Олена Білан, директорка аналітичного департаменту та головна економістка Dragon Capital: "Забезпечення достатнього зовнішнього фінансування - важлива передумова фінансової та економічної стабільності під час війни. Ми очікуємо, що уряд виконає всі умови поточних програм підтримки, щоб отримати підтверджене бюджетне фінансування у розмірі $79 млрд у 2025-2026 рр. Без цього важко розраховувати на необхідну додаткову підтримку від партнерів."

Прогнозні сценарії і основні припущення

Наш економічний прогноз базується на припущенні, що бойові дії триватимуть принаймні до кінця 2025 року. Останні події свідчать, що умови, які змусять росію згорнути війну, навряд чи виникнуть найближчим часом. Однак залишається ймовірність того, що росія повернеться до переговорів пізніше, можливо, після більш рішучих кроків з боку США. Зважаючи на це, ми аналізуємо два сценарії розвитку економічної ситуації в 2026 році. Сценарій «тривалої війни» передбачає продовження бойових дій до кінця 2026 року, яке супроводжуватиметься відновленням атак на критичну інфраструктуру. В сценарії «стійке перемир'я» ми припускаємо, що тривале і стале припинення вогню буде досягнуто на початку наступного року, проте частина території України залишиться тимчасово окупованою.

Співпраця з МВФ та зовнішнє фінансування

Як ми зазначали раніше, цього року Україна отримає більш ніж достатні обсяги зовнішнього фінансування завдяки механізму ERA, який дозволяє наблизити майбутні прибутки від заморожених російських активів, та іншим пакетам фінансової допомоги, мобілізованим в рамках поточної програми України з МВФ, яка закінчується у першому кварталі 2027 року.

Програма МВФ припускає зниження безпекових ризиків наприкінці 2025 року і, відповідно, значне зменшення потреб у фінансуванні у 2026 році. Продовження бойових дій у наступному році означає, що підтверджене зовнішнє фінансування буде недостатнім, а в рамках поточної програми МВФ залишається замало часу для досягнення основної її мети - відновлення зовнішньої стійкості країни.

Ми очікуємо, що за відсутності чітких сигналів щодо припинення війни в найближчі місяці поточна програма з МВФ буде замінена на нову до кінця 2025 року, ймовірно, на аналогічну 4-річну програму розширеного фінансування на період 2026-2029 рр. За нашими розрахунками, обсяг нової програми може скласти близько $10 млрд, включно з $2.8 млрд у 2026 році, що незначно перевищує обсяги фінансування, заплановані у рамках поточної програми. Втім, успішна співпраця з МВФ залишається важливим «якорем» для отримання фінансової підтримки від широкого кола партнерів та міжнародних організацій, зокрема для мобілізації додаткового фінансування у 2026 році і надалі.

За нашою оцінкою, додаткові потреби у зовнішньому фінансуванні в 2026 році складуть близько $8 млрд за умови, що партнери забезпечать поставки зброї на достатньому рівні для підтримки обороноздатності країни, що в свою чергу дозволить втримати оборонні витрати з державного бюджету на рівні 2025 року і, відповідно, зберегти загальний дефіцит бюджету близько $44млрд дол. Проте для схвалення нової програми МВФ необхідно буде забезпечити достатнє фінансування протягом всього періоду її дії.

Забезпечення достатнього зовнішнього фінансування у 2026 році і наступних роках є одним з основних викликів для влади на найближчий час, оскільки від нього залежить фінансова та економічна стабільність в країні. Ми очікуємо, що уряд виконає всі умови, передбачені поточними програмами підтримки, щоб отримати вже підтверджене бюджетне фінансування в 2025-2026 рр. в сумі $79 млрд, оскільки без цього важко розраховувати на необхідну додаткову підтримку від партнерів. Потреби у додатковому зовнішньому фінансуванні можна зменшити за рахунок фіскальних заходів, які мають бути спрямовані на зниження можливостей для ухилення від сплати податків, розширення податкової бази та підвищення ефективності витрат, включаючи оборонні.

