницу в доходности еврооблигаций Украины и казначейских обязательств США - чем он выше, тем хуже).

В прошлый четверг EMBI+Украина достиг 2438 пунктов. В то же время аналогичный показатель для Эквадора равнялся 3511 пунктам, EMBI+Россия составлял 804, а EMBI+Турция - 621.

К сожалению, за прошедшую неделю отношение мирового инвестиционного сообщества к Украине не улучшилось - 16 декабря значение EMBI+Украина составляло 2463 пункта, что является наивысшим показателем среди развивающихся рынков, не считая дефолтного Эквадора.

Еще меньше радует величина стоимости страховки от дефолта - CDS (кредитные дефолтные свопы) - для государственных еврооблигаций Украины. 5 декабря значение "украинских" CDS впервые в истории (рассчитывается с конца 2004 года) преодолело отметку в 3000 базисных пунктов, и с тех пор ниже не опускалась (рекорд зафиксирован 9 декабря - 3055 пунктов).

Вчера CDS для пятилетних украинских евробондов составлял 3000 базисных пунктов. Это говорит о том, что если владелец украинских гособлигаций желает застраховаться от возможного дефолта эмитента (в данном случае это государство Украина), то он должен будет заплатить банку - продавцу CDS 30% от номинальной стоимости бондов. "По сути, это означает, что иностранные инвесторы оценивают в 30% риск того, что государство Украина не сможет или откажется выполнить свои долговые обязательства", - объясняет заместитель исполнительного директора Международного фонда Блейзера Олег Устенко.

Негатива хоть отбавляй

Снижение доверия инвесторов к Украине произошло в течение последних двух с половиной месяцев. Еще в начале октября величина CDS не превышала 1000, а индекс EMBI+Украина находился в районе 800 пунктов.

По мнению экспертов, к трехкратному росту этих показателей привело стечение ряда негативных факторов. "Сейчас у Украины существует масса рисков на макроуровне. Отрицательное сальдо текущего счета платежного баланса за 10 месяцев этого года выросло до 10,5 миллиарда долларов. При этом традиционные источники притока валюты в Украину сейчас значительно сократились. Все это в конечном итоге ведет к уменьшению международных резервов НБУ. Вопрос, который задают себе западные инвесторы: на сколько Нацбанку, даже с учетом кредита от МВФ, хватит резервов? Судя по значениям CDS, их прогноз неутешительный", - говорит аналитик инвесткомпании "Драгон Капитал" Ольга Сливинская.

Не радуются на Западе и стремительному обесцениванию гривни. "На рост CDS и EMBI+Украина значительно повлияла стремительная девальвация гривни - официальный курс нацвалюты с начала октября снизился на 59%. Но кроме самого факта девальвации, значительно ухудшает оценку рисков вложений в Украину неопределенность в курсовой политике НБУ", - считает аналитик компании "Фойл Секьюритиз" Владимир Габриелян. Подливают масла в огонь статистические данные, которые с каждым месяцем все мрачнее. Так, если сокращение ВВП в октябре составляло 2%, то уже в ноябре падение составило 14,4%, что говорит о стремительном охлаждении экономики Украины. "Новая волна повышения котировок по CDS на Украину связана не только с волатильностью на мировых площадках, но и с плохими статистическими данными за последние месяцы", - отмечает начальник отдела по торговле ценными бумагами инвесткомпании "Тройка Диалог Украина" Владимир Грищенко.

Не осталось без внимания инвестиционного сообщества и "героическое" поведение отечественных политиков. "Инвесторы на Западе были неприятно удивлены и даже разочарованы, увидев, что даже перед реальной угрозой финансового кризиса украинские лидеры не могут консолидироваться, а продолжают отстаивать каждый свои интересы", - говорит управляющий директор инвесткомпании "Драгон Капитал" Томаш Фиала.

Дефолт в 2009 - м отменяется

Впрочем, несмотря на такое скопление негатива, большинство отечественных участников рынка считают, что оценка украинских рисков западными инвесторами явно завышена и говорить о дефолте Украины в течение следующего года преждевременно. "Мы считаем, что цены по суверенным еврооблигациям на данный момент сильно занижены. Они торгуются с доходностями, превышающими риск по ним. Поэтому мы рекомендуем нашим клиентам покупать некоторые из выпусков государственных облигаций", - говорит Ольга Сливинская.

Основной аргумент, который используют эксперты, отрицая возможность суверенного дефолта Украины, это незначительный размер внешнего государственного долга. На 1 ноября 2008 года данный показатель составлял 16,6 миллиарда долларов (прямой и гарантированный госдолг без учета кредитной линии от МВФ).

"Государственный долг Украины находится на одном из самых низких уровней среди стран Восточной Европы", - отмечает аналитик Эрсте Банка Марьян Заблоцкий. Из этой суммы, по расчетам аналитиков "Драгон Капитал", в 2009 году погасить придется не больше 6 миллиардов долларов, в то время как размер международных резервов НБУ на начало декабря составлял более 32 миллиарда долларов.

"Основным фактором страха, который оказывает давление на котировки украинских бумаг, является размер долга корпоративного сектора Украины. Включая евробонды и всевозможные кредиты, в следующем году должно быть выплачено 46 миллиардов долларов", - отмечает Ольга Сливинская. Такая цифра, конечно, является неподъемным грузом для хромающей украинской экономики. Но и в данном случае есть несколько позитивных моментов. "Главными держателями долга являются зарубежные банки, которые в переговорах с МВФ выразили готовность к пролонгации кредитов. Ожидается, что часть пролонгации валового внешнего долга в 2009 году будет составлять 83%", - утверждает Марьян Заблоцкий.

