Строительная индустрия одной из первых принялась осваивать новый не только для себя, но и для всего финансового сектора Украины инструмент. И на то есть объективные причины. Именно в строительстве сейчас обращаются большие объемы инвестиционных средств. Сюда направлено привлечение значительных объемов капиталов, в том числе зарубежных, которые требуют более понятных для инвестора правил игры и механизмов контроля за инвестиционным процессом. Становятся более осознанными потребности широкого круга потенциальных инвесторов, формулирование инвестиционных предложений - более понятным, создание механизмов ввода инвестиций начинает отличаться простотой, гарантии ликвидности - обеспечиваются, а весь процесс вложения средств становится прозрачным, что обеспечивает выплату доходов и осуществление реинвестиций. Не стоит забывать и о необходимости цивилизованного налогового планирования, а также различных вспомогательных финансовых механизмов. Таких как формирование объектов залога для получения оперативных кредитов и пр. Поэтому неудивительно, что именно венчурные фонды (так называемые паевые венчурные фонды) обратили на себя внимание представителей индустрии, которая до последнего времени не особо жаловала фондовый рынок, а сегодня неожиданно стала одним из его локомотивов.

Этапы большого пути

Условно строительный проект разбивается на следующие этапы.

Создание. Он начинается с возникновения у застройщика намерения создать некий объект недвижимости и заканчивается получением прав на обязательный для всех проектов такого рода земельный участок (чаще всего в виде договора аренды).

Развитие. Включает в себя разработку концепции, допроектные работы и получение разрешения на строительство, собственно строительство объекта.

Эксплуатация. Начинается с ввода объекта в эксплуатацию и обычно заканчивается его продажей.

Ходы и выходы для инвестора в недвижимость

С точки зрения финансирования на первом этапе наиболее актуальным является процесс получения инвестиций, формулирование инвестиционного предложения, урегулирование отношений с инвесторами. На втором - возникают задачи освоения инвестиций, рационального процесса финансирования работ, учета и включения в затраты потраченных средств. На третьем - основной задачей является построение оптимальной с налоговой точки зрения схемы продажи объектов, возврата основной суммы инвестиций. И, что очень важно, прозрачного распределения прибыли между инвесторами и другими участниками проекта.

Впрочем, объект может быть продан не только после ввода в эксплуатацию, но и на более ранних стадиях, возможно, сразу после фиксации прав на земельный участок. Как показывает практика, наиболее рентабельны сегодня в Украине именно ранние продажи, хотя инвестирование на этом этапе является и самым рисковым.

"Чужие" здесь не ходят

Чем же может быть полезен венчурный фонд на этих этапах? На самом деле венчурный фонд (ВФ) - только вершина айсберга. Его успешная деятельность, в том числе получение желанных налоговых преференций, может быть обеспечена только при наличии бизнес - системы и ее налаженной работе. Итак, на первом этапе актуальной является задача получения инвестиций. При существовании ВФ задача решается довольно просто: инвестор приобретает ценные бумаги (инвестиционные сертификаты) и становится участником фонда, при необходимости и возможности получая дополнительный контроль в виде места в наблюдательном совете. Здесь надо учитывать, что продажа ценных бумаг венчурного фонда производится в процессе так называемого закрытого размещения. То есть приобрести их в процессе размещения могут только лица, которые включены в проспект выпуска ВФ. Поэтому венчурный фонд регистрируется либо тогда, когда круг инвесторов уже определен и условия их участия оговорены (это имеет место при относительно небольших инвестиционных проектах), либо когда в состав участников включается андеррайтер - компания, которая будет выкупать на свое имя инвестиционные сертификаты и перепродавать их инвесторам. Отметим, что термин "андеррайтер" мы используем в несколько ином смысле, чем принято на фондовом рынке. В данном случае это скорее "интерфейс", обеспечивающий согласование разных интересов и законодательных норм.

