Министерство финансов теперь будет одалживать по-новому. Кабмин утвердил новую стратегию управления госдолгом, которая предусматривает увеличение долга в национальной валюте, эмиссию гривневых еврооблигаций и отсутствие выплат суверенным деривативам. Эксперты нашли ее слабые места.

Новые займы рады брать

Кабмин только утвердил новую стратегию управления госдолгом, как Минфин уже вышел на внешний рынок с экстренным бридж-заимствованием под рекордные 9,2%, которое явно не вписывается в шаблоны новой стратегии. В ней говорится, что Минфин рассматривает возможность выпуска облигаций внешнего госзайма в долларах США по двум сценариям, которые не исключают друг друга. Первый способ - дополнительный выпуск еврооблигаций (для продажи допэмиссии еврооблигации должны торговаться на уровне 100 центов за доллар) или выпуск нового инструмента в долларах. «При этом новый выпуск бумаг должен иметь срок оплаты, который позволит выровнять график погашения госдолга Украины», - говорится в Стратегии.

Весной тогда еще министр финансов Александр Данилюк анонсировал выпуск евробондов на $2 млрд. А в июле НБУ снизил ожидания до $1,5 млрд. По состоянию на середину августа в Минфине все еще изучают возможность выпуска еврооблигаций после получения транша МВФ. При этом не исключена оферта, аналогичная прошлогодней, когда за счет привлеченных средств от нового более длинного выпуска были выкуплены бумаги с погашением в 2019-2020 годах.

Стратегия говорит о двух вариантах подобного выкупа. «Первый вариант предусматривает возможность выкупа облигаций внешнего госзайма путем обнародования предложения по выкупу с целью снижения пиков рефинансирования внешнего долга. Такая операция может быть проведена после выкупа облигаций с погашением в 2019 и 2020 годах», - говорится в Стратегии.

Но есть и альтернатива. «Второй вариант предусматривает частичный выкуп нескольких выпусков еврооблигаций путем обнародования предложения о выкупе. Предложение по выкупу каждого из этих выпусков может включать предельную сумму», - считают в Минфине.

Наибольшие выплаты по госдолгу приходятся на 2018-2019 годы, но и в 2020-2021 годах выплаты будут немалые, говорит аналитик ИК Adamant Capital Инна Звягинцева. «Выкуп евробондов одновременно с выпуском новых с удлиненным сроком обращения - хороший вариант, чтобы сделать выплаты госдолга более равномерными», - отметила она. Такая опция, по мнению старшего финансового аналитика группы ICU Тараса Котовича, могла бы привлечь больше владельцев еврооблигаций. «Это позволит увеличить объем выпуска (как это было в 2017 году) в сравнении с объемом выкупа и оптимизировать расходы на обслуживание долга», - отметил он.

Что в перспективе

Одним из главных декларируемых планов Минфина является желание нарастить гривневую часть госдолга. Сейчас около 90% госдолга номинированы в инвалюте, что не может не беспокоить. О желании заместить в госдолге валюту гривной украинцы слышат регулярно последнее десятилетие. По мнению аналитиков, чтобы заместить часть валютных обязательств гривневыми, нужно заинтересовать покупателей гривневых ОВГЗ привлекательной доходностью. «Разница в доходности с депозитами уже сейчас делает инвестиции в ОВГЗ привлекательными, однако банкам (в первую очередь государственным) стоит продолжить работу по популяризации этого инструмента среди физлиц, в том числе путем упрощения инвестирования и снижения "входного порога"», - полагает директор корпоративного департамента рейтингового агентства IBI-Rating Игорь Дикий.

При этом аналитики сомневаются в том, что спрос на новые долговые бумаги Украины будет большим. «Здесь вопрос не только в относительно низких инвестиционных рейтингах страны, но и в окончании эры количественного смягчения на западных рынках. Рост экономики должен поддерживать спрос на государственные долговые бумаги на внутреннем рынке. Но не менее важно расширение круга потенциальных покупателей украинских ОВГЗ. В частности, можно облегчить механизмы покупки ОВГЗ физлицами, коммунальными предприятиями, а также нерезидентами», - говорит аналитик ИК Concorde Capital Евгения Ахтырко.