Економічне зростання

Зростання реального ВВП сповільнилось до 0,9% р/р у першому кварталі 2025 року з 2,9% у 2024 році та 5,5% у 2023 році, через вичерпування впливу попередніх рушіїв зростання (макроекономічна стабілізація та повноцінне відновлення роботи Чорноморських портів) та втрату виробничих потужностей в результаті війни. Водночас економічне зростання продовжує підтримуватись стійким споживчим попитом та подальшим розширенням внутрішнього військового виробництва.

Ми очікуємо, що зростання реального ВВП прискориться в другій половині року і сягне 2,0% за результатами року завдяки відсутності суттєвих дефіцитів електроенергії та руйнувань критичної інфраструктури, хоча нестача кваліфікованої робочої сили й надалі обмежуватиме потенціал економіки.

Ми прогнозуємо подальше сповільнення темпів зростання реального ВВП у 2026 році до 1.5% р/р в сценарії «тривалої війни». Рушієм економічного зростання залишиться сектор ВПК за умови збільшення його фінансування з бюджету та від партнерів, зокрема в рамках «данської моделі». Так, за нашими оцінками, виробництво сектору може наблизитись до $20 млрд дол у 2026 році, збільшившись більше ніж в два рази з $9 млрд у 2024 році. Економіку також підтримуватиме стійкий споживчий попит, який підживлюватиметься ростом номінальних зарплат та сповільненням інфляції. Стримуватимуть економічний розвиток виробничі втрати, спричинені війною, та дефіцит робочої сили.

У разі досягнення стійкого перемир'я на початку 2026 року, зростання ВВП може прискоритися до 5,0% р/р, завдяки зростанню споживання та відновленню інвестиційної активності на тлі зниження безпекових ризиків, початку відбудови і часткового повернення біженців. Також ми очікуємо помірне зростання експорту, зокрема завдяки продукції мілтеха. За нашими розрахунками, ці фактори переважать негативний вплив на економіку від скорочення оборонних витрат з бюджету.

Інфляція і облікова ставка

Відповідно до наших очікувань, інфляційний тренд розвернувся у червні 2025 року. Зростання споживчих цін сповільнилося до 14,3% р/р із 15,9% у травні, після прискорення протягом 15 місяців. Розворот інфляційного тренду був спричинений зниженням фундаментального тиску та ефектом високої бази порівняння в адміністративно регульованих цінах. Зниженню фундаментального тиску сприяли стабільна ситуації в енергетичному секторі, вичерпання ефектів від минулорічного зростання витрат бізнесу на електроенергію, стабільна ситуація на валютному ринку та більш жорстка монетарна політика НБУ. Очікується, що фундаментальний тиск залишатиметься стриманим і надалі, хоча його підживлюватиме стрімке зростання зарплат. Це, разом із високою базою порівняння в сегменті продуктів харчування, сприятиме подальшому сповільненню інфляції - за нашою оцінкою до 9,3% р/р на кінець 2025 року.

Ми очікуємо, що річна інфляція продовжить знижуватись наступного року на тлі помірного фундаментального тиску та за умови відсутності шоків з боку пропозиції сільгосп товарів через коливання погодних умов і врожаїв. Тож ми прогнозуємо сповільнення споживчої інфляції до 5,3% р/р до кінця 2026 в сценарії «тривалої війни», і до 7,5% - в сценарії «стійкого перемир'я». Вищий прогноз інфляції в другому сценарії відображає сильніший фундаментальний тиск на тлі посилення внутрішнього попиту та очікуване підвищення комунальних тарифів.