Второй подход реализуется, когда предполагается, что ВФ будет иметь значительный объем эмиссии и/или динамичную структуру инвестиционного портфеля. Такой подход с некоторыми особенностями зачастую реализуется и тогда, когда предполагается вхождение в ВФ иностранных инвесторов с целью использования налоговых льгот, которые предоставляются соглашениями об избежании двойного налогообложения. В мировой инвестиционной практике использование таких льгот является нормой и стимулом для развития международных инвестпроектов, а не основанием для подозрений в уклонении от налогообложения, как это все еще бывает у нас.

Отметим еще некоторые особенности использования венчурных фондов на данном этапе. Оплата ценных бумаг ВФ может производиться в рассрочку, что позволяет выстраивать удобные для инвесторов графики внесения средств. Сам факт привлечения инвестиций с помощью продажи ценных бумаг позволяет использовать удобные механизмы обеспечения обязательств, таких как залог и блокирование ценных бумаг в реестре. Инвестирование нерезидентом в ценные бумаги украинского предприятия не является объектом НДС, как в случае ввоза или покупки другого имущества. Еще нужно отметить, что обращение ценных бумаг ВФ ограничено только на этапе размещения. Вторичный рынок инвестиционных сертификатов ограничен только невозможностью покупки их физическими лицами (хотя тоже до конца не ясно, распространяется ли это ограничение на физических лиц - субъектов предпринимательской деятельности, приравненных в правах с юридическими лицами новым Гражданским кодексом).

Открытость вторичного рынка ценных бумаг ВФ также имеет свои позитивные моменты. Прежде всего появляется возможность вывода их на организованный рынок ценных бумаг (уже наблюдаются случаи включения их в листинги украинских фондовых бирж). Кроме того, повышается ликвидность этих бумаг, что не только упрощает принятие инвестором решения об их покупке, но и создает для него возможности для досрочного выхода из ВФ в случае необходимости.

Все под контролем

После поступления инвестиционных средств ВФ актуальной становится задача использования их по целевому назначению. Сначала (и такое требование вполне логично выдвигается инвесторами) сам венчурный фонд должен стать собственником инвестируемых проектов либо получить над ними степень контроля, достаточную для реализации инвестиционных целей. Так как арендаторами предназначенных под застройку земельных участков у нас чаще всего являются отдельные юридические лица (ООО, АО), ВФ должен стать их акционером (участником), выкупив на себя соответствующие пакеты акции или доли в уставных фондах. И если с акциями проблем не возникало, то с долями в ООО вопрос был урегулирован совсем недавно. Ввиду неоднозначного толкования норм Закона "О налоге на добавленную стоимость" продажа доли в уставном фонде ООО являлась объектом НДС, и только внесенные недавно изменения устранили эту неопределенность. Теперь покупка доли в ООО объектом НДС не является. Учитывая, что ВФ - не юридическое лицо и все операции в его пользу осуществляются управляющей компанией, в качестве собственника пакетов акций и долей также фигурирует она.

Соотношение риск - доходность инвестиций ВФ

Следующая задача - наладка процесса финансирования строительства, то есть плановая передача денежных средств застройщику. В последнее время эта задача выглядит особенно остро, так как выбор способов инвестирования строительства пусть и с благой целью (для защиты прав граждан - инвесторов) был ограничен, в том числе требованиями Закона "О финансовых услугах и государственном регулировании рынков финансовых услуг". Использование ВФ позволяет решить эту задачу достаточно просто. Компания - застройщик выпускает ценные бумаги, в данном случае корпоративные облигации, которые венчурный фонд покупает, обеспечивая тем самым поступления средств на нужды строительства. Сегодня "облигационная схема" является довольно популярной и существует уже во многих вариациях, в том числе для привлечения средств граждан под строительство жилья. "Работая" на ВФ, она обладает дополнительными преимуществами. Например, становится возможным проводить закрытое размещение облигаций, что существенно снижает операционные затраты. Среди других инструментов финансирования строительства можно назвать установленную Законом "Об институтах совместного инвестирования" возможность предоставления займов венчурного фонда юридическим лицам, участником которых он является.

