Часто под необходимыми атрибутами "цивилизованной" экономики называют действенный фондовый рынок. Есть ли этот атрибут в украинской экономике - вопрос скорее сакраментальный. Особенности национального фондового рынка начинаются, пожалуй, с того, что у нас под этим названием понимается. В отличие от общепринятой на Западе практики, к фондовому рынку помимо акций у нас причисляются и государственные, и долговые, и производные ценные бумаги. Конечно, можно было бы отметить некую неточность терминологии, однако ввиду зачаточного состояния рынка акций "национальная интерпретация" вполне обоснована.

Terra incognita для инвесторов...

Если по многим экономическим показателям за последнее время Украина существенно продвинулась вперед, то по развитию фондового рынка мы продолжаем бить скорее негативные рекорды. По крайней мере, в отличие от многих развивающихся рынков, в частности, Польши, Венгрии и Чехии, Украине нынешний год наплыва зарубежных портфельных инвесторов не сулит. О том, что мы являем собой в глазах инвесторов, красноречиво говорят оценки "Standard&Poor's". Рейтинговое агентство подразделяет фондовые рынки развивающихся стран на основные (core), и граничные (frontier). Под последней категорией понимаются рынки маленькие и неликвидные даже по меркам развивающихся стран. Такие рынки, будучи формально открытыми для зарубежных инвесторов, по меркам S&P пригодными для инвестиций не являются. К категории основных рынков относятся фондовые рынки той же Польши, Венгрии и Чехии, а также России. В группу граничных, помимо Украины попадают, к примеру, Бангладеш и Эквадор. И самым нелестным есть тот факт, что даже между двадцатью представителями этой "почетной" категории Украина по уровню капитализации, ликвидности и индексу S&P занимает отнюдь не передовые позиции.

Хотя за минувший год по оценкам "Первой фондовой торговой системы" капитализация рынка слегка подросла с 23,28 до 25,37 миллиардов гривен но в тоже время соотношение капитализации фондового рынка и ВВП снизилось по данным ПФТС с 12,1% до 10,6%. Для сравнения, капитализация российского фондового рынка насчитывает порядка 160 миллиардов долларов и составляет около 38% ВВП. О темпах роста украинского фондового рынка говорит и динамика его ликвидности: объем вторичных торгов акциями снизился с 676,13 миллионов гривен в 2002 году до 546,68 миллионов гривен в 2003 году.

Развитие "граничных" рынков

... и арена дележа собственности для отечественных ФПГ

В чем глобальная проблема нынешнего плачевного состояния украинского фондового рынка? Здесь существует целый ряд версий. Самая правдоподобная состоит в том, что украинские частные компании, которые и должны стать основой рынка, не заинтересованы в самом рынке. Во - первых, выведение компании на рынок - занятие довольно хлопотное и рисковое - можно потратиться на IPO, а потом потерять бизнес из - за того что акции попадут в руки оборотистых конкурентов, а не инвесторов. Выигрыш от выхода на рынок далеко не очевиден - ведь капитализация рынка небольшая и привлечь сколь либо значительные суммы нереально. Более "спокойный" путь предусматривает выпуск тех же евробондов. Кроме того, руководство большинства сырьевых компаний, особенно с большим потенциалом роста стоимости, попросту не понимает смысла внешнего финансирования через выпуск ценных бумаг, и по старинке финансируют инвестиции из собственной прибыли, или через банковские кредиты.

Ситуацию, конечно, может изменить приход на рынок иностранных инвесторов, но после "большого исхода" 1998 года интерес только начинает возрождаться и то, главным образом, со стороны уже российских "инвестиционщиков", которым становится тесновато на российском рынке. Играет здесь свою роль также и факт отсутствия на рынке более - менее интересных эмитентов, а также традиционный набор проблем развивающихся рынков - отсутствие защиты прав акционеров, низкая квалификация государственных регулирующих органов и финансовых директоров, отсутствие понятия корпоративной культуры как таковой, и как следствие большие страновые риски.