Если прогноз эксперта оправдается, то выплатить придется не более 8,8 миллиарда долларов.

Феноменальный рынок

Впрочем, есть у рынка украинских евробондов и CDS несколько особенностей, во многом благодаря которым они и демонстрируют завышенный уровень риска для нашей страны.

"Общая номинальная стоимость открытых позиций по CDS составляет 1080% от совокупного объема эмиссии украинских еврооблигаций. В России этот показатель составляет 370%, в Румынии - 670%. Такие показатели говорят о высоком уровне спекуляций украинскими CDS", - объясняет Марьян Заблоцкий.

Ситуация, когда активность торгов на рынке CDS (общий объем контрактов по украинским CDS на начало ноября составлял 51 миллиард долларов) во много раз превышает объем сделок по базовому активу (в данном случае это гособлигации), по мнению экспертов, может свидетельствовать о существенной необъективности цен на этом рынке.

На вопросы "Дела" об опасности дефолта в Украине отвечает Управляющий активами Astrum Investment Management Олег Неплях

Сейчас украинские государственные еврооблигации торгуются с дисконтом, обеспечивающим их доходность на уровне 25 - 30% Можно ли говорить, что иностранные инвесторы на 30% уверены, что в 2009 году Украина объявит дефолт?

С экономической точки зрения такая трактовка не совсем точная. Хотя, в принципе, можно говорить о том, что западные инвесторы оценивают вероятность дефолта в Украине в 30%. Об этом свидетельствует и стоимость CDS (кредитных дефолтных свопов) - страховка от дефолта пятилетних еврооблигаций Украины сейчас выше 3000 пунктов. Это значит, что страховка вложений в украинские евробонды будет стоить инвестору 30% от номинальной стоимости облигаций.

Чем вызвано такое недоверие?

Логика иностранных инвесторов примерно следующая: вся украинская экономика очень сильно зависит от конъюнктуры мировых цен и спроса на металл, а также продукции машиностроительной и сельскохозяйственной отраслей. Эти три отрасли обеспечивают в совокупности более 60% всех экспортных поступлений (только на металлургию приходится более 42% экспортных поступлений).

Из - за стагнации в этих отраслях наша страна оказалась под угрозой практически полного прекращения валютных поступлений. Что закономерно приводит к увеличению дефицита платежного баланса и девальвации национальной валюты. Дальнейшее значительное укрепление доллара относительно гривни может привести к необратимым системным процессам в банковской системе и, как следствие, всей экономике в целом. Все это усугубляется большой политической нестабильностью.

К тому же Украина имеет неинвестиционный рейтинг у трех крупнейших рейтинговых агентств. Бумаги с таким рейтингом относятся к сегменту так называемых "мусорных" облигаций.

Насколько оправданы такие пессимистичные ожидания западных инвесторов?

По нашей оценке, вероятность дефолта Украины намного ниже, чем 30%. Размер суверенного и гарантированного государством внешнего долга небольшой - 16,6 миллиарда долларов, он в 2 раза меньше, чем международные резервы НБУ, и меньше 9% прогнозного значения ВВП в 2008 году. Поэтому говорить о дефолте Украины в 2009 году явно преждевременно - как минимум валюту на погашение долга государство купить сможет. Поэтому по ряду как суверенных, так и корпоративных евробондов мы даем рекомендацию покупать (в частности по государственным облигациям с различными сроками погашения, а также евробондам Укрэксимбанка, "Азовстали").

При каком сценарии дефолт Украины наиболее вероятен?

Наиболее реальная перспектива отказа Украины от выполнения своих обязательств возможна при кросс - дефолте (когда все кредиторы одновременно предъявляют требования досрочного исполнения долговых обязательств. - "ДЕЛО"). В частности, кросс - дефолт может состояться, если "Нафтогаз" или "Укравтодор" объявят дефолт, а государство откажется выплачивать часть их долга, которую оно гарантировало. Тогда Украине могут быть досрочно предъявлены все выпуски еврооблигаций. На данный момент эта сумма составляет около 6 миллиардов долларов. В таком случае объем средств и сроки, в которые их необходимо будет выплатить, могут стать критичными для Украины и перспектива суверенного дефолта будет более реальной.

Котировки по корпоративным евробондам украинских предприятий и банков сейчас предполагают доходность по ним не меньше 50% ("Азовсталь" - 85%, Альфа - банк - 82%, Укрсоцбанк - 90%). Почему облигации далеко не самых плохих отечественных предприятий стоят сейчас так дешево?

Во - первых, как правило, корпоративный долг не может обеспечивать доходность меньше, чем государственный. Во - вторых, цифры, которые вы назвали, не всегда соответствуют действительности. Дело в том, что это доходность при "мягких" котировках, которые не обязывают торговцев и инвесторов продавать или покупать бумаги по этим ценам.

Это значит, что реальные сделки могут быть заключены совсем по другим ценам. К примеру, мы недавно интересовались евробондами Укрсоцбанка, эти бумаги готовы были продавать по ценам, обеспечивающим доходность в диапазоне 46 - 56%.

Но это тоже немаленькая доходность. Почему инвесторы так оценивают украинские корпоративные облигации?

Большинство западных инвесторов сейчас испытывают дефицит ликвидности и для выполнения своих обязательств вынуждены "выходить" из бумаг, не обращая внимание на цены. А так как ликвидность на рынке украинских корпоративных евробондов сейчас минимальная, то продавцы вынуждены сильно снижать цены. Кроме того, оценка кредитных качеств наших эмитентов существенно ухудшилась. Западные инвесторы оценивают риск дефолта украинских предприятий высоко, а толерантность к риску, после банкротства Lehman Brothers, сильно упала.

Борис Давиденко