Минфин ждет сложное окончание года: придется одолжить как никогда много. Но действительно ли Украине надо столько денег?

14 августа Украина провела уникальную финансовую сделку. Минфин без объявления выкупил около 10% ВВП-варрантов - долговых обязательств, выплаты по которым привязаны к росту украинского ВВП.

Один собеседник LIGA.net сказал, что сумма операции якобы составила порядка $275 млн. Это означает, что их выкупили с дисконтом в 15% от номинала.

А уже через несколько дней Минфин объявил о еще одной большой сделке: американская корпорация Cargill одолжит Украине €250 млн.

18 августа Счетная палата сообщила, что план по доходам в первом полугодии не выполнен на 38 млрд грн.

О чем могут сказать эти новости? Минфин Сергея Марченко маневрирует перед главным испытанием очень сложного для госфинансов 2020 года: в сентябре Украине нужно погасить более $1,5 млрд внешних долгов.

Есть ли у страны деньги рассчитаться по долгам и сможет ли Минфин выполнить оставшуюся часть бюджета-2020, сверстанного с рекордным дефицитом в 300 млрд грн?

LIGA.net исследовала дыры в украинских госфинансах.

Большие планы на осень. Сколько и когда нужно денег

1 сентября Украине надо погасить $1,36 млрд долга по еврооблигациям 2015 года. Уже 11 числа нужно заплатить $240 млн по кредиту МВФ.

ЧТО ТАКОЕ ВВП-ВАРРАНТЫ И ПОЧЕМУ ИХ НАДО ВЫКУПАТЬ. 

В 2015 году министр финансов Наталия Яресько и комитет кредиторов Украины договорились о списании 20% от долга украинского правительства, который составлял около $15 млрд. Взамен списываемой части Минфин выдал держателям евробондов ВВП-варранты: пообещал, что Украина будет отдавать долю от экономического роста свыше 3-4% годовых (детально LIGA.net писала об этом здесь). Первая выплата по варрантам: 31 мая 2021 года за рост в 3,3% в 2019-м - порядка $70 млн.

Политики называли варранты "бомбой замедленного действия". Минфин часто призывали постепенно выкупить бумаги. Проблема в том, что это нельзя сделать просто так, иначе цены на VRI спекулятивно вырастут.

Поэтому августовский выкуп держался в строжайшем секрете: иностранный банк-партнер Минфина заранее покупал бумаги небольшими партиями. После того, как накопилась доля в 10%, их перепродали украинскому правительству, рассказал LIGA.net инвестбанкир в одной из компаний-кредиторов Украины.

Из-за сентябрьских выплат Минфину важно было удержать баланс по валютным остаткам. Сделка с варрантами забрала порядка $275 млн, кредит от Cargill должен компенсировать этот отток, объясняет старший финансовый аналитик ICU Тарас Котович.

Впервые Украина кредитовалась у Cargill зимой 2020 года. Тогда один из собеседников LIGA.net в правительстве объяснял необычный заем тем, что это "хорошая альтернатива евробондам, когда нам нужна сравнительно небольшая сумма денег".

Эта логика подходит и к теперешней ситуации. Сентябрь - самый сложный месяц по выплатам до конца года. Дальше выплат выше $100 млн не будет.

После этого на первый план выйдет другая проблема - рекордный дефицит госбюджета, который из-за коронавируса был увеличен до 300 млрд грн. Минфину нужно профинансировать его новыми долгами.

В первом полугодии министерство уложилось в план по заимствованиям: с учетом $2,1 млрд от МВФ и €1,25 млрд от еврооблигаций (январь) в сумме удалось привлечь 261 млрд грн в эквиваленте. Но план на июль - декабрь сложнее: 355 млрд грн. Из них 216 млрд планируется взять на внутреннем рынке (до коронакризиса ожидания Минфина были на 100 млрд грн скромнее).

Откуда деньги. От ОВГЗ до МВФ - везде сложно

Где правительству одолжить столько денег и действительно ли это так необходимо?

Традиционно украинский Минфин использует три основных источника заемных денег: ОВГЗ, Евробонды и МВФ с партнерами. Во второй половине 2020 в каждом из пунктов будут сложности.

ОВГЗ: надежда на валюту и госбанки

Август может стать одним самых слабых месяцев по привлечению госдолга Минфином. По состоянию на 19 августа министерство выпустило ОВГЗ в гривне и валюте на 22,8 млрд грн при плане на месяц в 32 млрд. У Минфина осталась одна возможность наверстать разницу: последний аукцион августа пройдет 25 числа.

Активные привлечения госдолга во время карантина были фактически заморожены. Все возобновилось только в мае - с тех пор привлечения не опускались ниже 30 млрд в месяц. При этом в поведении Минфина есть четкий тренд: в последние месяцы он все больше одалживает в валюте. Если в мае валютная составляющая не превышала 20%, то в июле было уже 54%.

Почему правительству все сложнее одалживать в гривне? Причин несколько, говорят опрошенные LIGA.net финансисты.

Во-первых, у Минфина остался один заемщик - местные банки. Коронакризис окончательно выбил из Украины нерезидентов - главную силу на рынке гривневых ОВГЗ в 2019 году.

