Рейтинговые агентства опять просмотрели кризис. Они неправильно отреагировали на ипотечный бум в США, который стал источником эпидемии, стремительно распространяющейся по мировым рынкам.

Высокорискованные ипотечные кредиты (subprime mortgage) выдаются под высокий процент заемщикам с плохой кредитной историей, низкими доходами или тем, кто не способен их подтвердить. Наблюдавшееся с начала десятилетия снижение процентных ставок в США (в 2003 г. ФРС опустила их до 1%) и рост цен на жилье привели к буму на ипотечном рынке. Банки ослабили требования к заемщикам, людям ничего не стоило подделать справку о доходах, инвестбанки активно секьюритизировали кредиты, выпуская на них ипотечные облигации.

В 2000 г. аналитики S&P на основании данных от ипотечных кредиторов решили, что дефолт по комбинированному кредиту - когда заемщик в дополнение к ипотечному кредиту берет второй, пуская его на первоначальный взнос (который обычно составляет 20%), - не более вероятен, чем по обычному ипотечному кредиту. Через шесть лет S&P изменило мнение, но было поздно. Эта и другие кредитные новинки способствовали росту рынка высокорискованных ипотечных кредитов до $1,1 - 1,3 трлн.

При выпуске ипотечных облигаций инвестбанки - андеррайтеры объединяют тысячи кредитов в пул, который затем может быть разбит на транши с разным уровнем риска. У наиболее рискованного транша и потенциальный доход максимален, но его владельцы первыми понесут убытки в случае неплатежей по кредитам в пуле; вторыми будут владельцы второго по рискованности транша, и т. д. Владельцы наименее рискованных траншей считались наиболее защищенными, что позволяло агентствам присваивать им инвестиционные рейтинги, иногда уровня ААА - как у гособлигаций США.

В отличие от выпуска корпоративных облигаций, когда эмитент просто отдает агентству бумагу на рейтингование, при секьюритизации агентства активно участвуют в подготовке выпуска, предъявляя свои требования к пулу. S&P, например, с 2001 г. все - таки требовало, чтобы стоимость комбинированных кредитов составляла не более 20% пула, в противном случае рейтинги были бы ниже. Андеррайтеры же структурировали сделки так, чтобы получить максимально возможные рейтинги, а если это не удавалось, могли обратиться к другому агентству. "Это всегда было вопросом охоты" за более высокими рейтингами, говорит Марк Эйделсон, бывший управляющий директор Moody's Investors Service, хотя, по его словам, инвестбанки и ипотечные кредиторы предпочитают говорить о "максимизации стоимости" и "наилучшем исполнении" сделки.

В выгоде оставались обе стороны. Комиссионные агентств за рейтингование ипотечных облигаций вдвое выше, чем корпоративных. С 2002 по 2006 г. Moody's получило около $3 млрд за работу по выставлению рейтингов бумагам, обеспеченным кредитами различных видов. Доходы агентства от таких сделок составили в 2006 г. 44% доходов его материнской компании Moody's Corp. (в 2002 г. - 37%). По мнению прокурора штата Огайо Марка Дэнна, присвоение ипотечным облигациям инвестиционных рейтингов было столь выгодно агентствам, что они потеряли бдительность. "Мы не обсуждаем критерии [присвоения рейтингов], мы ведем дискуссии" с андеррайтерами, позволяющие "повысить прозрачность" сделок, утверждает Томас Уоррак, управляющий директор S&P.

Инвестбанки же увеличивали круг инвесторов. Если бы рейтинги по многим облигациям были ниже, их не смогли бы покупать пенсионные и паевые фонды. "Многие институциональные инвесторы покупали эти бумаги, прежде всего ориентируясь на рейтинги", - говорит Эдвард Грибек, гендиректор Tempus Advisors.

Высокие рейтинги обеспечивали массовость секьюритизации, давая кредиторам деньги для выдачи все новых, зачастую более рискованных кредитов. Washington Mutual даже не остановили более низкие рейтинги от S&P: в 2006 г. банк секьюритизировал 14 500 кредитов, около 52% пришлось на комбинированные.

В 2006 г. S&P провело собственный анализ платежей по 640 000 комбинированных кредитов, выданных в 2002 г. Выяснилось, что вероятность дефолта по ним на 43% выше, чем по обычным. С июля S&P повысило размер обеспечения по новым выпускам ипотечных бондов, но не изменило рейтинги по уже обращающимся, заявив, что ему нужно дополнительное время для оценки платежей по комбинированным кредитам. Это позволило рынку высокорискованной ипотеки процветать до конца 2006 г.

В ноябре 2006 г. Moody's заявило, что ситуация на рынке ухудшается: агентство заметило, что по необычно высокому числу высокорискованных кредитов заемщики не произвели даже первого платежа в счет погашения.

К июлю 2007 г. почти по трети высокорискованных кредитов, выданных Washington Mutual, задерживались платежи либо был объявлен дефолт. В середине июля S&P и Moody's понизили или поставили на пересмотр рейтинги более 1000 выпусков бондов на $17,3 млрд. По некоторым из них S&P, например, снизило рейтинг на пять пунктов - с А - до ВВ. "У вас были горы данных, - кипятился на телеконференции Moody's после этого объявления Стив Эйсман, управляющий директор хедж - фонда Frontpoint Partners. - Несмотря на это, ваши предсказания [по ипотечным облигациям и заложенным в них кредитам] оказались совершенно и абсолютно ошибочными". "Мы оценивали информацию, которая у нас была в то время", а она оказалась "не такой достоверной, как ожидалось", защищался Николас Уэйлл, директор по кредитам Moody's.

В 2006 г. Standard & Poor's выставило рейтинги по 646 выпускам облигаций, обеспеченных высокорискованными ипотечными кредитами, на $533,53 млрд, Moody's - по 637 выпускам на $533,8 млрд, Fitch Ratings - по 265 на $244,34 млрд, DBRS - по 81 на $64,82 млрд.

Аарон Луккетти

Серина У

(WSJ, 15.08.2007, Михаил Оверченко)