В результате вместо классической функции - привлечения средств, в Украине фондовый рынок выступает скорее как инструмент перераспределения собственности. По крайней мере, в это русло развития фондовый рынок завернули ключевые экономические агенты - финансово - промышленные группы. На данный момент для ФПГ приоритетом является концентрация капитала, поскольку обеспечиваемый контрольным пакетом доступ к "корпоративной кормушке" дает больше преимуществ, чем торговля акциями. Большинство представителей украинских ФПГ рассматривают акции как ненужные игрушки, а стоимость компании для них - не более чем элемент PR (это для тех, кому за 30), или элементы чуждой капиталистической системы (для т.н. "красных директоров"). В связи с этим, неудивительно, что количество акций, находящихся в свободном обращении неуклонно уменьшается. И помочь тут не может даже государство в лице Фонда государственного имущества. Так, эксперты фондового рынка нарекают на тот факт, что ФГИ в минувшем году снизил количество предлагаемых к продаже на фондовом рынке пакетов акций до 369 по сравнению с 490 в 2002 году - неудивительно, что рынок здесь просто площадка для продажи, а не место долговременного обращения акций.

Хотя проблемы с подобной схемой приватизации уже себя проявили. Выставляя на продажу на фондовом рынке небольшой пакет акций, государство надеется увеличить "free float" и разогреть рынок. Но вопреки его планам, акции чаще всего попадают к стратегическим инвесторам и концентрируются в руках ФПГ - облэнерго и Укрнафта в 1999 году, металлургические предприятия в 2000 - х. Вполне понятно, что в таких условиях те немногие работающие в Украине западные инвесторы часто вместо организованного фондового рынка как инструмента инвестирования прибегают к двусторонним договорам. Так, к примеру, инвестиционные компании "Western NIS Enterprise Fund" и "Sigma Bleyzer" работают с украинскими собственниками предприятий напрямую. Примером может послужить также то, что американская AES, купив контрольные пакеты "Киевобленерго" и "Ровнообленерго", сейчас выкупают акции у миноритариев и меняют форму компаний с открытых акционерных обществ на закрытые.

Инфраструктура рынка ценных бумаг в Украине также оставляет желать лучшего. Понимая эффективность централизованного клиринга, прийти к одному депозитарию мы не можем. В то время как с биржами ситуация противоположная. Основной площадкой вторичной торговли акциями является "Первая фондовая торговая система", объем торгов ценными бумагами которой в минувшем году составил 91% общего оборота организованного фондового рынка. И хотя акции и здесь вытеснены на задний план более популярными среди инвесторов корпоративными облигациями, наличие рынка котировок хоть как - то способствует росту капитализации украинских АО. Нельзя не отметить и имевший в прошлом году рост индекса ПФТС: индекс цен акций вырос на 58% - с 54,1 до 85,43 пунктов. При этом рост индекса обеспечили все входящие в состав индекса акции: "Укртелеком", "Укрнафта", "Запорожсталь", "Киевэнерго", "Западэнерго", "Центрэнерго", "Стирол", "Нижнеднепровский трубопрокатный завод", "Днепроэнерго". Тем не менее, стоит учитывать, что даже у передового звена украинских акций - "голубых фишек" возможности обеспечивать рост рынка также весьма ограничены. Поскольку рассчитывать на увеличение "free float" акций предприятий находящихся под контролем либо ФПГ, либо государства едва ли приходится. Возьмем, к примеру, нескольких лидеров рынка, которые уж никак не "сами по себе": "Укртелеком", частично находящийся в госсобственности, "Укрнафта", принадлежащая группе "Приват" и контролируемый "Интерпайпом" "Нижнеднепровский трубопрокатный завод". А одного из наиболее перспективных эмитентов - компанию "Украинская мобильная связь" вообще продали целиком россиянам, которые фактически перевели ее на одну акцию с МТС - тем самым капитализируя российский фондовый рынок. Понятно, что развитие местного фондового рынка не рассматривалось инициаторами этой сделки как приоритет (там вообще если и были какие - то задачи, то только частного характера), но в большинстве стран Восточной Европы именно телекомы составляют значительную долю капитализации рынка, даже если контрольный пакет принадлежит иностранному инвестору. Так что если в некотором плане нынешние инвестиции для страны и приносят позитив, то уж точно не для фондового рынка - здесь можно привести примеры как отечественной нефтеперерабатывающей отрасли так и энергетики.