В целом с начала кризиса портфель ОВГЗ у банков увеличился на более чем 20%, у нерезидентов - сократился примерно на столько же. Разница в том, что банки дают деньги Минфину на очень короткие сроки (3-6 месяцев), тогда как сроки инвестиций иностранцев исчисляются годами.

Во-вторых, надеяться приходится на помощь госбанков. Еще перед понижением учетной ставки до рекордных 6% (это было в июне - еще одна причина снижения привлекательности ОВГЗ) банки активно покупали госбумаги, но постепенно многие заполнили все свободные лимиты (финучреждениия ограничивают объем вложений в один вид инвестиций), рассказывает начальник отдела ценных бумаг и внешних рынков Альфа-Банка Украина Виктор Сизоненко.

Из-за этого количество потенциальных покупателей ОВГЗ существенно сократилось. Яркий пример можно было увидеть на этой неделе: 6-месячные облигации, которые предложил Минфин, согласился выкупить только один банк, но сразу на 1 млрд грн.

Банкиры называют это явление (когда госбанки кредитуют Минфин, который выступает их же собственником) "дружественным спросом". Так было например, 21 и 28 июля, когда министерство собрало 13,8 млрд грн, чтобы погасить старые бумаги на 13,4 млрд грн (это было 29 июля, ОВГЗ размещались этой весной), которые дали прежде всего госбанки, рассказывает начальник аналитического отдела Альфа-Банка Украина Алексей Блинов.

В-третьих, спрос есть только на краткосрочные бумаги. Даже "дружественный спрос" госбанков позволяет Минфину одалживать в основном на самые короткие сроки: например, из 13,8 млрд, привлеченных в конце июля от госбанков, 5,5 млрд нужно вернуть уже в декабре этого года.

Предлагать рынку более длительные размещения Минфину сложно не только из-за кризиса: в этом с ним конкурирует вторичный рынок, на котором банки покупают ОВГЗ у нерезидентов с более привлекательной доходностью, отмечает начальник управления дилинговых операций Райффайзен Банка Аваль Юрий Гриненко.

Еврооблигации: для третьего раза должно подфартить

В 2020 Украина уже дважды выходила с размещением еврооблигаций: в январе Минфин привлек €1,25 млрд под рекордно низкие 4,375%, в начале августа - $2 млрд уже под 7,25%.

Для третьего раза нужно совпадение нескольких факторов. Все будет зависеть от ситуации на мировых рынках, прогрессе с МВФ и успешного прохождения сентябрьской выплаты, считает Котович из ICU.

Официальное финансирование (МВФ, Всемирный банк, ЕС и т.п.): сплошные сложности

До конца 2020 года Украина может получить $1,3 млрд второго и третьего транша от МВФ, €600 млн от Евросоюза и $350 млн от Всемирного банка.

Пока больше всего шансов на кредит от ЕС: 25 августа Верховная Рада должна ратифицировать меморандум о финансировании со стороны Евросоюза, деньги поступят сразу после этого.

С МВФ сложнее: после подписания программы в начале июня Украину ждут два пересмотра - в сентябре и декабре.

Формально Украина уже нарушила требования Фонда: с 1 июля Рада должна была отменить потолок зарплат в госсекторе (47700 грн), но так и не сделала этого. Пока собеседники LIGA.net как с украинской стороны, так и со стороны кредиторов не берутся утверждать, что это означает срыв программы. Решение о предоставлении второго транша будет принято в начале сентября, когда миссия МВФ (скорее всего виртуальная) изучит прогресс Украины, сказали LIGA.net два собеседника среди участников переговоров.

Что дальше. Дефицита в 300 млрд не будет?

До конца года у Минфина остается 19 аукционов по привлечению госдолга. Чтобы выполнить план по гривневым заимствованиям (216 млрд грн), нужно одалживать в среднем около 11 млрд грн в неделю.

Насколько это реалистично? "Этого вполне достаточно для выплат по гривневому госдолгу, так и на финансирование дефицита бюджета, - говорит начальник отдела по работе с инвесторами Банка Кредит Днепр Андрей Приходько. - Но нужно, чтобы НБУ продолжал активно выдавать банкам кредиты рефинансирования и, чтобы не было форс-мажоров, например, нового карантина".

Ближе к концу года при условии сезонной девальвации гривни в ОВГЗ могут вернуться нерезиденты, считает Котович из ICU. С этим не соглашается директор департамента риск-менеджмента Аккордбанка Николай Войткив. "С учетом невысокой доходности бумаг и ожиданий по росту курса доллара, думаю, не стоит надеяться на возврат нерезидентов на этот рынок", - полагает он.

Но нужно ли Минфину вообще беспокоиться о плановых показателях заимствований? В ICU ожидают, что Украина не впишется в рекордный дефицит госбюджета этого года - он будет меньшим, чем запланированные в марте-апреле 300 млрд грн, прогнозируют в компании.

"Можно допустить, что дефицит все же решат выдержать ближе к установленному законом и потратить больше, - уточняет Котович. - Но для Минфина это будет означать крупные размещения краткосрочных бумаг, а доходности придется повысить. Иными словами, правительство просто перенесёт финансовую нагрузку за расходы этого года на следующий".