Облигационный бум прошлого года оправдал ожидания скептиков. Если в декабре первичный рынок облигаций пополнили девять облигационных займов на сумму 888,25 млн грн, то уже в январе объем первичных размещений составил 67 млн грн. Таким образом, эмиссионный пыл заемщиков угас. Причина - в дефиците ресурсов у инвесторов. Симптомы кредитного перегрева банковской системы отразились и на рынке облигаций. Проблемы с ликвидностью и капитализацией подкорректировали инвестиционные возможности банков, которые, в итоге, подняли планку доходности вложений. Проблематичное размещение бумаг (коснувшееся, в первую очередь, эмиссий госпредприятий) подвело черту под эпохой высокообъемных и дешевых займов.

Как сделать эмиссию успешной

Окончательно охладеть к данному рынку заемщикам не дают высокие ставки банковских кредитов. Максимальная ставка по заявленным на январь эмиссиям составляет 23%, стоимость же банковского кредита - 25% годовых. Таким образом, на смену дилемме "эмитировать - не эмитировать" приходит не менее трудный вопрос: когда и с чем выходить на рынок облигаций. Начало года, похоже, попутного ветра эмитентам не сулит. "В связи с повышением норматива адекватности капитала в первой половине года можно ожидать снижения темпов роста активов банков, что может отразиться на спросе на облигации с невысокой доходностью", - полагает начальник отдела аналитических исследований Альфа - банка Александр Печерицын. По мнению начальника отдела выпуска финансовых инструментов Укрсоцбанка Эрика Наймана, нынешнее затишье на рынке является сезонным, и более благоприятные условия эмитенты получат уже в марте - апреле.

Следующим фактором, влияющим на успех размещения акций, является привлекательность условий выпуска. "В условиях низкой ликвидности банковской системы и ужесточения регулирования со стороны НБУ банки тщательно выбирают, куда именно вложить средства - в кредиты или в облигации. Поэтому эмитенту необходимо выходить на рынок с таким инструментом, который по своим параметрам (риск, доходность, срок, ликвидность) будет интересен инвесторам", - советует начальник департамента инвестиционного бизнеса Укрсиббанка Александр Суляев. По его мнению, уровень доходности, который может заинтересовать инвестора, сегодня составляет 16 - 17% годовых по облигациям для надежных заемщиков и 18 - 22% по бумагам менее качественных эмитентов.

Несколько иную оценку стоимости размещаемых бумаг дает Печерицын. По его словам, минимально привлекательный уровень доходности облигаций зависит от конъюнктуры рынка, интересов и возможностей каждого конкретного инвестора. "Для одних инвесторов интересный уровень ставки составляет 20 - 25%, а для других - 18%", - полагает банкир.

Важным параметром эмиссии являются условия досрочного выкупа облигаций. Короткий срок досрочного погашения для инвестора означает меньший риск при вложениях в облигации, что дает эмитенту дополнительный козырь. С другой стороны, укорачивание сроков до оферты вместе со снижением купонной ставки повышает для заемщика риск реинвестирования. Не исключено, что по истечению срока оферты инвесторы предпочтут продать бумаги и вложить средства в более выгодные операции. Печерицын предполагает, что доминирующим в этом году будет срок до оферты в 12 месяцев. Суляев же считает, что сокращение этого срока (в частности, до 6 месяцев) вряд ли приведет к удешевлению займа.

Среди других способов снизить стоимость средств, привлекаемых путем выпуска облигаций, - хорошее обеспечение займа. По словам Печерицына, заемщики часто прибегают к облигациям именно потому, что они, в отличие от банковских кредитов, не требуют обеспечения. Тем не менее рискнем предположить, что отсутствие обеспечения у большинства выпускаемых бумаг - явление временное. После первого дефолта на рынке корпоративных облигаций эмитентам придется предоставлять инвесторам более твердые гарантии платежеспособности. Но в любом случае эмитент, предоставивший обеспечение под свои бумаги сейчас, наверняка найдет покупателя. Вопрос лишь в объеме, который сможет поглотить рынок.

Тенденция к сокращению объемов выпусков стала очевидной уже в январе. Разумеется, она не в пользу заемщиков, заинтересованных в привлечении солидных средств. "На наш взгляд, планкой пока является объем эмиссии в 100 млн грн. Больший объем разместить трудно. Например, все крупные эмитенты минувшего года предлагали достаточно низкие ставки доходности (12 - 14% годовых). Пока ни одному из них не удалось разместить свои обязательства в полном объеме. Но при других ставках доходности результаты размещения могли быть совершенно иными", - полагает Суляев.

Фишечные тенденции

Спад активности на рынке корпоративных облигаций оптимистами рассматривается как возможность перехода количественных показателей рынка в качественные. Эксперты прогнозируют переход рынка на более высокую ступень развития, где тон будут задавать бумаги первого эшелона. В развитых странах рынок корпоративных облигаций - прерогатива финансово мощных и солидных корпораций. И хотя "мусорные" облигации также имеют право на существование, ставки доходности по таким бумагам в полной мере отражают риски инвесторов. Украинский же рынок уникален присутствием низкодоходных бумаг неизвестных или находящихся в стадии хронического банкротства эмитентов. Поэтому потенциальным эмитентам облигаций стоит критически проанализировать свое финансовое состояние. "Для инвесторов финансовая устойчивость заемщика очень важна, - говорит Печерицын. - Низкие финансовые показатели эмитента создают повышенный риск, поэтому такой эмитент должен предложить высокую процентную ставку либо вообще не выходить на облигационный рынок". Один из вариантов предварительной оценки предполагает сопоставление необходимого объема займа с финансовыми показателями предприятия. Оптимальными соотношениями считаются: отношение выручки к объему займа равно пяти, отношение чистых активов к объему займа не меньше двух, операционная прибыль равна объему займа.

Впрочем, данные критерии дают необходимые, но не достаточные условия. "Такие показатели могут давать только предварительную оценку, - обращает внимание Суляев. - Например, крупное убыточное предприятие, выпускающее облигации на небольшую сумму, при определенных условиях может соответствовать приведенным критериям. Однако с погашением займа у этого эмитента могут возникнуть трудности из - за нехватки средств для обслуживания своих обязательств, причем не только по облигациям".

Объявленные эмиссии облигаций в 2004 году