Альберт Кошкаров

РБК

Аналитики обнаружили пузырь на долговом рынке. В случае падения цен на нефть инвесторы могут начать распродажу облигаций, что приведет к обвалу курса рубля, отмечают они.

Доходность облигаций снижается с начала года вместе с падением ставок и снижением рисков в российской экономике (данные в графике). Решение Банка России в пятницу снизить ключевую ставку до 10,5% годовых в очередной раз подтолкнуло их вниз. Например, доходность 15-летних ОФЗ с погашением в 2027 году по итогам дня опустилась ниже 8,6%.

Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-Капитал» Владимир Брагин говорит, что доходность облигаций оторвалась от фундаментальных значений и уже некоторое время находится ниже ставки ЦБ. «Это говорит о том, что рынок ожидает дальнейшего снижения ключевой ставки», - поясняет он. Иначе, по словам Брагина, сложно понять, почему инвесторы покупают ОФЗ, вместо того чтобы размещать свои средства на депозитах ЦБ.

Спрос инвесторов подогревается и низкой активностью эмитентов: по данным Сbonds, в мае объем первичных размещений снизился по сравнению с апрелем в три раза, до 108,5 млрд руб. Объемы размещения ОФЗ тоже падали: если в марте Минфин разместил на аукционах бумаг на 109 млрд руб., то в апреле - 100 млрд руб., а в мае только 69 млрд руб.

Аналитик Райффайзенбанка Денис Порывай считает, что на долговом рынке уже образовался пузырь. «Причины дисбаланса в политике Минфина, который покрывает дефицит бюджета за счет средств Резервного фонда, а не за счет займов на внутреннем рынке», - считает он.

«Крупные банки имеют доступ к дешевым деньгам. Эти ресурсы направляются на финансовый рынок, что искажает доходность инструментов и перегревает рынок», - согласен начальник департамента по управлению активами с фиксированным доходом УК «КапиталЪ» Ренат Малин.

Управляющий директор Arbat Capital Алексей Голубович считает, что образование пузыря на долговом рынке связано с политикой ЦБ: регулятор финансировал банки с помощью кредитов и РЕПО, стимулируя размещение средств именно в наиболее ликвидные и не слишком рискованные бумаги. Из них и формируется пузырь», - говорит финансист. Кроме того, по словам Голубовича, давление на ставки облигаций оказывает приток спекулятивного капитала - средств нерезидентов. «Они не могут получить на Западе такой доходности, которая будет сопоставима с доходностью российских краткосрочных облигаций, и зарабатывают на carry trade», - пояснил Голубович.

Евробонды на пике стоимости

Цены на российские евробонды достигли уровня осени 2013 года на фоне повышенного спроса со стороны инвесторов. Сейчас суверенные бумаги торгуются с доходностью 3,5-4,5% годовых в зависимости от срока обращения, что является историческим минимумом. ​

По словам директора департамента рынков долгового капитала Росбанка Антона Кирюхина, ситуация с российскими евробондами - отражение глобального финансового пузыря, который связан с избыточной ликвидностью на рынке. «Ставки по евробондам снижаются, поскольку потребность в привлечении валютных ресурсов у российских заемщиков крайне ограниченна, а у инвесторов, в том числе российских банков, много валютной ликвидности, которую им нужно во что-то вкладывать», - отмечает он.

При этом объем рынка евробондов продолжает сжиматься. В мае, по данным Cbonds, в обращении находились евробонды на общую сумму $186 млрд против $199 млрд годом ранее. Ренат Малин говорит, что сокращение рынка связано как с погашением ранее выпущенных бондов, так и с тем, что компании стремятся сократить свои издержки, выкупая евробонды с рынка. В «Уралсиб Кэпитал» подсчитали, что в 2014 году компании выкупили с рынка еврооблигаций на $1,58 млрд, в 2015 году этот показатель составил $6,98 млрд. В текущем году с рынка ушли евробонды на $2,1 млрд. В частности, в начале июня свои бумаги выкупали Evraz и НЛМК.