Ми очікуємо, що Національний банк перейде до циклу пом'якшення монетарної політики цього року на фоні стійкого зниження інфляції та знизить облікову ставку на 100 б.п. до 14,5%. Оскільки інфляція, згідно з нашими прогнозами, продовжить низхідний тренд у 2026 році в обох сценаріях, ми очікуємо подальше зниження облікової ставки. Водночас темпи зниження будуть повільнішими у сценарії «стійкого перемир'я» через вищий фундаментальний інфляційний тиск. Таким чином, ми прогнозуємо облікову ставку на рівні 11,5% у сценарії «тривалої війни» та 12,5% - у сценарії «стійкого перемир'я».

Платіжний баланс і валютний курс

За нашим оновленим прогнозом дефіцит торгівлі продовжуватиме зростати в цьому році і сягне рекордних $44 млрд, після $34 млрд у 2024 році. Таке суттєве погіршення буде викликано зниженням експорту зерна (через нормалізацію врожаю і розвантаження запасів, накопичених в результаті логістичних проблем) та збільшенням імпорту декількох груп товарів, а саме природного газу, товарів подвійного призначення, енергетичного обладнання та індивідуальних посилок (які тепер включаються в імпорт за методологією платіжного балансу). За винятком останньої складової, збільшення імпорту викликано нагальними потребами економіки і частково фінансується додатковим притоком капіталу, тому не несе негативних наслідків для платіжного балансу.

Ми очікуємо, що в сценарії «тривалої війни» розширення дефіциту зовнішньої торгівлі товарами в 2026 році , яке тривало з початку війни, загальмується, але дефіцит залишиться високим на рівні $44млрд через значні потреби економіки в імпорті. В сценарії «стійкого перемир'я» дефіцит скоротиться до $36 млрд дол, завдяки відновленню експорту, зокрема нарощуванню поставок продукції мілтеха країнам-партнерам. Водночас скорочення імпорту газу, зброї та товарів подвійного призначення буде значною мірою компенсовано імпортом товарів, необхідних для відбудови, та споживчих товарів.

Неочікуваною позитивною тенденцію на початку 2025 року стало суттєве скорочення відтоку капіталу з приватного сектора (до нуля за п'ять місяців 2025 року з $5 млрд за п'ять місяців 2024 року). З наявних даних важко визначити ключову причину, але серед можливих чинників можна назвати збільшення обсягів фінансування міжнародними фінансовими організаціями компаній приватного сектору, покращення репатріації експортної виручки і скорочення непродуктивних відтоків капіталу в результаті цілеспрямованих заходів уряду і НБУ.

Ми очікуємо, що відтоки капіталу з приватного сектору залишаться помірними на горизонті прогнозування, що разом із суттєвими обсягами зовнішньої фінансової допомоги дозволить підтримати золотовалютні резерви НБУ на високому рівні. Ми прогнозуємо тимчасове зростання резервів НБУ до $52 млрд на кінець 2025 року завдяки надходженню надлишкових обсягів зовнішнього фінансування та їх зниження у 2026 році в результаті використання буферу ліквідності, накопиченого в цьому році. Так, за нашим прогнозом, резерви НБУ в 2026 році знизяться до $42 млрд в сценарії «тривалої війни» та до $45 млрд - в сценарії «стійкого перемир'я», проте залишаться суттєво вище, ніж $31 млрд перед війною.

Високий рівень резервів дозволить Нацбанку продовжувати використовувати валютно-курсову політику для досягнення інфляційної цілі, зберігаючи макрофінансову і зовнішню стабільність. Ми продовжуємо очікувати незначне послаблення курсу гривні відносно долару США в другому півріччі поточного року на тлі зниження інфляції та сезонного збільшення попиту на іноземну валюту.

Ми прогнозуємо курс гривні на рівні 43.5 грн/дол. США на кінець 2025 року і 46.0 грн/дол. США на кінець 2026 року в сценарії «тривалої війни». Зважаючи на посилення інфляційного тиску і покращення стану платіжного балансу в сценарії «стійкого перемир'я», ми очікуємо що НБУ буде тримати гривню стабільною відносно долара СЩА на рівні біля 44 грн/дол. США.