И прибыль каждому видна

Наконец объект построен, и возникает задача его продажи, возврата инвестиций и выплаты доходов. Для начала рассмотрим наиболее простой случай, когда возможна и уместна продажа всего объекта (гостиницы, офисного или торгового комплекса). В таком варианте продаются находящиеся в активе фонда акции или доли, и полученная прибыль полностью поступает на баланс ВФ. Тут проявляется его основное преимущество - освобождение от налога на прибыль, установленное Законом "О налогообложении прибыли предприятий". Какой большой ни была бы прибыль от инвестирования, венчурному фонду нет необходимости ее скрывать. Более того, он напрямую заинтересован в ее демонстрации - в будущем это позволит ему с меньшими усилиями привлекать инвесторов под новые проекты.

Классическим способом является закрытие ВФ после продажи объекта. При этом венчурный фонд выкупает инвестиционные сертификаты у участников, но уже не по цене размещения, а по цене, увеличенной на размер полученной прибыли. Если ВФ создан для финансирования нескольких проектов, завершающихся в разное время, а инвесторы хотят получать промежуточные результаты его деятельности, возможна также выплата дивидендов. Как правило, дивидендная политика определяется наблюдательным советом ВФ, то есть непосредственно инвесторами. В принципе, возможен и досрочный выкуп венчурным фондом части выпущенных инвестиционных сертификатов.

Более сложным моментом является получение инвестором сгенерированных ВФ доходов. Если прибыль фонда не является объектом налогообложения, то прибыль, полученная инвестором, облагается на общих основаниях. Это несколько ослабляет позитивные стороны инвестирования через ВФ, но только в том случае, если инвестиционная инфраструктура, на которую он опирается, недостаточно продумана. И в данном случае возможны оптимизационные мероприятия, в частности, путем использования вышеупомянутых налоговых преференций некоторых соглашений об устранении двойного налогообложения, имеющихся у Украины (тех, которые создают благоприятный режим для вывоза дивидендов и доходов от прироста капитала). Этот режим можно использовать, если имеет место компания - "интерфейс".

Активные попытки использования венчурных фондов в строительной индустрии и инвестировании недвижимости сегодня нельзя рассматривать как локальные эксперименты. Это одно из проявлений очень позитивной и редкой пока в Украине тенденции, когда налаживаются технологические и инвестиционные мосты между так называемым реальным сектором - строительной индустрией - и финансовым сектором, создаются новые инструменты и объекты вложения средств. Тем не менее существует множество проблемных моментов в правовом регулировании деятельности ВФ, болевых точек венчурного финансирования, которые видны только при использовании определенного практического опыта и заслуживают отдельного разговора.

Венчурный фонд в строительстве

Это, по сути, отдельный баланс с отдельным счетом в банке, на котором ведется учет активов и пассивов. Создает ВФ и ведет учет специальное юридическое лицо - компания по управлению активами (профессиональный участник фондового рынка, имеющий специальную лицензию). Привлечение средств в ВФ происходит путем продажи инвесторам специальных ценных бумаг - инвестиционных сертификатов, выпуск которых регистрируется по установленным правилам Комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку. Она же регистрирует сам ВФ и выдает лицензию управляющей компании.

Чтобы ВФ смог работать, должна быть создана целая инфраструктура. Сюда входит управляющая компания, компания - хранитель (или регистратор), ведущая учет перехода прав собственности на инвестиционные сертификаты, независимый аудитор и оценщик.

Процессы, происходящие в ВФ, находятся под перекрестным контролем. За ними следит не только государство (в лице ГКЦБФР). Интересы инвесторов в части точного учета стоимости активов и расходования средств, правильности и профессионализма выполнения своих обязанностей обеспечивают названные элементы инвестиционной инфраструктуры. Кроме того, непосредственно ВФ из числа инвесторов создается наблюдательный совет, обеспечивающий контроль за инвестиционной политикой и работой инфраструктуры.

Николай Ержаховский, председатель правления ИК "ХХІ век"