Объем новых размещений евробондов на рынке также значительно сократился. По данным «Уралсиб Кэпитал», если в 2013 году российские компании и банки разместили на международных рынках евробонды на сумму свыше $52,7 млрд, а в 2014-м - $10,5 млрд, то за весь 2015 год - только $3,3 млрд. В этом году размещений уже больше - около $4 млрд. Также в мае после более чем 2,5-летнего перерыва Минфин продал суверенные евробонды на $1,75 млрд.

«На внешнем рынке, где наблюдается дефицит бумаг и при повышенном спросе растут цены на бонды, действительно ситуация похожа на пузырь», - говорит Ренат Малин. По его словам, ситуация с внешними долгами - это отражение рецессии в российской экономике. «Компании сокращают затраты, инвестиций нет», - говорит он.

Нефть как фактор риска

Главная угроза для долгового рынка - резкое падение цен на нефть. В этом случае инвесторы начнут распродавать облигации, а высвободившиеся средства направят на валютный рынок. Такой сценарий описывает Денис Порывай. С ним согласен и Алексей Голубович, по словам которого, наиболее значительными будут последствия для банков, у которых из-за падения цен на облигации может снизиться ликвидность. «Также может резко упасть курс рубля, пострадают и население, и реальный сектор, как уже было в 2009-м и в 2014-2015 годах», - считает финансист.

Экономист BNP Paribas по Восточной Европе Михал Дибула считает, что снижение цен на нефть или повышение ставки ФРС могут привести к росту доходностей евробондов и ослаблению рубля. В этом случае у компаний вырастут затраты на обслуживание текущих долгов, осложнится доступ к новым заимствованиями. «Инвесторы понесут убытки, некоторые из них могут быть вынуждены продавать активы себе в убыток. Экономика России снова начнет падать», - добавил он.

По словам старшего портфельного управляющего GHP Group Федора Бизикова, если нефть упадет до $40, то можно ожидать коррекции на долговом рынке. «Однако, учитывая дефицит российских евробондов на рынке, сильной она не будет», - уверен управляющий. По оценкам главного экономиста по России и СНГ «Ренессанс Капитала» Олега Кузьмина, доходность облигаций в случае коррекции на нефтяном рынке может вырасти на 2 п.п.

Кроме того, как считает аналитик «Велес Капитала» Иван Манаенко, в случае снижения цены на нефть с долгового рынка уйдут спекулянты. «Иностранные вливания - исключительно спекулятивный капитал, приходят быстрым, мощным потоком и так же легко уходят. Так что в контексте возможных угроз долговому рынку резкое падение цены на нефть или, скажем, любые, даже словесные, интервенции на российском валютном рынке могут ощутимо повлиять на цены», - считает он.

По данным ЦБ, доля ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, за март 2016 года увеличилась на 0,8 п.п. и составила 22,3%, или 1,14 трлн руб. Это максимальное значение с начала 2015 года и всего на 5,8 п.п. меньше абсолютного максимума, который был зафиксирован 1 мая 2013 года, сообщил регулятор.

Впрочем, как полагает Антон Кирюхин, если ЦБ продолжит снижать ставку, то ситуация на долговом рынке постепенно стабилизируется, поскольку это может стимулировать рост кредитования и увеличение объемов выпуска корпоративных облигаций. «Избыток ликвидности в банковской системе снизится, и рынок стабилизируется», - говорит банкир. По прогнозам Росбанка, объем размещений рублевых облигаций может превысить 2 трлн руб., что больше, чем на пике 2013 года. При этом ставки доходности по корпоративным облигациям опустятся ниже 10% годовых.

«К сожалению, снижение ставки ЦБ не решит проблему низкой экономической активности, поскольку даже при низких ставках компании не станут больше занимать. Просто потому, что средства некуда инвестировать», - считает Порывай.