Нуриель Рубини разгадал новый антикризисный план ЕЦБ. Он объяснил, почему он имеет такие скромные цели и почему он не может выглядеть никак иначе.

В четверг на этой неделе Европейский ЦБ, наконец, перестал водить рынки за нос. Глава банка Марио Драги официально раскрыл детали новой программы поддержки стран-должников:

* ЕЦБ оставил ставки на неизменном уровне: ставка рефинансирования составила 0,75%, ставка по депозитам - 0%. Аналитики ожидали, что ЕЦБ снизит ставки из-за резкого ухудшения перспектив европейской экономики в последние полгода

* Регулятор запустит программу скупки краткосрочных облигаций стран-должников, но готов действовать только в случае, если страна заключит соглашение с антикризисным фондом EFSF/ESM. Программа покупки активов будет распространятся только на новые программы помощи, то есть на Италию и Испанию она распространится только в случае, если они попросят о помощи и примут на себя ряд макроэкономических обязательств.

* Португалия, Ирландия и Греция смогут участвовать в программе после того, как вновь выйдут на рынки с новыми выпусками облигаций.

* Чтобы не нарушить законодательство, ЕЦБ будет скупать облигации на вторичном рынке, а антикризисные фонды - на первичном. ЕЦБ будет покупать только краткосрочные облигации со сроком погашения 1-3 года. ЕЦБ будет скупать их в неограниченном количестве.

* Покупки Центробанком облигаций европейских стран будут полностью стерилизованы. ЕЦБ, покупая облигации, вливает на рынок определенный объем ликвидности, затем такой же объем ликвидности регулятор будет изымать из других сегментов рынка, например, он может распродать облигации других стран. Это нужно, чтобы программа поддержки облигаций стран-должников не превратилась в программу "количественного смягчения" - раздачи свеженапечатанных евро, которая может вызвать всплеск инфляции.

Драги заявил, что ЕЦБ не будет устанавливать потолок доходности по облигациям, после достижения которого последует интервенция. Цель ЕЦБ - не помочь отдельным странам, а нормализовать каналы распространения монетарной политики, которые испортила высокая доходность по облигациям.

Кроме того, ЕЦБ снизил свой прогноз по экономике еврозоны: в этом году экономика еврозоны сократится на 0,2-0,6%. С экономической ситуацией в следующем году ЕЦБ не определился: то ли экономика сократится на 0,4%, то ли вырастет на 1,4%. Инвесторы ждали большего, но все равно отреагировали на заявление Драги покупками, вызвавшими бурный рост индексов.

Зачем ЕЦБ нужна программа покупки активов

План не мог быть другим, считает знаменитый экономист Нуриель Рубини. За шесть часов до выступления Марио Драги Рубини опубликовал свое толкование его плана.

По мнению Рубини, ЕЦБ будет проводить программу покупки гособлигаций, высокая доходность которых не связана с фундаментальными факторами. В переводе на русский это означает, что ЕЦБ поможет только тем странам, которым стало очень трудно занимать из-за болтанки на европейских рынках ликвидности. А о настоящих проблемах экономики должны позаботиться сами страны.

Такая позиция ЕЦБ объяснима:

* ЕЦБ хочет снизить риск того, что вполне платежеспособные суверенные заемщики могут столкнуться с кризисом ликвидности, который вынудить их пойти на реструктуризацию долгов. При этом фундаментальные показатели заемщика могут быть в норме.

* Высокие спреды приводят к полной неэффективности монетарной политики. Снижение ставок уже не приводит к снижению краткосрочных и долгосрочных ставок в отдельных странах. Это так называемое "плохое равновесие": спроса на кредиты нет, но ставки не снижаются. Такая ситуация может сложиться в нескольких странах и на нескольких рынках сразу.

* Банк Италии оценил, что доля иррациональной составляющей в спреде достигает 200 б.п. в случае с Италией.

* В банке Goldman Sachs оценили, что компонент спреда, не связанный с бюджетными показателями, для Испании и Италии составляет 150-200 б.п.

Почему не будет установлен верхний предел доходности облигаций

* Но вряд ли ЕЦБ пойдет на публичное объявление какого-либо потолка по спредам: это бы означало, что регулятор взял на себя обязательства по скупке неограниченного количество облигаций, которые могут пробить этот потолок из-за атаки спекулянтов или неудачной конъюнктуры рынка.