Одним из способов наращивания гривневой части долга в перспективе может стать выпуск гривневых евробондов. Минфин полагает, что внешняя конъюнктура для такого выпуска является благоприятной. «Ожидается, что выпуск таких ценных бумаг может содействовать удлинению среднего срока погашения госдолга и уменьшению стоимости его обслуживания», - говорится в документе Минфина.

Аналитики Центра экономической стратегии поддерживают такое начинание Минфина, поскольку гривневый долг более безопасен, чем валютный, с точки зрения риска экономических кризисов. «Мы уже видели взрывной рост затрат на проценты по долларовым долгам после двух девальваций - в 2008-2009 и 2014-2015 годах. Чтобы этого избежать, замещение долларового долга гривневым было бы кстати. Нужно понимать, что такое привлечение, однако, обойдется дороже, чем ставка по долларовым еврооблигациям», - говорит заместитель исполнительного директора ЦЭС Мария Репко.

Аналитики центра отмечают важность сделать этот гривневый долг по-настоящему ликвидным. «Для этого нужна в том числе свободная торговля гривной как валютой и хеджирование гривневых рисков. Тогда разница в стоимости гривневого и валютного долга (спред) не будет такой большой в силу снижения риска ликвидности. Но это вопрос комплексной валютной либерализации. Пока что для нас оптимальный источник реинансирования госдолга - дешевые кредиты МВФ. Если Украина не остановит реформы и обеспечит экономический рост и макростабильность, в дальнейшем от кредитов Фонда можно будет отказаться», - подчеркнула Мария Репко.

Дополнительные расходы

Отдельная тема, заслуживающая внимания, - возможные выплаты по деривативам (VRI). Министерство финансов считает «маловероятными» платежи по государственным деривативам в ближайшие годы. Украина выпустила их в конце 2015 года на сумму списанных еврооблигаций и обязуется начать платить по варрантам с 2021 года, если ВВП страны превысит $125,4 млрд, а темпы роста ВВП будут превышать 3% годовых.

Аналитик Евгения Ахтырко обратила внимание, что если руководствоваться прогнозом, на котором основывается стратегия управления госдолгом, эти показатели будут достигнуты в 2019 году (3% и $134,2 млрд). «Первая выплата должна быть осуществлена в мае 2021-го. В 2021-2025 годах выплаты по ВВП-варрантам будут ограничены 1% ВВП», - говорит она. В то же время прогноз компании ICU основывается на росте ВВП в 2019-2020 годах ниже 3%. «Это не предполагает выплат по варрантам соответственно в 2021-2022 годах», - добавил Тарас Котович.

При этом он отметил, что план Минфина по сокращению госдолга до 52% ВВП на конец следующего года основан на прогнозных цифрах роста ВВП, курса гривны, а также суммы и валютной структуры долга. «Если данные прогнозы, особенно касательно роста ВВП, будут выполняться, а ослабление гривны будет достаточно умеренным, то отношение долга к ВВП может снизиться к ожидаемым Минфином уровням, но за счет роста ВВП», - добавил аналитик. Того же мнения придерживаются и аналитики Adamant Capital. «В стратегии запланирован рост абсолютной величины госдолга, но уменьшение долговой нагрузки по отношению к ВВП. Все зависит от роста ВВП», - отметила Инна Звягинцева.

«Пересмотренная Стратегия управления госдолгом даже по заявлениям ее авторов является довольно амбициозной, однако есть сомнения относительно реалистичности более существенного, чем ожидалось ранее, снижения соотношения госдолга к ВВП. На пересмотр показателя в значительной степени повлияло улучшение прогноза относительно роста ВВП, но пока что рано говорить об устойчивости наблюдаемого экономического роста, особенно учитывая возросшие риски очередной девальвации гривны», - сказал Игорь Дикий.