Результаты торгов ценными бумагами в ПФТС (в млн. грн.)

А теперь о хорошем

Некоторый оптимизм внушает нынешний рост котировок на фондовом рынке, которые показывают, что потенциал роста у рынка есть, а высокие темпы экономического роста страны только повышают ожидания инвесторов. Так, с начала года индекс ПФТС вырос на 4,92%, KP - Dragon индекс - на 11,46%. При этом дальнейшие возможности роста участники рынка оценивают весьма оптимистично. "Одним из определяющих для украинского рынка акций фактором является ход развития российского рынка. Поскольку там прогнозы весьма радужные, для Украины это тоже позитивный момент. Кроме того, интерес западных инвесторов к развивающимся рынкам, с одной стороны, и удорожание акций в России с другой, будет стимулировать внимание инвесторов к акциям второго эшелона России и акциям Украины. В связи с этим можно ожидать повышенный спрос на акции украинских компаний", - говорит Андрей Дмитренко, руководитель аналитического отдела ИК "Dragon Capital".

"Вероятность существенного роста капитализации фондового рынка Украина в 2004 году высока, даже, несмотря на довольно высокие политические риски, связанные с предстоящими президентскими выборами. Эти ожидания роста рынка мы связываем с оживлением интереса к нему зарубежных и отечественных портфельных инвесторов в условиях дефицита финансовых инструментов. Кроме того, наиболее торгуемые акции украинских эмитентов в ряде случаев остаются значительно недооцененными и имеют потенциал роста", - полагает Тарас Лановик, аналитик ИК "Кинто".

Впрочем, если спрос может послужить толчком для роста, то предложение на рынке акций, скорее всего, останется сдерживающим развитие фактором. Даже несмотря на заявленный ФГИ план приватизации, в который включены и нынешние фавориты фондового рынка - "Укртелеком" и предприятия энергосектора, на увеличение предложения акций на открытом рынке участники рынка особо не рассчитывают. В то же время, по словам Андрея Дмитренко, поддержка государства в виде продажи небольших пакетов акций на фондовом рынке чрезвычайно необходима, поскольку при существующей структуре рынка не смогут развиваться, в том числе, частные пенсионные фонды.

Вообще - то вопрос как в стране будет продвигаться пенсионная реформа в условиях недостаточной капитализации фондового рынка - очень большой вопрос. Еще меньше надежд, чем на приватизацию, инвестиционные компании возлагают на IPO (первичные публичные выпуски). "Из последних кто делал интересное заявление про IPO, была группа "Интерпайп", которая для этих целей даже пригласила ведущих управленцев из России. Но дальше заявлений о возможности сделать "Интерпайп" публичной компанией дело пока не пошло", - рассказывает Андрей Дмитренко, - "Однако, если бы они это сделали, это было бы очень интересно, поскольку группа и ее активы непременно представляют интерес для любых инвесторов".

Кроме "Интерпайпа" подобные заявления делали еще несколько крупных украинских компаний и банков, но реально говорить о каких - то выпусках акций на рынок пока не приходиться - за все время существования украинского рынка акций не было проведено ни одного размещения акций частной компании (IPO Фонда государственного имущества в расчет можно не брать - там это делалось с прицелом на приватизацию).

"В последние годы реализация пакетов акций инвестиционно привлекательных компаний в процессе приватизации осуществляется, как правило, в интересах стратегических инвесторов. Что касается классических IPO, то нельзя сказать, что уже сложились соответствующие условия и украинский фондовый рынок "созрел" для них. Таким образом, увеличение в этом году предложения акций на фондовом рынке маловероятно", - резюмирует Тарас Лановик.

Наталья Задерей