* Правда, рынки вскоре после того, как ЕЦБ начнет программу покупки активов, решат его проверить на прочность и начнут опытным путем выяснять диапазон, при котором ЕЦБ начинает интервенции.

ЕЦБ будет покупать краткосрочные облигации на вторичном рынке

* ЕЦБ будет покупать облигации краткосрочные облигации сроком погашения 1-3 года. Не случайно, что дешевые кредиты, которые были розданы в рамках LTRO, имеют такой же срок погашения - три года.

* Некоторые политики уверены, что, если программа помощи будет успешной, то она расширится, и ЕЦБ будет покупать облигации сроком до 5 лет.

* Программа вступит в действие, как только страна попросит помощи у антикризисных фондов EFSF и ESM. Они будут покупать облигации на первичном рынке, а ЕЦБ - на вторичном.

Программа будет достаточно большой, но никто не узнает, насколько

* ЕЦБ не собирается объявлять сроки действия и объем программы покупки активов.

* Уже ясно, что ЕЦБ собирается использовать всю свою мощь, чтобы покупать облигации в достаточном количестве и достаточно продолжительное время, чтобы стабилизировать доходность облигаций на уровне близком к фундаментальным показателями. Если, конечно, страна не перестанет выполнять условия предоставления ей этой помощи.

* Решение ЕЦБ приведет к ралли на рынке краткосрочных облигаций проблемных стран еврозоны.

Испания и Италия могут воспользоваться щедростью ЕЦБ

* Еще один риск - это реакция Испании и Италии. Доходность по долгосрочным облигациям после того, как ЕЦБ начнет реализовывать свою программу, будет высокой по сравнению с краткосрочным бумагами. Велик риск, что страны решатся изменить структуру своих долгов, например, они могут рефинансировать долгосрочные облигации с близкими сроками погашения, с помощью выпуска краткосрочных.

* ЕЦБ применит политические рычаги давления и попросит правительства не менять структуру портфеля.

ЕЦБ хочет заручиться поддержкой МВФ

* На совете директоров в августе в ЕЦБ решили, что страны должны официально попросить помощи у кредиторов - ЕЦБ и ЕС. Вслед за этим им выдвинут определенные условия проведения реформ, правда, они, скорее всего, будут мягче, чем условия помощи Греции. Только после этого ЕЦБ сможет начать покупку облигаций на вторичном рынке, а антикризисный фонд - на первичном.

* ЕЦБ также является членом Еврогруппы, хоть и не имеет в ней права голоса - это позволит регулятору вмешиваться в процесс проведения реформ странами-должниками.

* Некоторые требуют от регулятора большего, например, чтобы в программе помощи принимал участие МВФ, то есть все члены Тройки кредиторов. Все три организации будут самостоятельно создавать свои программы помощи. В этом случае вероятность того, что ЕЦБ откажется покупать облигации, если станет понятно, что страна нарушила условия, будет выше.

Программа только для Италии и Испании

* Инвесторов беспокоит и такой вопрос: программа ЕЦБ предназначена лишь для Испании и Италии, или в ней могут принять участие также Португалия и Ирландия? В совете управляющих банка уверены, что главная цель программы - поддержать спреды на уровне, которые соответствуют фундаментальному состоянию экономик стран-должников. Исходя из этого объяснения, программа ЕЦБ предназначена и для них.

* Однако, вероятнее всего, в ЕЦБ не решатся покупать облигации Португалии и Ирландии по политическом причинам: в Германии уже недовольны программой ЕЦБ - в этом случае регулятор предпочтет потратить деньги на более нуждающихся в помощи Испанию и Италию.

ЕЦБ равен с другими кредиторами

* ЕЦБ выступит на равных правах с инвесторами в программе покупке активов. Тем более, регулятор никогда не получал статус старшего кредитора, в отличие от МВФ и ESM.

* ЕЦБ признает, что может потерять свои деньги в случае, если какая-либо страна объявит дефолт и пойдет на реструктуризацию долга.

* По законодательству еврозоны, любые потери ЕЦБ будут компенсированы из бюджетов стран-участниц еврозоны в течение календарного года, после того, как у регулятора появилась необходимость в дополнительном капитале.